Étoile du Nord : Le marché atteint un pic ; les flux de liquidités montrent une inflexion.

Northern Star Resources est considérée comme l’une des entreprises les plus fiables en termes de flux de trésorerie dans le secteur de l’exploitation minière d’or. Les chiffres annuels récents ne remettent pas en question cette affirmation. L’entreprise a vendu 1,543 million d’onces d’or.Revenus en espèces d’environ 2,9 milliards de dollars australiensEt l’année s’est terminée avec un solde en espèces d’un peu plus de 1,2 milliard d’AUD. Ce qui est nouveau – et ce sur quoi le marché a choisi de se concentrer – c’est les prévisions qui ont été présentées avec ces résultats : la production pour…An dernier exercice fiscal : de 1,5 à 1,65 millions d’oncesIl est plus important dans la seconde moitié. Sous un chiffre qui semble plat, se trouve une inflexion ; c’est là que se trouve la valeur réelle.

Le tableau de bord met cela en évidence. Les trois centres de production – le complexe de Kalgoorlie, les opérations de Yandal et Pogo en Alaska – ont généré un flux de trésorerie net positif d’environ 1,2 milliard de dollars australiens ensemble. Seul Pogo a rapporté un chiffre record de 609 millions de dollars australiens. Le trimestre de juin s’est terminé avec 433 482 onces vendues, à un coût moyen de…5 041 dollars l’onceContre un coût total trimestriel de 2 651 dollars australiens, cela correspond à un profit en espèces d’environ 2 400 dollars australiens par once – soit environ 47 % du prix réel. C’est donc une entreprise qui dispose d’un potentiel réel, et non une entreprise qui ne survit que grâce à des profits miniers, juste au début du cycle commercial.

La question pour tout mineur est de savoir ce que font les liquidités une fois qu’elles ont été générées. Northern Star a terminé l’année avec des liquidités et de la monnaie métallique d’environ 1,2 milliard de dollars australiens, ainsi que 1,75 milliard de dollars australiens en crédits non utilisés. En fait, il n’y avait presque pas de levier financier – le rapport dette/patrimoine était proche de 0,12. Au cours des quatre dernières années, l’entreprise a augmenté ses dividendes.Taux de paiement d’environ 52%Les revenus générés sont d’environ 2,7 % au prix actuel. De plus, l’entreprise a racheté 129 millions de dollars australiens de ses propres actions au cours de l’année. Aucun de ces comportements ne correspond à celui d’une entreprise qui cherche à survivre ; c’est plutôt le comportement d’un producteur qui espère que ses flux de trésorerie seront continus.

Parlons maintenant de la ligne des coûts, car c’est l’objet principal de l’analyse financière. Le coût total de production et de vente d’une once d’or, y compris les coûts de soutien nécessaires, a presque doublé depuis la période fiscale 2022 : il est passé d’environ 1 650 dollars australiens par once à 2 698 dollars australiens par once. Une partie de cette augmentation est due à l’inflation normale du coût du travail, des carburants et de l’énergie en Australie-Occidentale et en Alaska. Mais une grande partie provient également du prix de l’or lui-même : l’Australie-Occidentale taxe l’or en fonction de sa valeur, donc un prix plus élevé du or entraîne automatiquement une augmentation des coûts de royalties par once. Cette distinction est importante, car une ligne des coûts qui augmente avec le prix de l’or n’est pas la même chose qu’une ligne des coûts qui réduit les marges bénéficiaires. Ce qui compte, c’est l’écart entre le prix de vente et le coût total – cet écart s’est élargi, plutôt que réduit, au cours de ce cycle. Les investisseurs qui interprètent le chiffre des coûts comme une preuve d’un pic ne lisent pas correctement les données financières.

Cela m’amène au chiffre qui a suscité le plus d’intérêt sur le marché. Les prévisions pour la période fiscale 2027, soit entre 1,5 et 1,65 million de onces, se situent à mi-chemin entre ces valeurs, légèrement supérieures aux 1,543 million d’onces récemment livrées. La direction a indiqué que la production augmentera durant la deuxième moitié de l’année. Le trimestre de septembre devrait être le plus faible de l’année, car la mine de Kalgoorlie, qui vient d’être agrandie, utilise des matières premières de qualité inférieure. Il est important de souligner cela, car cela semble être une dégradation, alors qu’en réalité c’est plutôt un plan de développement. L’agrandissement de la mine KCGM – un projet d’environ trois ans – est le principal événement de croissance dans l’histoire de l’entreprise. L’objectif est de atteindre 27 millions de tonnes par an d’ici la période fiscale 2029. On s’attend à ce que cette augmentation ajoute entre 200 000 et 300 000 onces de capacité annuelle. Une production faible pendant la première moitié de l’année et forte pendant la seconde moitié est typique d’un processus de montée en puissance, et non d’une simple augmentation de la capacité. Le chiffre fixe est donc le signe du trimestre le plus faible de l’année.

Derrière la rampe se trouve une deuxième option, qui ne coûte rien aux actionnaires pour l’instant. L’entreprise continue de s’attendre à prendre une décision d’investissement finale concernant le projet Hemi à la fin de l’année fiscale 2027 – il s’agit d’un gros gisement de minerais non exploité, qui fait partie des actifs acquis lors de l’acquisition par DeGray l’an dernier. De plus, une transition de direction est en cours : un nouveau PDG, Suresh Vadnagra, arrivera début octobre. Cela signifie que les attentes doivent être alignées sur des objectifs concrets et des données réelles, plutôt que sur des promesses. Ce sont les deux moyens par lesquels l’entreprise peut progresser : la rampe de Kalgoorlie permettra d’augmenter le taux de sortie des actifs, et le projet Hemi pourra passer d’une idée à des flux de trésorerie réels.

Du point de vue de l’évaluation, les actions ont chuté – les actions sont…+27,9 % au cours de l’année dernièreMais cette action n’a pas réduit la différence qui compte vraiment. Sur la base du bénéfice net réglementaire que les fournisseurs de données mesurent, les actions sont échangées.Près de 19 fois les revenus récurrents, et environ 13 fois les revenus futurs.Cette expansion correspond à la tarification du marché, qui s’accroît considérablement en raison des bénéfices rapportés. Selon le modèle de calcul des bénéfices en espèces utilisé par Northern Star – soit environ 2,9 milliards d’australiens pour l’année écoulie, soit environ 1,85 dollar australien par action – le multiple de valorisation se situe plutôt autour de 11 fois. Des études indépendantes publiées au début de cette année indiquent que la valeur de l’action est…5,8 fois le ratio EV/EBITDA, dans une plage de long terme de 6 à 10 fois.– Il se situe en dehors de sa propre fourchette historique. Pour donner un contexte, les grandes entreprises productrices d’or listées à New York – Newmont, Agnico Eagle, Gold Fields et Kinross – échangent actuellement entre 6 et 10 fois le EV/EBITDA, et entre 11 et 18 fois les bénéfices récents. Cette semaine, leurs valeurs ont augmenté de 7 % à 11 % en une seule séance, car l’or a continué à atteindre des records, selon les données du marché actuelles. La différence entre la valeur actuelle de Northern Star et sa fourchette historique a diminué depuis cette période, mais le chiffre futur suppose que l’évolution de la valeur se fait principalement avant le cours de l’action, plutôt qu’après lui.

Le problème sérieux lié aux actions, c’est pas leur valeur, mais le métal lui-même. L’or atteint des niveaux record.Plus de 4 500 dollars américains par onceEt l’analyse de Morningstar concernant ce secteur est plutôt rude – elle a intitulé sa couverture sur l’industrie minière des métaux précieux…Les actions semblent coûteuses.Même si cela fait remonter à nouveau les prix de l’or. Un mineur d’or ne mérite pas ce avantage prévisible que je demande pour les flux de trésorerie basés sur des frais ; les flux de trésorerie sont influencés par un seul prix de marchandise. Une chute soudaine du prix de l’or pourrait réduire les marges de Northern Star, avec la même force que celle qui a permis leur croissance. C’est le vrai risque lié à cette entreprise. C’est pourquoi le multiple de dépréciation et le bilan de trésorerie net comptent comme une marge d’erreur. Si les cours de l’action augmentent au-delà de leur plafond historique uniquement en raison de l’euphorie liée à l’or, cela devient un marché saturé que je ne poursuivrais pas. L’exécution des projets à Kalgoorlie et la transition de la direction sont secondaires, mais c’est ce qui est vraiment important à surveiller.

Même si le trimestre de septembre se révèle aussi faible que les analystes l’ont prédit, les résultats annuels et la situation financière de l’entreprise permettent de rester optimistes. En somme, une entreprise qui génère environ 2,9 milliards de dollars en liquidités, tout en étant vendue à un prix inférieur à son multiple historique, avec un projet de croissance majeur en cours de développement et un autre en préparation, n’est pas vraiment une entreprise à haut potentiel comme le suggère le chiffre principal. Je qualifie Northern Star de « Buy ». Je considérerais toute baisse de prix causée par l’or comme une opportunité d’investir, plutôt que comme une raison de sortir du marché. Cette évaluation repose sur l’hypothèse que la progression de l’entreprise sera suffisante et que le prix de l’or restera bien au-dessus du coût de production. Si l’un de ces critères n’est pas rempli, la marge de sécurité s’effondre, et je devrai réévaluer ma position.