James Hardie a démontré son pouvoir de fixation des prix sur un marché immobilier en difficulté – mais l’action n’a pas été bon marché depuis un moment.

James Hardie a rapportéRésultats du premier trimestre de l’exercice 2027… 1,475 milliard de dollars de ventes nettes, soit une augmentation de 64%.Et les chiffres clés sont impressionnants : 1,475 milliard de dollars de ventes nettes, soit une augmentation de 64 % par rapport aux données déclarées, et de 12 % par rapport aux données pro forma, en excluant l’acquisition d’AZEK. Le BEPDA ajusté s’est élevé à…422 millions de dollars, avec un taux de marge de 28,6 %Il a dépassé la haute limite fixée dans ses directives préliminaires. Les actions ont réagi en conséquence : elles ont augmenté de 35 % sur l’année, atteignant environ 28 $.

Mais les chiffres eux-mêmes ne sont pas aussi intéressants que ce qu’ils révèlent sur une question qui est plus importante pour moi que tout le reste lors de l’évaluation de si une entreprise mérite d’être inscrite dans un portefeuille : la capacité de cette entreprise à augmenter ses prix sans perdre ses clients.

C’est donc le test de la capacité de tarification. Et James Hardie a réussi ce test, alors que la plupart des entreprises de matériaux de construction devraient baisser leurs prix pour pouvoir vendre leurs produits.

Le pouvoir de tarification qui compte

Voici ce qui s’est passé au cours du trimestre. Ce n’est pas une augmentation de prix que les entreprises imposent lorsque le marché immobilier fonctionne normalement. Les taux d’intérêt sur les prêts immobiliers restent élevés. Les constructeurs sont prudents. L’attitude des consommateurs est incertaine. La direction n’a même pas prévu que les conditions du marché immobilier se amélioreront lorsqu’elle établit ses projections pour la seconde moitié de l’année.

Ce qui est important ici, c’est que James Hardie augmente les volumes de production tout en augmentant les prix. On parle donc d’un modèle commercial qui ressemble plus à une autoroute qu’à une marchandise cyclique. Les cloisons extérieures constituent une infrastructure pour l’économie réelle. Les maisons en ont besoin ; elles ne peuvent pas fonctionner sans elles. Et les entreprises qui fournissent des produits différenciés peuvent facturer pour ce privilège.

Prendre des parts, plutôt que d’attendre la récupération.

Cela est en accord avec ce que j’ai soutenu pendant des années : les entreprises qui servent des clients capables de payer pour une qualité supérieure sont moins cycliques que ne le montrent les données économiques générales.

L’intégration AZEK est l’histoire réelle.

James Hardie commencera à utiliser des indicateurs pro forma dès le deuxième trimestre. À l’avenir, toutes les comparaisons de croissance seront basées sur les chiffres rapportés. Cela signifie que l’acquisition d’AZEK ne sera plus considérée comme une anomalie. C’est quelque chose de permanent.

La évaluation qui suit

C’est ici que je dois être honnête avec le lecteur quant à la signification réelle des chiffres en termes de risque et de récompense.

James Hardie est cotée à 28 $, avec une capitalisation boursière de 16,3 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 20,3 milliards de dollars. Le multiple EV/EBITDA est de 21,6x. Pour comparer, Owens Corning – le concurrent le plus proche dans le secteur des matériaux de construction – est cotée à 22,1x EV/EBITDA, mais ses ventes ne représentent que 1,2x celles de James Hardie, contre 3,4x pour James Hardie. La prime de valorisation est réelle, et elle s’est accumulée au fil du temps. La valeur actionnaire a augmenté de 14 % au cours des 20 jours de trading écoulés, et de 35 % sur l’année.

Le ratio P/E de 65x semble élevé selon toutes les mesures objectives. Mais ce ratio est déformé en raison de l’amortissement important des actifs intangibles d’AZEK. Cela réduit les bénéfices conformes aux normes GAAP, sans refléter la réalité financière réelle.

Du point de vue EV/EBITDA, James Hardie n’est pas bon marché. Avec un multiple de 21,6, l’action est cotée à peu près au même niveau que ses concurrents. Cependant, elle présente une croissance plus rapide, un portefeuille de produits plus large et un pouvoir de tarification bien plus fort. Ce supérieur prix est le résultat d’une activité réelle, et non d’une spéculation. Mais ce n’est pas non plus une bonne opportunité pour acheter des actions avec une marge de sécurité.

Le rendement des dividendes à court terme de 2,1 % ne correspond à aucun standard de revenu. Le flux de trésorerie libre en cours de période est de 206 millions de dollars, soit une baisse de 46 % par rapport à l’année précédente. Cela reflète les coûts élevés liés à l’intégration des activités et aux investissements en capital. La question importante ici n’est pas le rendement actuel, mais si ce rendement modeste peut augmenter au fil d’une décennie, à mesure que l’entreprise se développe et se renforce. Je pense que cela est possible, à condition que la capacité de fixation des prix reste intacte et que les synergies économiques se concrétisent.

Le contexte pour le lecteur

Je ne pense pas que James Hardie soit un actif que l’on achète en fonction du rendement actuel. Il devrait être placé dans la catégorie des actifs à croissance de revenus – c’est-à-dire dans cette partie du portefeuille où on accepte un rendement initial modéré en échange d’une entreprise qui peut augmenter son rendement au cours d’un cycle complet, car elle dispose de pouvoir de prix, d’un bilan financier qui s’améliore, et d’une position sur le marché qui s’élargit même lorsque l’environnement macroéconomique est défavorable.

Le risque n’est pas que le modèle de business échoue. Le risque est plutôt que vous payez trop cher pour celui-ci, à un prix de 28 dollars ou plus. Les 35 % d’augmentation depuis le début de l’année ont réduit la marge de sécurité. Du point de vue des revenus et du rapport risque/rendement, cette configuration est plus logique lors d’une baisse, plutôt que à ces niveaux. Une action qui a augmenté de 14 % en trois semaines montre bien son enthousiasme, et non une bonne affaire.

Le deuxième trimestre sera le véritable test. La direction abandonne l’approche de calcul pro forma. Tout le développement économique sera rapporté. Les synergies liées aux coûts doivent continuer à s’accélérer. On s’attend à une intensification des pressions liées aux frais de transport et aux matières premières. De plus, le marché immobilier, comme l’a reconnu la direction, ne devrait pas se améliorer.

Si James Hardie réalise une croissance significative au deuxième trimestre, sur cette base – sans aucun calcul pro forma concernant les abris, mais avec un volume réel et une capacité de fixation des prix – alors le premium d’évaluation sera justifié. Si la croissance ralentit, à mesure que l’effet de récupération lié à la diminution des stocks diminue, et que les prix et le mix deviennent normaux, entre 3,5 % et 4 %, alors le multiple actuel semblera trop élevé.

Je surveille attentivement le deuxième quart. La qualité des activités commerciales est claire. Le pouvoir de tarification est prouvé. La question maintenant est simplement de savoir si la patience sera récompensée.