줼토벨의 1분기 이익 상승은 비용 절감 때문이며, 평가 인상과는 관련이 없다. 현금 흐름이 그 차이를 보여준다.

수년간 규모를 줄여온 오스트리아의 조명 제조업체에게는, 이번 주의 실적 전망이 반전이었다. 7월 31일을 끝으로 한 분기 동안 츠무토벨 그룹의 조정된 운영 이익은 25% 증가했다.€8.2백만순이익은 …로 변동했습니다.400만 유로의 손실to a400만 유로의 이익그리고 주가는 약간 상승했습니다.3.7%출시된 지금으로서는, 정말 더 나은 보고서입니다. 하지만 “나쁜 분기보다 나은 것”과 “저렴한 가격”이라는 것은 다른 문제입니다. 수익은 영업이익표에서 비용을 줄여서 성장을 이끌어낼 수 없는 부분입니다. 수익은 0.9% 감소했습니다.264.1백만 유로– 기본적으로 평평한 형태이며, 그 평평한 표면은 약한 구조를 가지고 있습니다.

수익은 어디서 나왔나요? 비용 측면에서입니다. 총이익률은 증가했습니다.37.4%낮은 원자재 비용과 선택적인 가격 인상 덕분에, 경영진의 효율성 향상 프로그램이 나머지를 해결해 주었습니다. 하지만 회사는 그 분기에 실제로 운영 이익으로 전환된 절감액이 그 정도에 불과했다고 말했습니다.5백만 유로, 그리고 추가로 7백만~1천만 유로가 예상됩니다.그 해의 나머지 기간 동안은 그렇게 되지 않을 것입니다. 마지막 세부 사항이 중요합니다. 7백만~1천만 유로 정도의 저축이 이런 규모의 회사에게는 실질적인 돈입니다. 하지만 이는 일시적인 조치에 불과하며, 가격 결정력에 있어서 구조적인 개선이 되지는 않습니다. 비교도 과장된 것이었습니다. 주트토벨이 우위를 점했던 분기는 건설 산업이 침체기에 있던 시기였으며, 그해의 세 번째 분기는 어려운 분기였습니다. 조정된 EBIT는 떨어졌습니다.720만 유로는 최저점이었습니다..

비용에 관한 이야기는 사실이지만, 과장되기 쉽습니다.

마진 변화는 세그먼트 수준에서 명확하게 나타나며, 약점이 있는 부분에서 정확히 분할됩니다. 조명 관련 제품을 판매하는 사업은 매출이 0.2% 증가했습니다.2억 1,100만 유로가 증가했으며, 조정된 EBIT는 1,220만 유로로 증가했습니다.– 5.9%의 마진입니다. 트리도닉을 통해 전자 드라이버와 컨트롤 장치를 판매하는 부품들은 4.8% 감소했습니다.6705만 유로를 벌었지만, 실제 수익은 140만 유로에 불과했으며, 이는 2.1%의 마진이었습니다.생산량은 안정적이었지만, 가격 압력은 매우 심했다.

그 분열이 바로 이 회사의 상황을 나타내는 전부입니다. 경영진은 독일과 그 외 지역에 연락을 취합니다.다치 지역의 주요 과제건설 시장은 “극도로 약한” 상태입니다. 부품 사업은 산업 순환에 가장 큰 영향을 받으며, 작년에 파산한 것도 바로 이 부분 때문입니다.2025/26년 전체 연도에 조정된 부문 이익은 약 3분의 2 감소했습니다.그래서 한 부문은 조용히 성장하고 있지만, 순환적인 문제를 겪고 있는 부문은 여전히 비용 구조를 이용해 마진을 유지하려고 노력하고 있습니다.

제가 “개선된 성적표가 정체된 성적표보다 더 유용하다”고 말하는 것도 바로 이런 의미입니다. 주트벨의 매출 성장률이 약했던 상태에서 괜찮은 수준으로 향하고 있다는 것은, 수치가 계속 떨어지는 낮은 성과를 보이는 기업보다 훨씬 더 실질적인 변화를 가져옵니다. 하지만 아직은 지속 가능한 성장이 아닙니다. 전체 매출은 여전히 증가하지 않고 있으며, 실제 성장이 나타나는 분야인 부품 부문도 아직 어떠한 성과도 내지 못하고 있습니다.

현금흐름과 대차대조표의 합계는 무엇인가요?

수익은 회복의 절반에 불과합니다. 자유 현금흐름 수치는 나머지 절반이 아직 나타나지 않았다고 보여줍니다. 주트벨은 음수의 자유 현금흐름을 기록했습니다.16.4백만 유로이 분기에는, 계절적 작업 자본 구축으로 인해 전년도의 1,060만 유로보다 더 큰 10,600만 유로의 현금 유출이 발생했습니다. 순부채는 증가했습니다.1억 4천8백만 유로그리고 작업 자본은 후행 매출의 22.2%에 해당했습니다.

이곳에서는 평소보다 더 중요한 문제입니다. 왜냐하면 주주들은 아무것도 얻지 못했기 때문입니다. 2025/26년에는 회사의 순이익이 약 100만 유로에 불과했으며, 이는 1550만 유로에서 크게 감소한 수치입니다.€9.7백만의 세금 부과미국, 영국, 오스트리아의 손상된 미결제 세금 자산에 대해, 관리측은 그를 취소했습니다.배당금최근 기억으로는 처음으로 수익이 발생하지 않는 경우였습니다. 그러므로 여러분이 읽고 있는 “회복기”라고 하는 시기는 자유현금흐름이 음수인 상황이며, 부채가 증가하고 있고, 회사가 독일 건설 경기의 침체를 견뎌내기 위해 여러분에게 돈을 지급하지 않는 시기입니다.

저가로 판매되지만, 수익은 비싸고… 그리고 해당 분야에서도 뒤처져 있음.

이곳에서 주식의 겉보기적인 저렴한 가격이 어떻게 형성되는지 살펴볼 필요가 있습니다. 주트베일의 가치는 4유로 정도이며, 시장 가치는 그보다 낮습니다.1억 7천만 유로로, 기업 가치는 약 2억 9천9백만 유로에 달함.반대로1.04십억 유로의 지속적인 수익매력적이지 않은 가격입니다. EV/매출로 환산하면 0.3x 미만입니다. 문제는 평가가치가 특정 수익 지표와 비교했을 때만 의미가 있다는 점입니다. 수익이 너무 낮기 때문에, 추세적인 P/E 비율도 그다지 높지 않습니다.40배, 2025년 말에는 약 13배 정도였습니다.수익이 붕괴되기 전에.

수익 배수을 제외하고, 기업이 실제로 얻는 수익과 유지하는 자산을 비교해보면 상황이 달라집니다. 세계 최대의 조명 회사인 시니피그는 2025년의 매출을 보고했습니다.5.8억 유로, 8.9%의 운영 수익성, 그리고 4억 4천만 유로의 무상 현금 흐름줼토벨은 같은 분기 동안 3.1%의 조정된 EBIT 마진을 기록했으며, 무위험 현금 흐름은 음수였습니다. 업계 비교를 보면, 매출 면에서는 준토벨이 저평가된 상태입니다. 하지만 현금과 수익 면에서는 아직 회복 단계에 있는 상태입니다.

거리도 대체로 그렇습니다 – 합의가 이루어집니다.목표 가격은 4.50유로입니다.이미 주식이 거래되는 곳 근처에 있습니다. 그리고 이 효율성 프로그램은 부분적으로 리더십의 전환에 달려 있습니다. 히네르 랑이 그 역할을 맡습니다.10월 1일, 알프레드 펠더의 뒤를 이은 CEO가 되었다.이는 비용 절감 계획의 신뢰성을 의심스러운 상태로 만든다.

그러니 주토벨의 상황을 증거가 보여주는 대로 해석하자면, 그것은 회복 중인 상태이지만, 완전한 회복은 아직 이루어지지 않았다. 이익률은 개선되고 있지만, 성장은 없으며, 현금 흐름도 부정적이고, 배당금도 지급되지 않는다. 바벨 모델에서 보면, 이는 작은 규모의 투기적인 회복 조치에 불과하다. 그리고 이를 진짜 ‘구매할 만한 가치’로 만들 수 있는 조건들은 명확하고 관찰 가능하다. 독일 및 북유럽 건설 산업의 성장이 실제로 호전되고 있고, 북유럽의 데이터센터 계약 관리도 점점 잘 되고 있다. 구성품의 이익률도 2%에서 회복되고 있다. 그리고 가장 좋은 점은, 순현금흐름이 다시 양수가 되었다는 것이다. 그때까지는 4유로짜리 주식은 회복이 실제로 일어나고 있다는 확신이며, 단순히 저렴한 가격으로 구입하는 것이 아닙니다.