Zscaler Beat는 10회 연속으로 성공했지만, 그게 전부가 아니었습니다.

Zscaler에 따르면, 대부분의 기업들은 이를 큰 성공으로 선언하지만, 시장은 그저 무시해버린다고 합니다. 매출도 증가했습니다.연간 25% 증가하여 8억 9천8백만 달러가 되었다.분석가들이 예상한 약 8억7,800만 달러보다 높은 수치였습니다.비GAAP 기준으로 한 주당 1.19달러의 수익은 시장 예상치인 1.09달러를 넘어섰습니다. 이로써 10주 연속 EPS가 예상치를 상회하는 상황이 이어졌습니다.. 그비GAAP 운영 이익률이 역대 최고치인 24%에 도달했습니다..

그것은 85점의 성적입니다. 시장의 반응은, 지금까지 약 5분의 1 정도 하락한 주식 가격이며, 52주 고점 대비 약 45% 하락한 수준입니다. 이는 이미 무너진 목표를 넘어선 성과라고 할 수 있습니다.

장애물은 당신이 생각하는 것보다 훨씬 작았어요.

반응을 파악하려면, 먼저 Zscaler이 지난번에 어떤 위기에 직면했는지 이해해야 합니다. 5월 말에 이 회사는 2027년도의 재정 상황에 대해 신중한 전망을 내놓았습니다.재고는 하루에 20% 이상 줄어들었습니다.그 공개로 인해 시장의 기대치가 크게 바뀌었습니다. 따라서 목요일에 발표된 데이터는 작년의 약 336달러 수준보다 훨씬 낮은 수준이었습니다.

시장은 이제 Zscaler가 성과를 향상시킬 수 있는지 묻는 것이 아닙니다. 오히려 성장이 점점 더 느려지는 상황인지, 그리고 “AI 시대”를 준비하는 데 드는 비용이 기존의 가치 평가에 필요한 자금을 고갈시키는지가 문제입니다.

성장은 절반으로 줄어듭니다. 그게 바로 지지력을 나타내는 사실입니다.

관리2027년 예상 수익은 39.1억 달러에서 39.4억 달러 사이가 될 것입니다.2026 회계연도의 약 25% 성장률과 비교해보면, 내년에는 약 17%의 성장률에 불과할 것으로 보입니다. 연간 반복 수익은 44억 달러에서 43억 달러 사이가 될 예정이며, 이는 올해의 25% 성장률에 비해 약 17%의 성장률에 해당합니다. 심지어…2027 회계연도 1분기에는 약 19%의 성장이 나타났습니다.25%가 아닙니다.

그 감속의 원인 중 일부는 회계상의 일치 현상이지, 수요 문제가 아닙니다. Zscaler은 보안 회사 Red Canary의 인수를 중단했습니다.141백만 달러의 ARR을 기여했습니다.그것을 제외하면, 유기적인 ARR 성장률은 이 분기에 20%였으며, 유기적인 순 신규 ARR 성장률은 17%로 증가했습니다. 이는 전체적으로는 1분기에는 10%, 작년에는 7%였던 수치입니다. 경영진은 프랜차이즈의 성장 둔화를 레드 카나리의 초기 기여도 때문이라고 보고합니다.

하지만 모든 것이 수학적인 문제가 아닙니다. 시장에서 지속적인 성장 동력으로 여겨지는 고가 고객들이 점점 줄어들고 있습니다. Zscaler은 이 분기에…785명의 고객이 100만 달러 이상의 ARR을 창출함그리고 그것의…4,182명의 고객이 100,000달러 이상의 매출을 올렸으며, 이는 단 18% 증가에 불과했습니다.가장 큰 고객들이 마진 성장의 원천이 되는 곳이라면, 그곳에서 성장이 둔화된다는 것은 한계가 있음을 의미하는 것이지, 기본적인 상황은 아닙니다.

마진 기록에는 현금 흐름의 압박이 숨겨져 있습니다.

시장이 가격을 결정하는 두 번째 요소는 AI 시스템 구축에 드는 비용입니다. 24%라는 기록적인 운영 이익률은 사실이지만, 무료 현금 흐름은 다른 이야기를 보여줍니다. Zscaler의 자본 지출도 마찬가지입니다.4분기에는 1억 2,850만 달러로 상승했으며, 전년 동기에는 7,870만 달러였습니다.AI 데이터 센터와 하드웨어 관련 비용이 거의 세 배나 증가했습니다. 그로 인해 분기별 자유현금흐름 마진은 7% 수준으로, 몇 년 만에 최저 수준으로 떨어졌습니다.

그것을 단순히 붕괴로 보는 것이 아니라, 전체 연도를 고려하여 판단해야 합니다. 전체 연도 동안 자유 현금 흐름은 약 779백만 달러에 달했으며, 이는 23%의 마진이었습니다. 경영진은 분기별 감소를 일시적인 현상으로 간주하며, 2027년까지의 자유 현금 흐름 마진은…23%에서 23.5%대형 소프트웨어 회사들은 특정 분기의 현금 수준으로 평가되지 않습니다. 중요한 것은 그 높은 지출이 지속적인 계약 수익으로 전환될 수 있는지 여부입니다.

대항물은 실제로 존재하지만, 증명된 것은 아닙니다.

이것이 바로 AI 관련 기술이 신중한 관심을 받는 이유입니다. 고객들이 줄어드는데도 계약이 증가하는 이유는 Zscaler이 AI 트래픽 자체를 수익화하고 있기 때문입니다. 즉, 모델과 데이터 사이를 이동하는 AI 에이전트에 대한 무조건적인 보안 보호를 제공하는 것입니다.AI를 위한 보안 예약이 순차적으로 50% 이상 증가했습니다.그리고 관련 프로세스도 75% 증가했습니다. 제이 차우드리 CEO는 새로운 ARR의 속도를 높이고 대규모 계약에서의 성과를 기록적으로 높이는 것을 강조했습니다. 또한 회사는 직원의 약 3%를 AI 및 성장 분야에 투입하고 있습니다.

그것은 타당한 기전입니다. AI 에이전트를 도입하는 모든 기업은 새로운 트래픽을 발생시키며, 보안 플랫폼은 그 트래픽을 감시하고 수익을 얻을 수 있습니다. 하지만 17%의 성장과 AI 관련 서비스가, 매출의 약 9배에 달하는 수익과 8배 이상의 현금 흐름을 가져올 가치가 있는지는 아직 증명된 바가 없습니다.

그래서 뭐라고?

소매 투자자에게 진실한 질문은 Zscaler가 이 분기에 성공했는지 여부가 아닙니다. 실제로 그렇습니다. 문제는, 성장률이 약 17%로 떨어지는 반면, 투자 비용은 증가하는 상황에서 시장이 그러한 회사에 적절한 가치를 부여해야 하는지 여부입니다. 이러한 전략이 성공하려면, AI 보안 솔루션이 두 가지 방식으로 효과를 발휘해야 합니다. 즉, 서비스가 수익으로 전환되어 17%와 시장의 기대치 사이의 격차를 좁히고, 데이터 센터에 대한 투자도 계약을 창출해내야 합니다.

주목해야 할 단일 지표는 유기적인 신규 ARR입니다. 레드 카나리스를 제외한 경우, 이 수치는 작년에 7%에서 이번 분기에 17%로 증가했습니다. 만약 2027년까지 그 수치가 계속 상승하고, 자유현금흐름 마진이 23% 수준을 유지된다면, 성장세가 둔화되는 상황은 피할 수 있으며, 주식 가치도 다시 상승할 것입니다. 반대로 그 수치가 정체된다면, 기록적인 마진 수치는 조용히 성숙해가는 성장 이야기의 위안이 될 것입니다.