Zscaler은 낮은 수익률을 가지고 있습니다. 25%의 ARR “팝” 수치는 사실 더 느린 성능을 숨기고 있는 것입니다.

Zscaler은 9월 3일 종가 이후의 4분기에 강력한 실적을 기록했습니다. 수익은898.2백만 달러, 25% 증가기록적인 24%의 비-GAAP 운영 이익률이었으며, 뉴스거리가 된 지표였습니다.연간 반복 수익은 3,771백만 달러로, 25% 증가했습니다.AI 기반의 수요는 회사가 전달하고자 하는 이야기입니다. 올해까지 주식 가치는 약 21% 하락했지만, 이 소식을 듣고 약 3% 상승했습니다.

그 숫자들은 실제로 존재합니다. 이 이야기는 더 자세히 살펴볼 가치가 있습니다.

ARR는 다년간의 계약에 포함된 재생 가능한 수익입니다. 그리고 25%라는 수치는 과거에는 소프트웨어 기업의 가치를 정당화하는 데 사용되던 수치였습니다. 하지만 Zscaler이 내놓은 보고서에 따르면, 그 25%는 두 부분으로 나뉩니다. 그리고 이 두 부분은 각각 다른 내용을 보여줍니다. 지난해 Zscaler이 Red Canary를 인수한 것을 제외하면 말입니다.ARR는 20% 증가하여 36.3억 달러가 되었으며, 순 신규 ARR은 단지 17%만 증가했습니다.레드 카나리 – AI 보안 운영 기술을 선보이기 위해 구입된 관리형 탐지 및 대응 서비스 제공업체로서, 대략적으로…총액의 141백만 달러그건 반올림 오류가 아닙니다. 보고된 성장률의 약 5분의 1은 매각이 아니라 구입한 자산 때문입니다.

이 모든 것들이 이 회사의 상황을 나쁘게 만드는 것은 아닙니다. 오히려 이는 헤드라인에 좋은 기사가 되는 요인입니다. 그리고 시장도 이미 이 점에 대해 낮은 기대를 가지고 있었기 때문에 이는 중요합니다. 5월에는…Zscaler은 두 명의 영업 책임자를 잃었으며, 그들의 성과를 “신중한” 것으로 평가했고, 주가는 30% 이상 하락했습니다.하루 만에 발생한 이런 상황은 역사상 최악의 상황이었습니다. Evercore는 그 평가를 낮추었습니다. 1년이 지나자, 투자자들은 Zscaler을 30점이라는 기준으로 평가하는 것을 그만두고, 훨씬 낮은 기준으로 평가하기 시작했습니다. 그러니까, 25%라는 수치는 60점이라는 기대치와 비교했을 때 85점에 해당합니다.

더 깊은 질문은 그 성장이 앞으로 어떻게 될 것인가 하는 것입니다. 바로 그 지점에서 구조가 변하게 됩니다.

2027 회계연도를 위한 Zscaler 가이드라인들매출은 약 39.1억 달러에서 39.4억 달러 사이이며, ARR은 약 44억 달러에서 43.3억 달러 사이입니다.약 17%의 성장률로, 최근 보고된 25%에서 감소했습니다. 경영진은 이 둔화를 판매 부문의 책임자 교체 이후의 의도적인 조정으로 보고합니다. 또한, 회사의 수익성도 여전히 기록적인 수준입니다. 운영 이익률은 약 24%입니다.비-GAAP EPS는 4.86달러에서 4.90달러입니다.현재 가격이 178달러 근처인데, 이는 전환 수익의 약 36배에 해당합니다.

그래서, 20년 동안 지배적이었던 ‘절대 신뢰 없는 보안 플랫폼’이 2030년대에도 계속 성장할 수 있을지에 대한 질문은 새로운 질문으로 대체되었습니다. 즉, 17%라는 수치가 새로운 안정된 상태인지, 아니면 인공지능 보안 체계가 회복할 수 있는 최저점인지 하는 것입니다. 이 부분이 바로 진지하게 고려해야 할 중요한 요소입니다.Zscaler의 AI 보안 서비스는 3분기에 4억 달러의 목표를 초과했으며, 전년 동기 대비 80% 이상 성장했습니다.총 3.77억 달러라는 금액은 기본적인 규모의 약 11%에 해당하며, 이는 업계에서 가장 성장률이 높은 분야입니다. 만약 AI의 위협이 기업들이 더 큰 공격 표면을 방어하도록 만들어진다면, 채터봇, 에이전트, 기계적 식별 정보 등과 같은 것들도 포함될 것입니다. 그렇게 되면 전체 성장 수치가 상승할 수 있습니다.

문제는 이 구축 작업에 비용이 든다는 점입니다. 그리고 그 비용은 회사가 가장 싶지 않은 수치로 나타납니다. 4분기자유 현금 흐름은 1억 7,189만 달러에서 24% 감소한 6,080만 달러로 줄었습니다. 이는 매출의 7%에 해당합니다.1년 전에, 그 이유는…자본 지출과 내부 소프트웨어 투자는 78.7백만 달러에서 218.5백만 달러로 급증했습니다.Zscaler은 2027 회계연도에 더 많은 자본 지출이 필요할 것이라고 예상합니다.기억력 저하와 부품 가격 상승을 언급함이제 사이버 공급업체들도 하이퍼스케일 기업들과 같은 AI 공급망에 참여하고 있습니다. 더 많은 인프라를 구축하고, 현금 전환은 나중에 처리됩니다. 단, 계약이 성사된다는 조건이 필요합니다.

소매업체나 투자자에게는, 이를 읽는 유용한 방법은 ‘재평가’하는 것이지 ‘부활’하는 것이 아닙니다. Zscaler의 기업 가치는 이미 붕괴되었습니다. 주식 가격은 337달러 근처에서 52주 최고치에 도달했으며, 매출 대비 EV 비율도 단일 숫자로 나타납니다. 이는 성장이 20대 수준이었을 때는 상상도 할 수 없는 수치입니다. 시장은 더 이상 성장을 위해 돈을 지불하는 것이 아니라, 성숙하고 높은 마진을 가진 보안 플랫폼을 위해 돈을 지불하고 있습니다. 또한 AI 보안이 새로운 순수 매출을 창출할 수 있는지도 확인해야 합니다.

그것이 바로 어떤 경우에도 이야기를 결정하는 단일 수치입니다. 내년의 ARR 전환율이 약 17%라는 기준을 넘어서고, 매출도 정상화된다면, 낮은 장벽이 다시 설정되고 주식 가격도 더 높아집니다. 하지만 지침이 공정하다면, 성장률이 15~20%대에 머물게 된다면, 오늘날의 약 36배의 미래 수익률은 더 느리지만 안정적인 회사의 가격과 비슷할 것입니다. 오늘 저녁의 시장 동향으로는 그런 답변이 없습니다. Zscaler가 17%라는 수치를 유지할지, 아니면 그보다 높은 수치를 기록할지가 바로 투자 문제입니다.