엔화의 구제는 신뢰를 속이는 행위에 불과합니다.

7월 마지막 날에 엔화가 하락했습니다.40년 만에 가장 약한 상태입니다.그때 두 정부는 전에 하지 않았던 일을 했다.1998년 아시아 위기 이후로그들은 함께 엔을 구입했습니다. 일본은 기록적인 속도로 돈을 썼습니다. 연방준비제도는 이상하게도 미국을 대신하여 유로를 매각했습니다. 엔은 며칠 만에 몇 퍼센트나 상승했습니다. 현재 엔의 가치는 154엔 근처에 머물고 있으며, 지난 주 동안 시장이 중앙은행 앞으로 몰리면서 급격히 상승했습니다. 이 상황은 어려움을 겪고 있는 동맹국을 도와주는 행동으로 여겨집니다. 하지만 실제로는 더욱 거래적 성격이 강하며, 엔이 어떤 방향으로 나아갈지를 알려주는 요소입니다.

위원회의 구조 작업

동기부여부터 시작해보자. 왜냐하면 두 정부 모두 자선적인 목적에서 행동한 것이 아니었기 때문이다. 도쿄의 문제는 정치적인 것이었다. 엔화가 너무 약해서 수입물가가 올라가고, 그로 인해 총리인 타카이치 산에의 관리자들의 일상생활 비용도 증가했다. 워싱턴의 문제는 달랐다. 이 점은 미국 투자자들이 가장 간과했던 부분이다. 일본은 미국 정부의 부채를 가장 많이 가진 외국인 채권자이다. 엔화가 폭락하면, 일본 당국은 달러를 팔아 엔을 구매함으로써 엔화를 보호하려고 한다. 그리고 압력이 심해지면 미국 국채를 매각하여 그 비용을 충당한다. 바로 이런 상황이 봄에 도쿄가 해야 할 일이었다. 일본이 미국 부채를 대량으로 매각하면 미국 채권의 수익률이 상승할 것이다. 그때가 바로 정부가 수익률을 낮추려고 하는 순간이다.

그래서 이게 바로 거래의 기술입니다. 일본이 개방 시장에서 재무부 채권을 매각하도록 내버려두는 대신, 워싱턴은…도쿄를 연방준비제도의 FIMA 시설로 이끌었다.이는 외국 중앙은행이 자신의 국채 중 일부를 달러로 교환하고, 나중에 다시 그 달러를 회수할 수 있도록 해주는 방식입니다. 미국 측의 개입은 소규모에 불과했습니다. 재무장관 스콧 베센트가 공개한 노트에 그 내용이 기록되어 있었습니다.5억~10억 달러의 예상 금액그리고 그 자금은 유로를 판매함으로써 조달되었습니다. 분석가들은 세 번째 통화를 선택한 것을 비판했습니다. 그리고 그 금액은 일본의 금액에 비하면 아주 작았습니다. 하지만 중요한 것은 돈이 아니었습니다. 그것은 일본과 시장에게 보내는 신호였습니다. 즉, 약한 엔화는 이제 일본의 문제가 아니라 미국의 문제라는 것입니다.

개입의 문제점

그 신호는 중요합니다. 왜냐하면 기계적 조치는 거의 효과가 없기 때문입니다. 단 한 달도 채 되지 않아 일본은…기록적인 수치: 15.4조 엔약 1000억 달러가 엔화를 지키는 데 사용되었지만, 결국 환율은 처음보다 나아지지 않았습니다. 그 이유는 개입이라는 것은 한정된 수단을 이용한 신뢰에 관한 게임일 뿐이며, 신뢰와는 상관없는 구조적 요인에 맞서야 하기 때문입니다.

그러한 힘이란 바로 ‘캐리 트레이드’입니다. 엔화의 지속적인 약세는 금리와 관련된 문제이며, 정치적 문제가 아닙니다. 수년 동안 투자자들은 저렴한 비용으로 엔화를 차입하여 더 높은 수익률을 가진 달러로 전환할 수 있었고, 그 차액을 얻을 수 있었습니다. 이러한 거래는 매우 커졌으며, 국경을 넘는 엔화 대출도 크게 증가했습니다.기록적인 수치로, 3월까지 360조 엔, 약 2.35조 달러에 달합니다.3십년 만에 가장 큰 수요가 발생했습니다. 그런 대규모 수요 속에서, 아무리 의도적인 공식 구매 프로그램이라도 그저 홍수에 얼굴을 맞대고 있는 것에 불과합니다. 시장도 이 사실을 잘 알고 있습니다. 8월 초에 실시된 로이터의 여론조사에서도…조사된 약 60명의 전략가 중 95%는 직접적인 개입만으로는 엔화의 약세를 지속적으로 막을 수 없다고 말했습니다.그들의 엔화 전망은 1990년대 초부터 조사가 시작된 이래 가장 비관적인 수준이었습니다.

실제로 작동하는 레버

최근 엔화 가치가 상승한 것은 공식적인 조치가 아니라 일본은행의 정책에 대한 기대심 때문입니다. 시장에서는 일본은행이 9월 18일에 금리를 1.25%로 인상할 가능성이 거의 확실하다고 보고 있습니다. 이는 수십 년 동안 보지 못했던 수준입니다. 금리 인상으로 인해 엔화를 보유하는 것이 더 수익성이 높아졌고, 따라서 엔화를 매도하던 투자자들은 그 시장에서 빠져나가고 있습니다. 이 메커니즘은 2024년 8월에 일본은행의 갑작스러운 조치로 전 세계 시장이 큰 충격을 받았던 것과 동일합니다. 하지만 이번에는 투자자들이 이를 예상하고 있었기 때문에 상황이 덜 혼란스럽습니다. 하지만 결국은 엔화 가치는 금리에 의해 움직이는 것입니다. 선전이나 다른 요소들에 의해 움직이는 것이 아닙니다.

미국 투자자들에게는 실제적인 영향이 있습니다. 설령 일본 엔화가 투자 포트폴리오에 전혀 포함되지 않더라도 말입니다. 첫째, 달러의 경우입니다. 워싱턴이 개입하려는 의지는, 작년에 아르헨티나 페소화가 안정화된 이후로 시작된 “외국 통화 관련 행동”의 연장선상에 있습니다. 이는 달러 가치를 약화시키는 요인이지만, 전략가들은 올해 후반에 달러 가치가 회복될 것으로 예상합니다. 미국의 포트폴리오가 달러 중심적이기 때문에, 이러한 요인은 거의 고려되지 않고 있습니다. 하지만 이는 해외 자산의 가치를 높이는 요인이 됩니다.

둘째, 일본 자체입니다. 올해 일본 주식 시장의 호황은 약한 엔화에 기반을 두고 있습니다. 도요타, 히타치, 소니, 도쿄 전자와 같은 수출업체들은 엔화가 약한 상황을 이용하여 성장할 수 있었습니다.4월에 기록을 세운 시장이었습니다.그리고 이는 엔화의 상승에도 불구하고 세계를 앞지르고 있습니다. 의도적으로 강화된 엔화는 달러 기반의 투자자에게 두 번의 타격을 줍니다. 한 번은 수출업체의 수익이 약한 엔화로 전환될 때, 또 다른 한 번은 그 수익이 달러로 환산될 때입니다. 일본 펀드를 보유한 투자자는, 그것을 도와준 요인이 바로 도쿄와 워싱턴이 현재 다른 이유로 차단하려고 하는 것이라는 사실을 이해해야 합니다.

사실, 일본 엔화를 구조하는 방안은 시간을 벌어주는 것에 불과하며, 아무도 그로 인해 동기가 변하지 않았다고 주장하지 않습니다. 대부분의 지표에서 엔화는 여전히 저렴한 상태이며, 그 원인인 금리 차이와 그에 따른 무역 활동도 여전히 유지되고 있습니다. 하지만 일본 은행이 진정으로 강력한 엔화의 가치를 받아들이기 전까지는 그렇게 될 것입니다. 그 가치란, GDP의 200%를 초과하는 국가 부채에 대한 더 큰 이자 부담을 의미합니다. 그래서 은행은 꺼려지게 상승률을 보이고 있습니다. 소액 투자자들에게는, 엔화의 수준을 특별한 사건으로 여기지 말고, 상대적인 금리와 그 무역 상황을 바라보는 것이 중요합니다. 공무원들은 시간을 벌 수 있지만, 중앙은행과 그 재무제표에 드는 부담만이 얼마나 될지 결정할 수 있습니다.