세계에서 가장 큰 자산 기금이 재무부 채권을 포기하는 것이 아니라, 그 채권들을 교체하고 있는 것입니다.

세계에서 가장 큰 국유 자산 기금이 정부 채권에서 손을 떼고 싶다고 말할 때, 당연히 가장 안전한 자산으로 몰리게 된다는 의미입니다. 즉, 재무 시장에서 가장 안전한 자산인 미국 국채를 팔아버리는 것입니다. 하지만 이런 해석은 잘못된 것일 수 있습니다. 두 가지를 구분하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 장기적인 미국 국채 수익률은 주택 담보 대출, 기업 채권, 그리고 인덱스 펀드에 포함된 모든 주식에 적용되는 할인율의 기준이 되기 때문입니다.

실제로 일어난 일은 이렇습니다. 노르웨이 중앙은행의 자회사인 노르게스 은행 투자관리부는, 세계에서 가장 큰 국유펀드인 2조 4천억 달러 규모의 정부연금기금 글로벌을 운영하고 있습니다. 이 부서는 범위 지수에서 정부채무형 채권의 비중을 70%에서 50%로 줄일 것을 제안했습니다. 새로운 비중에 따르면, 미국 재무부 채권의 비중은 그 지수에서 34.1%에서 21.9%로 감소할 것입니다.재무부의 약 2150억 달러의 자산에서 약 800억 달러가 감소했습니다.고정 수익은 전체 펀드의 약 4분의 1에 불과합니다.

그것은 한 투자자에게는 큰 수치이지만, 전체 시장에 비하면 작은 수치입니다.시장성이 있는 국채의 규모는 현재 30조 달러를 넘습니다.“덤프”라는 것은 많은 작업을 수행하고 있습니다. 이는 전혀 판매가가 아니며, 적어도 지금은 그렇습니다. 이는 금융부에 보내진 제안서일 뿐이며, 금융부는 아직 그 제안을 승인하지 않았습니다. 또한, 이 펀드는 시장에 혼란을 주지 않기 위해 어떤 변화라도 점진적으로 진행될 것이라고 합니다.

가장 먼저 버려야 하는 단어는 “전염”이라는 단어입니다.

고통받는 판매자와 의도적인 재분배는 헤드라인에서는 같은 모습으로 보이지만, 실제로는 전혀 다릅니다. ‘전염’이라는 것은 한 지점에서 발생하는 스트레스를 의미합니다 – 예를 들어, 마진 요구나 강제적인 경매 등이 그러한 경우입니다. 이러한 스트레스는 다른 지점으로 전파됩니다. ‘공동 충격적 가격 조정’이란 두 주체가 같은 원인에 대해 동시에 반응하는 것을 의미합니다. 이것이 바로 두 번째 유형입니다. 이 이야기의 기반이 되는 세계적인 채권 매각은 장기적인 재정 및 부채 위험에 대한 가격 조정입니다.30년물 연방정부 채권의 수익률은 2007년 이후 가장 긴 기간 동안 5% 이상을 유지하고 있습니다.“프리미엄”이라는 개념이란, 장기간 보유해야 하는 정부채무의 위험에 대해 투자자들이 요구하는 추가 보상금을 의미합니다. 이 수치는 거의 0에 가까웠으나, 현재는 약 0.8% 정도까지 상승했습니다. 현재 연방부채는 약 38조 달러에 달하며, 순이자비용은 국방비용을 넘어서는 수준입니다. 노르웨이의 펀드는 이러한 매도 현상의 피해자가 아닙니다. 오히려 인내심을 가지고 시장의 동향을 관찰한 결과, 장기 정부채무를 보유하는 것이 그 위험을 감수할 만한 가치가 되지 않는다는 결론을 내렸습니다.

그것이 첫 번째 착지점입니다. 이는 공포에 의한 것이 아니라 상대적 가치로 측정됩니다. NBIM의 자료를 보면, 정부가 50%를 소유한다면 유동성 요구를 충족하기에 “편안한 여유분”이 남는다고 합니다. 또한 그들의 시뮬레이션에 따르면 40%만으로도 위기 상황에서도 충분합니다. 실제 감소의 원인은 두려움이 아니라 수익 때문입니다. 정부채무는 대체로 단일한 프리미엄만을 제공합니다. 반면 기업이나 증권화된 채무, 그리고 정부 관련 채무는 신용, 선급금, 유동성 프리미엄을 제공합니다. 30년 이상의 기간 동안, 이러한 부문들은 일반 국부채보다 더 많은 리스크를 가진 상태에서 더 많은 수익을 가져왔습니다.

두 번째 조치는 소매 투자자가 실제로 주의해야 할 부분입니다.

이곳은 제안서 안에 숨겨진 증폭기입니다. 정부의 몫을 줄이는 것과 함께…NBIM은 정부 채권을 GDP로 평가하는 방식을 멈추고, 시장 가치로 평가하는 방식으로 바꾸고자 합니다.그 이유는, 과도한 부채가 거의 모든 선진 경제에서 공통적인 현상이 되었기 때문에, GDP를 기준으로 하는 지수는 더 이상 누가 실제로 부채를 갚을 수 있는지를 나타내는 지표가 아니라는 것입니다. 시장 가중치 방식은 단순한 기술적 방법에 불과합니다. 이는 피드백 루프와 같습니다. 한 국가의 부채가 증가하면, 그 국가의 지수 가치가 낮아지고, 따라서 펀드가 보유한 자산도 줄어듭니다. 인덱스 기반 펀드의 경우, 이는 장기적인 위험을 줄이는 과정입니다.

그 자금을 많은 사람들 사이에 분배하면, 증폭 효과가 나타나게 됩니다. 노르웨이는 미국 부채를 구매하는 “신뢰할 수 있는” 공식 구매자들이 점점 줄어드는 중에서 하나입니다.중국의 보유액은 2011년 이후 약 4000억 달러가 감소했습니다.일본의 미상환 국채 비중은 시장이 확대되면서 약 10%에서 4%로 감소했습니다. 외국 정부 기관들은 약 3.9조 달러를 보유하고 있으며, 전체적으로 외국의 비중은 금융 위기 당시의 절반 이상에서 40%로 감소했습니다. 이제는 사적이고 가격에 민감한 구매자들이 가격을 결정하는 경우가 많아졌습니다. 세계에서 가장 장기적인 투자 전략을 가진 사람이 더 많은 스프레드를 요구할 때, 그리고 공식 구매자들의 수가 줄어들면 “더 오래 유지해야 하는 가격”이라는 것은 단순한 추측이 아니라 실제적인 메커니즘이 됩니다.

그리고 이게 바로 방화벽입니다. 헤드라인에서 말하는 것보다 훨씬 강력합니다.

“거대한 펀드가 채권을 팔아버리고, 수익률이 급락하며 시장이 붕괴된다”는 주장은, 그 흐름이 충분히 빠르고 강력해서 반대편의 상황을 압도할 수 있을 때만 성립됩니다. 하지만 그렇지 않습니다. 800억 달러의 감소는 30조 달러가 넘는 시장 전체에 걸쳐 장기적으로 이루어질 것이며, 단순한 계산상의 오차에 불과합니다. 국내 구매자들이 재무부가 발행하는 채권의 대부분을 소비한다는 점을 고려하면, 이는 별로 중요하지 않습니다. 펀드 자체가 이러한 상황을 가장 잘 보여주는 증거입니다. 펀드는 여전히 50%의 유동성을 가지고 있다고 말합니다. 왜냐하면 재무부 시장이 붕괴될 것이라고 생각하지 않기 때문입니다. 외국 금융부의 승인을 받고, 시장에 영향을 주지 않도록 조금씩 실행되는 방안은 채권 시장의 붕괴의 첫 번째 신호가 아닙니다. 그것은 서서히 진행되는 과정일 뿐입니다.

이러한 회전 현상은 많은 포트폴리오가 조용히 받아들이고 있는 하나의 가정에 의문을 제기합니다. 바로 “안전한” 자산과 “정부 채권”이 같은 것이라는 점입니다. NBIM이 돈을 어디에 투자하는지 보면 알 수 있습니다. 새로운 지수에 포함된 약 13%의 자금은 모기지 담보 증권에 투자되고 있습니다. 대부분은 패니메이, 프레디맥, 진니메이와 같은 기관이 보증하는 증권입니다. 이런 증권들은 표준화되어 있고 유동성이 좋으며, 미국 정부의 신용 위험도 비슷하지만, 수익률은 더 높습니다.경기 침체기에는 주식과 반대 방향으로 움직이는 기록이 있습니다.다시 말해, 세계에서 가장 인내심이 강한 투자자는 MBS를 새로운 안정성의 수단으로 여깁니다. 이는 재무부 채권과 같은 역할을 하며, 더 좋은 보상을 제공합니다. 2.4조 달러 규모의 펀드가 “안전”이라는 단어를 사용한다면, 그 의미는 T-r-e-a-s-u-r-y가 아니어도 괜찮습니다. 그렇다면 그 장점을 고려해 판단하는 것이 좋고, 자신의 자산을 처분할 이유가 되지는 않습니다.

그 표시선은 분명합니다.

“펀드가 정부 채권을 매각하는”이라는 이야기는 세 가지 조건이 동시에 충족될 때만 계속됩니다. 즉, 관련 부처가 50% 할인 조건을 실제로 승인하고, 할인이 점진적으로 이루어지지 않고 급격히 이루어지며, 다른 공식 구매자들도 노르웨이를 떠나고 사적 구매자들은 그 자리를 지킵니다. 하지만 이 조건 중 하나라도 성공하지 못하면 그 이야기는 끝납니다. 현재의 증거들에 따르면, 시장을 혼란시키고 싶지 않은 구매자가 천천히, 조건에 따라, 소량으로 자금을 재배분하는 상황입니다. 여기서 발생할 위험은 실제적이지만 조건적이고 장기적인 것입니다. 그 위험은 공식 채권 구매자들이 점차 줄어들고, 기간 프리미엄이 계속 상승하는 데 있습니다. 펀드의 MBS와 신용 배분이 어떻게 되는지도 주목해야 합니다. 만약 이러한 연쇄 작용이 깨진다면, 그것은 점진적으로, 내일의 개장과는 관계없이 일어날 것입니다.

진실된 판단은 종말도, 무시하는 태도도 아닙니다. 세계에서 가장 큰 투자자 중 한 명이, 장기적인 정부 부채는 현재의 재정적 위험에 비해 충분하지 않다고 결론지었습니다. 이 결론은 주목할 만합니다. 왜냐하면 이 투자자는 10년 동안 가만히 있을 여유가 있기 때문입니다. 이는 세계의 준비금 자산에 대한 공격이 아니라, 그 준비금 자산에 대한 재평가일 뿐입니다.