웨이스타: 시장에서 주식 전체를 절반 가치에 매각함

웨이스타의 주가는 지난 한 해 동안 약 27% 하락했습니다. 한때 40달러였던 주가는 이제 24달러 수준에 머물고 있습니다. 차트를 보면, 의료 분야에서의 수익 창출을 위한 소프트웨어가 더 이상 인기 있는 선택이 아니라는 것을 알 수 있습니다. 하지만 이 회사는 두 가지 서로 다른 사업부로 구성된 회사이며, 시장은 그 중 하나의 사업부에 대해 할인된 가격으로 전체 회사를 평가하는 것 같습니다. 이 격차는 확인해볼 가치가 있습니다.

가격을 결정한 평평한 엔진

가장 많은 투자자들이 주목하는 부분인 엔진 부문부터 시작해 보겠습니다. 웨이스타의 매출 중 약 44%는 병원과 클리닉에 제공하는 서비스와 관련된 수수료로 발생합니다. 이 부문은 사실상 성장이 없는 편입니다. 2026년 상반기에는 연간 약 5%의 성장률을 기록했으며, 6월 30일까지의 3개월 동안은 약 3%의 성장률을 기록했습니다.

관리진은 이 분야의 한계에 대해 솔직하게 말했습니다. 2분기 회의에서 웨이스타는 거래 활용률이 매년 “1%-2%” 수준으로 돌아왔다고 말했으며, 최근 3%-4%의 성장률은 코로나바이러스로 인한 영향도 있었다고 했습니다. 총 수익의 약 15%는 환자들이 직접 지불하는 비용으로부터 나오는데, 이는 높은 보험료를 요구하는 계획과 관련이 있으며, 4분기에는 그 수치가 낮아집니다. 이는 보험 가입자들의 의료 활동량과 거의 일치하는 수준입니다. 그리고 보험 가입자들의 활동량이 바로 건강 정책 투자자들이 걱정하는 부분이며, 메디케이드 가입자 수와 ACA 교환 프로그램도 최근에 큰 압박을 받고 있습니다.

그것은 여러 가지 요소들이 압축될 수 있는 합법적인 이유입니다. 단 한 자리수의 거래량으로 성장하는 소프트웨어 회사라면, 30% 이상의 성장률을 기록하는 회사보다 덜 중요합니다. 지금까지는 시장이 안정적이었습니다. 문제는 다른 동력도 사라졌는지 여부입니다.

구독 엔진이 이제 대다수를 차지하고 있습니다.

웨이스타의 또 다른 수익원은 구독 수익입니다. 이는 소프트웨어 플랫폼, AI 워크플로우 및 예방 도구들, 그리고 아이오딘 클리닉 문서화 제품 등을 포함합니다. 바로 이 부분에서 실제 성장이 이루어집니다. 2026년 상반기에는 구독 수익이 전년 동기 대비 약 36% 증가하여 3억 4천8백만 달러에 달했으며, 이는 전체 수익의 약 55%를 차지했습니다. 6월 분기에는 구독 수익이 약 34% 증가했으며, 전체 수익도 18% 증가했습니다.

결과적으로, 이 회사는 보고된 매출이 약 17%-20% 증가했으며, 마진도 높아졌습니다. 2분기 조정된 EBITDA 마진은 43%였고, 전체 1분기 동안 조정된 EBITDA는 거의 24% 증가했습니다. 연간 기준으로는 경영진이 예상치를 상향 조정했으며, 매출은 12.76억 달러에서 12.94억 달러로, 약 17% 증가할 것으로 예상되며, 조정된 EBITDA는 5억 3,500만 달러에서 5억 4,500만 달러가 될 것으로 예상됩니다.

AI 관련 기술은 시장이 너무 일찍 가격을 책정할 가능성이 있습니다. 웨이스타는 AI 솔루션을 제공하는 회사가 아니며, 그 도구들이 이미 고객의 작업 흐름에 내장되어 있고 수익화된 상태라고 말합니다. 1분기 회의에서 매트 호킨스 CEO는 2026년을 판매 및 도입 시점으로 보았으며, 18개월 안에 대규모 거래가 이루어지면서 수익이 점점 더 눈에 띄게 나타날 것이라고 말했습니다.

얼마를 지불해야 하는지 숫자로 표시해 주세요.

여기서는 상황이 더 어렵습니다. 웨이스타는 약 19억 달러의 부채를 가지고 있지만, 시장 가치는 약 46억 달러입니다. 따라서 기업 가치는 약 59억 달러가 되며, 이는 주식 가치와는 다릅니다. 2026년에 예상되는 조정된 EBITDA는 5억 4천만 달러이며, 이를 바탕으로 볼 때 EV/EBITDA 비율은 약 11배가 됩니다. 과거 데이터를 기준으로 볼 때, 이 회사의 EV/EBITDA 비율은 약 13.5배이며, GAAP 수익률은 약 34배입니다. 지난 12개월간의 자유 현금 흐름은 2억 4천6백만 달러입니다.

수익이 두 자릿수로 성장하는 기업의 경우, 조정된 EBITDA 마진이 42%인 상황에서 EV/EBITDA가 11배가 되는 것은 그리 비싼 수준은 아닙니다. 하지만 그렇다고 해서 매우 저렴한 값도 아닙니다. 시장이 주저하는 이유도 여기에 있습니다. 구독 모델만으로는 전체 기업을 유지할 수 없습니다. 왜냐하면 매출의 약 44%는 보험된 볼륨에 의존하기 때문입니다. 따라서 구독 모델이 계속 증가하지 않는다면, 전체 성장률은 10대 수준에 불과합니다. 이것이 핵심적인 문제입니다. 솔직히 말하자면, 구독 모델의 성장률이 30% 이상으로 유지된다면, 구독 모델의 비중은 점점 줄어들고, 할인율은 과도해집니다. 반대로 보험된 볼륨이 계속 감소하고 거래 수수료가 달러 단위로 감소한다면, 전체적인 수치는 단일 자릿수로 떨어집니다.

이 우위는 두 가지 구조적 특징으로 인해 명확하게 나타납니다. 이 두 가지 특징은 Waystar를 다른 EHR 솔루션들과 구별나게 만듭니다. Waystar는 단 하나의 EHR 플랫폼에 종속되지 않고, 500개 이상의 EHR 공급업체와 연동되어 작동합니다. 또한 Waystar는 Epic과 Cerner가 제공하는 “기록 시스템” 위에 위치한 “실행 시스템”이라고 자신을 소개합니다. 이러한 점은 EHR 공급업체들이 수익 창출 과정에 진입할 때 방어할 수 있는 강점입니다. 병원들이 구매하는 것은 혁신적인 점이 아니라, 결과와 거부율의 향상입니다. 이는 위험이 없는 우위는 아닙니다. 같은 EHR 플랫폼들이 여전히 Waystar의 주요 경쟁자입니다. 하지만 상반기의 수치들을 보면 그 우위가 약화되고 있지 않는 것으로 보입니다.

실제로 시스템이 요구하는 것은 무엇인가요?

시장이 지난 1년 동안 27% 하락한 것은 비합리적인 현상이 아닙니다. 절반의 사업은 보건 정책 환경에 따라 성장했고, 그 환경도 불안정했습니다. 하지만 이러한 우려는 전체 기업 가치에도 영향을 미쳤습니다. 구독 및 AI 부문은 현재 매출의 대부분을 차지하며, 이 부문의 이익률은 40% 이상입니다. 이 분기에 가장 중요한 사실은, 주가가 계속 하락하는 상황에서도 경영진이 예상치를 높였다는 점입니다.

이것은 “시장이 완전히 잘못된 방향으로 움직이고 있다”는 주장이 아닙니다. 이는 테스트 가능한 상황에 가깝습니다. ‘ Bull case’는 구독 수가 30% 이상으로 유지된다면 성공할 수 있지만, 거래 규모는 그저 평형 상태에 머물 뿐이며, 회수 기간은 2027년까지입니다. 반면 ‘Bear case’는 단지 거래량이 마이너스로 변하면 됩니다. 2026년의 복잡한 상황을 견뎌내고 2027년까지 기다릴 의향이 있는 투자자에게는, 11배의 앞선 EV/EBITDA 비율이 더 매력적입니다. 단기적으로 관심을 가진 사람들에게는, 평형 상태가 기다려야 할 이유를 보여주는 것이며, 구독 수가 향후 몇 분기 동안 증가하지 않는 한 시장은 합리적인 수준에 있습니다.