와르시는 메신저입니다. 대차대조표는 그 메시지입니다.

와르시는 메신저입니다. 재무제표는 그 메시지입니다.

일주일 후, 케빈 워시는 제럴드존홀에서 연방준비제도의 의장으로서 처음으로 연단에 설 것입니다. 금융계 사람들은 그의 표정에서 “금리 인상”이라는 단어를 알아내려고 할 것입니다. 하지만 그렇게 해서는 안 됩니다. 우리는 여름 내내 그의 인내심을 분석하고, 그의 침묵을 해석하며, 그의 신뢰성을 평가해왔습니다. 마치 의장의 성격이 정책과 같다고 생각하는 것처럼요. 하지만 그렇지 않습니다. 실제로 자산 가격을 결정하는 것은 연방준비제도의 재무 상태의 크기와 방향입니다. 그리고 12월 이후로 그 재무 상태는 조용히 중요한 변화를 이루었습니다. 즉, 감소가 멈춘 것입니다.

그 단 하나의 사실이 지난 한 달 동안 뉴스 헤드라인들이 강조해온 모든 이야기의 핵심입니다. 즉, 경제적 압박, 채권 시장의 위기, 그리고 와르시가 걱정할 필요가 없다고 말하는 이상한 듯 평온한 태도입니다.

인내에 대한 공포

7월 29일로 시작합니다. FOMC가 투표를 했습니다.9–3은 정책금리를 변경하지 않기로 함아무런 할 일도 없고, 아무런 절단도 없었지만, 시장은 그걸 아무것도 아닌 것으로 여기지 않았습니다.30년물 재무부채권의 수익률은 10바이사인 포인트 상승하여 5.21%에 달했으며, 이는 19년 만에 가장 높은 수준입니다.10년물 채권의 수익률은 4.67%로 상승했고, 2년물 채권의 수익률은 하락했습니다. 정책금리가 변동하지 않는 상황에서도 그 차이는 점점 더 커졌습니다. 다우존스 지수는 1,100포인트 이상 하락했으며, 이는 2025년 4월 이후 최악의 하루였습니다. 한 기사에서는 월스트리트가 와르시의 인내심에 불안해하고 있다고 말했습니다.

와시의 대응은 흥미로운 점이었습니다. 그는 일반적인 중앙은행의 방식대로 안심시키는 말을 하지 않았습니다. 그는 사실상 시장이 스스로 금리를 조정하고 있다고 말했습니다. “명목금리뿐만 아니라 실질금리에서도 상당한 조정이 있었습니다… 42일 동안 우리는 거의 아무것도 하지 않았지만, 시장은 꽤 많은 조정을 했습니다.” 유동성 주기에 대해 생각하는 사람들에게는, 이는 연방준비제도에서 지난 몇 년간 들은 가장 솔직한 말이었습니다.

그리고 이 사람은 명성을 가진 사람입니다.높은 인플레이션에 대한 “용인하지 않음”그래서 많은 투자자들이 평온한 상황이 아닌, 인상이 올 것으로 예상하며 그 달을 보냈습니다. 한편, 고정금리도 높은 수준이며 계속 상승하고 있습니다.30년 기간의 주택 모기지 금리는 6.75%로 상승했습니다.예산 적자는 GDP의 약 6.4%에 달하고, 디젤 가격은 이란 전쟁으로 인한 에너지 비용 증가로 인해 연간 50%나 상승했습니다. 또한 인공지능 관련 투자도 빚을 지는 방식으로 이루어지고 있습니다. 약 2조 달러에 달하는 연간 적자 상황에서, 채권 시장도 점점 더 그 채권을 소유하는 대가를 받고 싶어 합니다.

그러자 데이터가 해독되었다.

이곳에서 논쟁이 시작됩니다. 정치적 관점에서는 새로운 의장이 공격적인 태도를 취하고, 금리가 상승하며 모든 것의 가치가 하락한다고 말합니다. 하지만 실제 데이터는 그렇지 않습니다.

8월 7일에 발표된 7월 고용 보고서경제는 예상된 83,000개의 일자리 증가보다 약 23,000개의 일자리가 줄어든 것으로 나타났습니다.그리고 몇 달 전에 있었던 수치들도 총 10만 개 이상 감소했습니다. 인플레이션도 조금씩 낮아졌습니다. 월간 CPI는 전년 동기 대비 0.1% 상승했으며, 그 값은 3.5%에서 3.4%로 떨어졌습니다. 시장의 가격도 크게 변동했습니다. CME FedWatch의 9월 금리 인상 가능성은 몇 주 만에 약 82%에서 33%로 급락했습니다.

그것이 바로 그 스트레스가 자신의 정상적인 역할을 하는 것입니다. 경제적 스트레스는 문제를 해결하는 데 도움이 되며, 다시 안정된 상황으로 돌아갈 수 있도록 합니다. 그리고 그건 와시의 성격과는 상관없는 일입니다. 이게 바로 이 분기에서 가장 중요한 변화입니다. 왜 축하하지 않는 걸까요? 왜냐하면 인플레이션이 연속 63개월 동안 연방준비제도의 2% 목표를 초과했기 때문입니다.ISM 공장 지수는 7월에 55.6으로 상승했으며, 이는 4년 이상 만에 가장 높은 수치입니다.느린 성장세, 인플레이션의 심화가 불편한 수준에서 단순히 짜증나는 정도로 줄어들고, 연준은 상황이 더 악화될지 지켜보며 기다리는 태도를 취한다. 이는 위험자산에 대한 훨씬 더 유리한 환경이다.

메신저 뒤에 숨겨진 메시지

이제는 거의 아무도 보지 않는 부분인데, 그건 ‘피팅’에 관한 내용이라서 포디움과는 관련이 없기 때문입니다.

와쉬는 단순히 금리 인상을 좋아하는 사람이 아닙니다. 그는 속임수를 쓴 ‘균형표 계정의 새’에 불과합니다. 그는 연방준비제도가 재무부 채권과 주택담보대출채권을 수십조 달러씩 보유함으로써 월스트리트를 부추기고 있다고 생각합니다. 주류 시장에는 제약이 있지만 월스트리트에는 그런 제한이 없다고 합니다. 따라서 연방준비제도는 위기 상황이 아닌 경우에는 시장에서 물러나야 한다고 그는 주장합니다.부채 비율이 감소하고, 재무제표도 악화되고 있습니다.– 정책 금리를 완화하면서도 계속해서 통화 정책을 강화하는 방식으로… 그는 공개적으로 “연방준비제도와 재무부 간의 협정”에 대해 언급했는데, 그에 따르면 연방준비제도는 목표된 자산 규모를 공표하고, 재무부는 발행 일정을 공개함으로써 시장이 앞으로 어떤 일이 일어날지 알 수 있도록 할 것입니다.

그 조합이 무엇을 의미하는지 주의 깊게 살펴보세요. 그게 바로 전체 상황입니다. 유동성 체계에서 금리 인하와 자산총액 감소는 반대되는 작용입니다. 금리 인하는 연준이 제공하는 준비금의 가격을 낮추는 것이고, 자산총액 감소는 연준이 제공하는 준비금을 줄이는 것입니다. 금리를 인하하면서 동시에 재투자도 하는 것은 마치 가속기와 브레이크를 동시에 밟는 것과 같습니다. 한편으로는 금리가 낮아지는 효과가 있지만, 다른 한편으로는 실제로 유동성이 줄어드는 결과가 됩니다. 이것이 바로 시장이 결국 치르게 되는 특정한 실수입니다.

반작용력은 이미 흡수가 멈춘다는 것입니다.12월 1일, 연준은 2022년에 시작된 양적 완화 정책을 공식적으로 종료했습니다.이제는 성숙한 증권들이 자연스럽게 사라지는 것을 허용하지 않고, 그 원금을 재투자하여 재정적자로 사용합니다. 대차대조표의 규모는 6.6조 달러에 근접해 있으며, 이전에는 약 9조 달러에 달했지만, 이제는 더 이상 감소하지 않습니다. 이것이 바로 유동성 주기의 저점입니다. 즉, 압박이 줄어든 것입니다. 이는 연방준비제도의 순유동성과 관련된 모든 자산에서 나타나는 현상이며, 그래서 작년에 위험자산의 감소가 계속되는 것이 아니라, 이미 고갈된 것으로 보였습니다.

한편, 재정 측면은 조용히 다른 방향으로 움직이고 있다. 19년 만에 최고 수준의 장기 금리로 인해…재무부는 9월 9일부터 10년, 20년, 30년 만기의 채권을 구매하는 규모를 최소한 두 배로 늘릴 것이라고 발표했습니다.명백히 장기 채권 금리를 낮추려는 노력입니다. 따라서 재무부 장관은 장기 채권 시장을 적극적으로 매입하고 있지만, 연준 의장은 전체 시장에서 연준의 영향력을 줄이려고 노력합니다. 두 기관은 반대 방향으로 움직이고 있습니다. 그래서 분석가들은 현재 누가 결정권을 쥐고 있는지 궁금해합니다. 한마디로 말하자면, 재무부가 장기 채권 금리를 통제할 수 있다면, 와시가 의존했던 자유로운 금리 조정도 불가능해집니다. 그리고 인플레이션이 여전히 목표치보다 63개월 이상 높은 상황에서는, 단기 채권 시장에서 금리 조정이 필요한 상황이 다시 그에게 돌아옵니다.

테이프는 이미 투표를 마쳤습니다.

이곳에서 암호화폐는 지구상에서 가장 순수한 유동성 자산으로서 그 가치를 인정받습니다. 어떤 거시적 논쟁에 대해서도 믿을 필요는 없습니다. 단지 세계에서 가장 유동성이 중요한 시장이 현재 무엇을 하고 있는지를 지켜보기만 하면 됩니다.

비트코인은 5일 만에 거의 20% 상승했으며, 2개월 동안에는 거의 27% 상승했습니다. 52주 최저점인 57,800달러에서 반등했지만, 여전히 125,500달러의 최고가보다 약 38% 낮은 수준입니다. 이는 유동성이 고갈될 때 나타나는 현상입니다. 제가 오랫동안 ‘연방준비제도의 유동성에 대한 투자’로 여겼던 에테리움은 비트코인보다 훨씬 더 큰 상승률을 기록했는데, 60일 동안 51% 상승했습니다. 이는 초기 단계에서 나타나는 전형적인 현상입니다. 즉, 위험을 감수하는 단계가 먼저 나타나며, 이는 이익 발표가 확인되기 전에 신용 스프레드가 좁아지는 것과 같은 동향입니다.

하지만 저는 어떤 소규모 구매자와 마찬가지로 같은 기준으로 판단합니다. 레지멘트 지표에 따르면 두려움/욕심의 수치는 66이며, 알트코인 시즌은 31입니다. 비트코인의 지배력은 약 59%입니다. 이는 기쁨보다는 안도감을 의미하며, 여전히 대형 기업들이 주도하는 상황입니다. 그리고 현재의 유동성은 가격을 확인해주지 못하고 있습니다. 지난 주 동안 빈안스에서의 비트코인 현물 거래액은 약 120억 달러였지만, 결국 순유출액은 약 4억 달러 정도였습니다. 이러한 움직임은 새로운 현물 매수가 이루어질 때까지 계속될 것입니다. 이는 첫 단계에서는 정상적인 현상이며, 이후 유동성이 확인될 것입니다. 하지만 이는 현물 구매자가 실제로 나타날 때까지는 믿음에 의한 상승이 계속될 것이라는 의미입니다.

잭슨홀에서 실제로 어떤 것을 테스트하는가?

그러므로 시장은 이번 주에 와쉬의 첫 번째 연설의 신뢰성에 대해 평가하고 있습니다. 그는 ‘호전적’인가, ‘비호전적’인가, 금리 인상할지, 유지할지에 따라 채권 시장에 어떤 영향을 미칠지 예측하고 있습니다. 하지만 이는 잘못된 평가입니다.

배분에 관련된 문제는 단지 배관 문제일 뿐입니다. 연준은 이 위원회 하에서 준비금 유동성 공급자로서 경제에 다시 참여할 것인가, 아니면 디노이즈먼트 정책을 사용하여 자신의 영향력을 더욱 줄일 것인가? 와르시의 운영 철학에 따르면, 시장은…공을 치는 것이지, 심판이 아니다.그는 잭슨홀에서 하는 연설을 원한다고 말했습니다.큰 문제들을 프레임화하세요.그는 시장을 단순한 분기별적 고민에서 벗어나게 할 것입니다. 그는 이미 의회에 그렇게 하겠다고 약속했습니다.대차대조표 정책에 대한 어떠한 변화라도 미리 예고되고, 설명되며, 논의됩니다.잭슨홀은 그 약속이 실제로 행동으로 옮겨지는 시작점인지를 확인하는 곳입니다.

제가 가진 데이터의 부족함에 대해 솔직히 말하자면, 정확한 순유동성 수치란 연방준비제도의 자산총액에서 국채가 차지하는 비중을 의미합니다. 이 수치는 최신 H.4.1 보고서에 나와 있는데, 저는 그 수치를 가장 원합니다. 또한 ECB, BOJ, PBOC의 전 세계적인 총합도 함께 알고 싶습니다. 그러면 높은 확신으로 전환할 수 있을 것입니다. 하지만 이 문제의 절반은 불분명합니다. 하지만 전체적인 추세는 논란의 여지가 없습니다. 12월부터 유동성이 줄어들었고, 금리 인상도 중단되었습니다. 재정적 측면에서는 장기 자산을 적극적으로 구입하고 있습니다. 그리고 세계에서 가장 유동성에 민감한 자산 클래스도 이미 반등했습니다.

판단

이곳에서 제가 도착합니다. 지난 한 달 동안 나타난 모순된 헤드라인들 – 공격적인 새 연준 의장, 채권 시장의 악화, 침체된 경제 상황, 급증하는 암호화폐 시장 등 – 모두 같은 이야기일 뿐입니다. 유동성 순환은 12월에 멈추었고, 그 이후로는 시장이 천천히, 조심스럽게 다시 가격을 재평가해왔습니다. 워시의 침착함은 만족감이 아니라, 장기적인 시장의 움직임이 이루어지고 있으므로 연준이 할 일이 없다는 올바른 인식입니다.

진짜 위험은 대중의 두려움과는 반대 방향에 있습니다. 대중이 두려워하는 것은 워시가 금리를 인상할 것이라는 점입니다. 하지만 실제 위험은 워시가 금리를 낮추고 자산을 줄이는 것입니다. 이는 이미 6.4%의 적자와 19년 만에 최고 수준의 장기금리로 고통받고 있는 경제에 더 큰 부담을 주는 일입니다. 바로 그런 상황이 순수한 유동성의 감소를 초래할 것입니다. 그러니 9월 보고서, 자산총량에 관한 보고서, 주간 예금 지급 내역을 주의 깊게 살펴보세요. 그 사람의 눈썹은 신경 쓰지 마세요.

메신저와 메시지의 차이점: 암호화폐는 ‘마크로’이며, 마크로도 역시 암호화폐입니다. 재무제표를 올바르게 관리하면 투자 방향도 자연스럽게 결정됩니다. 현재 8월 기준으로는 재무제표가 긍정적인 방향을 보이고 있습니다.