와시는 잭슨홀에서 규칙을 바꿔버렸다 – 그리고 시장은 고통스러운 교훈을 얻고 있다.

연방준비제도의 의장인 케빈 워시는 잭슨홀로 도착했습니다.그의 재임 첫 100일째 되는 날간단한 계획으로, 시장들에게 그의 다음 움직임을 예측할 수 없다는 것을 알려주는 것입니다.

8월 28일 금요일에 그가 한 기조연설은 두 부분으로 나뉘어 있었습니다. 인플레이션에 관해서는, 그는 매우 공격적인 입장을 보였는데, 이는 잭슨홀의 연준 의장으로서 처음으로 들린 말이었습니다. 정책의 시기와 방식에 대해서는, 그는 트레이더들이 몇 년 동안 해석해온 신호들을 제공하지 않았습니다. 그 결과는…잭슨홀 연설 이후 가장 큰 하루에 2년물 연방정부 채권 수익률 상승률, 금 선물 가격이 약 3% 하락했습니다., 그리고비트코인의 가격이 77,000달러 아래로 떨어졌는데, 약 5억 달러 규모의 레버리지 크립토 자산이 청산되었기 때문입니다..

금요일에 일어난 일은 단순히 연준 의장이 엄격한 태도를 보인 것만이 아닙니다. 그는 연준이 금융시장과 소통하는 방식을 바꾼 것입니다. 그 새로운 규칙들의 결과는 이제서야 나타나고 있습니다.

와쉬의 인플레이션에 관한 주장은 5월에 그가 책임을 맡은 이후로 가장 명확한 것이었습니다. 연방준비제도가 선호하는 지표인 개인 소비 지출 가격지수입니다.7월까지의 12개월 동안 3.7%로 증가했습니다.6개월 기간의 금리는 4.1%였습니다. 그는 그 총합을 더 세분화했습니다. 199개의 PCE 지표 중, 54%는 지난 1년 동안 연간 가격 상승률이 3% 이상이었고, 49%는 지난 6개월 동안 그렇았습니다. 팬데믹 이전의 수치는 32%였습니다.

그는 2%의 PCE 목표는 “확실하고 일정한” 것이라고 말했습니다. 만약 근본적인 인플레이션이 그 목표에 도달하기 위해 “명확하고 충분한 속도로” 움직이지 않는다면…연준은 “할 일이 있다”그는 요금을 인상할 준비가 되어 있었습니다.CME 금리 선물 가격은 9월 금리 인상 가능성이 35%라는 전망을 반영했으나, 실제로는 그 비율이 46%로 상승했습니다.연설이 있은 몇 시간 이내에.

이는 연준이 앞으로 금리를 인상하는 방향으로 움직일 가능성이 높다는 가장 명확한 신호였습니다. 단기 정책에 대한 시장의 전망을 반영하는 2년물 재무부채권 수익률은 약 12바이스포인트 상승하여 4.35%에 달했습니다. 10년물 수익률은 거의 변화가 없었습니다. 시장은 분명히, 위험이 낮은 금리가 아니라 앞으로 몇 달 동안 더 높은 금리로 이어질 것이라는 메시지를 받고 있었습니다.

하지만 와르시는 언제인지 아무에게도 말하지 않았습니다. 그는 9월에 어떤 결정을 내릴 것인지 약속하지 않았습니다. 특정 경제 데이터와 금리 변동을 연결하는 기계적인 규칙도 제시하지 않았습니다. 재정 위기 이후의 시대를 정의하고 시장이 연준의 의도에 맞춰 움직일 수 있도록 해주는 그런 전망을 내놓지도 않았습니다.

“시장 참여자들이 다음 거래를 위해 주로 연준의 지원을 받는 그러한 정책을 용납해서는 안 됩니다.”라고 그는 말했습니다.그는 전환 지침이 “너무 오래 지속되고 있다”고 말했습니다. 향후 정책 결정에 대한 투명성은 “그 자체로 좋은 것이 아닙니다”라고 덧붙였습니다.

그가 자신의 입장을 요약하기 위해 선택한 표현은 매우 의미심장했습니다. “오늘 저는 규칙에 따라 행동할 뿐, 어떤 결정도 내리지 않겠습니다.” 그는 자신이 받은 명령에 따라 행동할 것입니다. 그는 시장에 그 행동이 무엇인지, 언제 실행될지 말하지 않을 것입니다. 연설의 두 부분 사이의 대조는 단순한 실수가 아니었습니다. 그것은 정책이었습니다.

시장을 올바른 방향으로 이끄는 것을 거부하는 이러한 행동은, 일반적인 ‘강경주의 vs 완화주의’의 구분을 넘어서는 구조적 영향을 미칩니다. 과거 정권 하에서는, 연방준비제도의 모호한 발언들도 신호로 해석되었습니다. 기자회견에서의 약간의 금리 인하 발표, 성명서에 포함된 부가적인 표현, “위험이 균형을 이룬다”는 문장 등이 모두 금리 선물, 채권 가격, 주식 가치에 반영되었습니다. 시장은 연방준비제도를 자체적인 가격 결정 요소로 여기게 되었습니다.

와시는 관계가 끝났다고 분명히 밝혔습니다. 전방 지침을 포기함으로써, 숙련된 트레이더들이 10년 동안 쌓아온 정보적 이점도 사라졌습니다. 그 결과는 불확실성이 줄어든 것이 아니라, 다른 종류의 불확실성이 생긴 것입니다. 이제 시장은 연준의 의도를 금리 결정만을 통해 추측해야 하며, 말로 표현된 것만으로는 예측할 수 없습니다.

채권 시장의 반응은 매우 명확했습니다. Fed의 단기 조치에 가장 민감한 단기 수익률이 상승했지만, 장기 수익률은 거의 변동하지 않았습니다. 시장은 Fed가 금리를 인상할 가능성에 대해 재평가하는 것이 아니라, 장기적인 인플레이션이나 성장에 대한 가정만을 재검토하고 있습니다. 2년/10년 채권의 스프레드는 커졌는데, 이는 단기적으로 금리 인상의 위험이 실제로 존재한다는 점을 반영하는 것입니다. 반면 장기적으로는 변화가 없다는 것을 의미합니다.

하지만 시장도 이제 알게 되었습니다. 연방준비제도의 의장은 자신의 유연성을 제한하지 않을 것이라는 점입니다. 9월에 금리 인상이 일어날지는 아무런 보장이 없습니다. 그냥 그대로 두는 것도 가능했습니다. 구체제에서는 시장이 가장 가능성 높은 방향을 가격으로 표시하고, 다른 방향에 대해서는 헤지하는 방식을 취했습니다. 하지만 새로운 체제에서는 어떠한 가격 정책도 없는데, 그 이유는 연방준비제도의 의장이 그러한 가격 정책을 제공하지 않기 때문입니다.

금과 비트코인은 같은 신호에 반응했지만, 서로 다른 메커니즘을 통해 반응했습니다.

이자 수익이 없는 금은, 장기적으로 높은 금리 환경이 예상될 때 그 매력이 줄어듭니다. 하지만 통화 가치 하락에 대한 우려, 재정 신뢰성 문제, 그리고 중앙은행의 구매 행동 등도 금의 가치를 높이는 요인입니다. 이러한 요인들이 주말 전까지 금가격을 13% 상승시켰습니다. 앞으로 나오는 금 선물 가격은 하루 만에 2.9% 하락했으며, 이는 8월 중순 이후 가장 큰 하락폭입니다. 시장 참여자들은 이러한 상황에서 포지션을 청산했습니다. 이번 주 초에는 금 가격이 온스당 4,700달러 근처까지 올랐습니다. 이 발언은 금리 상승이 시장에 부담이 되며, 통화 가치 하락에 대한 우려로는 그 영향을 완전히 상쇄할 수 없다는 점을 시장에 상기시켰습니다.

비트코인의 반응은 더욱 급격하고 기계적이었습니다. 80,000달러 이상에서 76,845달러로 하락했으며, 이로 인해 4억 7,800만 달러에 달하는 레버리지 포지션들이 청산되었습니다. 암호화폐 시장은 과도한 레버리지와 금리에 민감합니다. 가까운 시일 내에 금리가 변동될 것이라는 예상으로 인해, 보수적 또는 중립적인 연준의 정책을 기반으로 한 포지션들에 대한 마진 요구가 생겼습니다. 이러한 움직임은 비트코인의 기본적인 특성에 대한 재평가보다는, 수익률의 빠른 변화로 인한 유동성 문제 때문이었습니다.

이 두 자산 모두 같은 점을 보여줍니다. 즉, 연방준비제도가 신호를 보내는 것을 중단하면 시장도 반응을 멈추지 않습니다. 시장은 더 빠르고 덜 준비된 상태에서 반응합니다.

와시의 접근법에는 분명한 긴장이 존재합니다. 그는 연준이 자신들의 의무를 성실히 이행해야 한다고 생각합니다. 또한 그는 연준을 시장의 압력으로부터 보호하고 싶어 합니다. 즉, 과도하게 행동하여 정책 변화에 따라 불만을 제기하는 트레이더들로부터 연준을 보호하고 싶은 것입니다. 이러한 긴장은 진정한 것입니다. 시장을 안정시키지 않는 중앙은행이라면, 자신이 행동할 때 시장이 변동성이 크다는 것을 그 시장에게 탓하지 못할 것입니다.

와시는 이 점을 잘 알고 있는 것 같습니다. 그는 척 예거 장군을 예로 들었습니다. “실제 상황에서는 이유나 결과가 존재한다.” 그의 주장에 따르면, 연준의 신뢰도는 통화 인플레이션을 2%로 되돌리는 결과에 달려 있으며, 그 과정이 얼마나 명확하게 전달되는지보다는 그렇습니다. 그의 말에 따르면, “조용한 연준”은 더 신뢰할 수 있는 연준입니다. 왜냐하면 그러한 연준은 약속을 실제 행동으로 대체하려는 유혹이 적기 때문입니다.

문제는 시장이 결과를 기다리는 데 보상을 받지 않는다는 것입니다. 시장은 일찍 행동하는 것에 대해서만 보상을 받습니다. 구체제에서는 실수할 여지가 넓었기 때문에 트레이더들이 연준의 신호보다 먼저 행동할 수 있었고, 연준도 거의 놀라게 할 일이 없었습니다. 하지만 새로운 체제에서는 실수할 여지가 좁아졌습니다. 연준 의장은 결정이 아니라 규칙을 지키겠다고 약속했기 때문에, 결정이 어떤 방향으로 나올지 예측할 수 없습니다. 그리고 그 결정은 1주일 전에 기자회견에서 발표되며, 어떻게 대응해야 할지에 대한 정보는 전혀 제공되지 않습니다.

투자자라면 금요일에 무엇을 얻어야 할까? 가장 중요한 것은 연준이 9월이나 12월에 금리를 인상할지 여부가 아닙니다. 그 문제는 어느 정도는 자연스럽게 해결될 것입니다. 더 중요한 점은 구조적인 변화입니다. 연준 의장은 향후 통화 정책 방침이 금리 결정과 그 이후의 기자회견에서만 나올 것이라고 선언했습니다.

수익률에 민감한 투자 상품들—즉, 채권, 레버리지 포지션, 그리고 예상된 할인율에 크게 의존하는 자산들—은 더욱 급격하고 예측하기 어려운 조정을 겪게 될 것입니다. 점진적인 가격 조정보다는 갑작스러운 조정이 더 많아질 것입니다. 2년물 수익률의 역대급 상승은 한 번뿐인 일이 아니었습니다. 이는 연방준비위원회가 예고 없이 조치를 취할 때 시장이 어떻게 반응할지를 보여주는 신호였습니다.

핵심은 요금에 민감한 자산을 피하는 것이 아닙니다. 중요한 것은 중앙은행이 말하는 대로 행동하지만, 실제로 어떤 행동을 할지는 말하지 않는 세상에 대비하는 것입니다. 이는 별다른 차이가 없는 것처럼 들릴 수 있습니다. 하지만 실제로는 연방준비위원회의 예측에 기반한 모든 포지션의 위험도를 변화시킵니다.