성벽으로 둘러싸인 정원과 열린 장부의 차이: 공공 채널로는 도달할 수 없는 기관들에서 인도의 보관형 DLT 채권이 성공할 수 있을까?

일9월 10일, 인도 뭄바이에서 열린 핀테크 페스티벌에서, 회사는 ‘Demat 2.0’이라는 시스템을 가동했습니다.첫 번째 토큰화된 기업 채권은 인도 준비은행의 디지털 루피와 즉시 교환되었습니다. 세 개의 발행사인 주정부 전력 공급업체인 REC, 엔지니어링 회사인 L&T, 그리고 IIFL Finance가 약간의 수량을 판매했습니다.₹1,025 크로르약 1억 2천만 달러에 해당하는 3년짜리 파일이 며칠 만에 만들어졌습니다. 헤드라인에는 “인도가 블록체인 채권을 출시했다”라고 쓰여 있습니다. 하지만 실제로는 그보다 더 복잡하고 흥미로운 상황입니다. 이는 마치 울타진된 정원과 같으며, 열린 원장이 아닙니다. 그 울타진된 정원이 토큰화된 부채의 미래일지, 아니면 결국 실패로 끝날 가능성이 있는 것일지는, 12월까지는 알 수 없는 숫자에 달려 있습니다.

먼저 정의부터 살펴보겠습니다. “토큰화된”이라는 단어가 여기서 중요한 역할을 합니다. 암호화폐 버전에서는, 당신이 읽었을 법한 바와 같이, 채권이 에테리움과 같은 공공 체인上에서 토큰화됩니다. 그 토큰은 누구나 참여할 수 있는 네트워크 위에 존재하며, 누구나 그 네트워크를 활용하여 작업을 할 수 있고, 기술적으로는 누구나 그 토큰을 거래할 수 있습니다. 이러한 개방성이 바로 장점입니다. 하지만 이 때문에 기관들은 대부분 참여하지 않습니다. 토큰의 법적 성격이 불명확하고, 소유권도 명확하지 않으며, “누가 등록을 담당하는가”라는 문제도 해결하기 어렵습니다. 공공 체인상에서의 토큰화된 부채는 계속해서 사용되고 있지만, 여전히 소수의 분야에 국한되어 있습니다.

인도의 파일럿은 그 반대입니다. 이러한 관계들은 디지털 토큰 형태로 만들어지지만, 그 토큰들은 실제로 존재합니다.예금기관인 NSDL과 CDSL이 소유한 분산 원장오늘날 인도의 모든 주식이 증권 형태로 보관되는 바로 그 규제된 기관들입니다. 아무도 중개자 역할을 하지 않습니다. 예탁기관이 권위 있는 등록부를 관리하며, 등록된 소유자가 됩니다. 은행 투자자는 실질적인 소유자입니다. 보관은행은 각 주식을 관리합니다. 이는 새로운 자산 클래스가 아니라, 기존의 예탁 시스템을 더 빠르고 분산화된 방식으로 구현한 것에 불과합니다. “블록체인”이라는 개념으로 포장된 것입니다.

각 참여 은행을 하나하나 살펴보면 그 설계 의도를 알 수 있습니다. SEBI는 증권에 관한 규제를 마련하고 시범 프로그램을 시작했습니다. RBI는 결제 수단으로 디지털 루피를 제공합니다. 이는 민간 스테이블코인이 아니라 중앙은행의 돈입니다. 예금 기관들은 장부를 관리하며 법적 소유권을 관리합니다. 참여 은행들은 이익자들을 위한 디지털 루피 월렛을 관리합니다. 이 시범 프로그램에서 사용되는 인터페이스도 있습니다.통합 시장 인터페이스는 두 부분을 하나로 연결해줍니다.그렇게 되면 채권 토큰도 디지털 루피도 동시에 움직여야만 합니다. 즉, 원자적 전달-결제 방식이 적용되는 것이죠. 이로 인해 2일이라는 결제 기간의 차이가 사라지고, 채권 구매자들은 대금 지급 위험에 노출됩니다.

그것은 진정한 공학적 성과입니다. 그리고 이것이 바로 기관들이 원하는 요소입니다: 법적 확실성(등록부가 바로 법의 집행 장소가 되는 것), 보관 편의성(규제된 저장소와 중앙은행의 자금), 그리고 실질적인 효율성 향상(즉시, 단순한 결제 방식). 공공 체인 모델은 이러한 요소들을 전혀 제공하지 않습니다. 겉보기에는 ‘벽으로 둘러싸인 정원’ 모델의 장점들이 합리적으로 보일 수 있지만, 개발자들이 토큰 위에 대출, 파생상품, 담보를 조합할 수 있는 개방형 프로그램 가능성이 사라집니다. 하지만 그러한 조합성을 원하는 기관들은 그런 것을 원하지 않았습니다. 그들은 등록부가 그대로 유지되기를 원했습니다.

하지만 여기서 저는 그 배관 시스템에 더 이상 감동하지 않게 되고, 그게 무엇을 증명하는지 궁금해집니다. 그 배관 시스템이 속한 시장과 비교해보면 어떨까요?인도의 기업채 시장은 약 53.6조 루피야로, 이는 GDP의 약 16%에 해당합니다.– 하지만 매년 발생하는 현금흐름의 약 3분의 1에 불과합니다. 즉, 유동성 비율은 대략 그 정도입니다.0.3에 비해 선진 시장에서는 60–75%입니다.거의 모든 발행은 개인 투자에 해당하며, 연금 펀드와 보험사, 합동 펀드는 대부분 만기까지 보유하는 방식으로 투자합니다. 소매 투자자들은 거의 중요하지 않습니다.시장의 2% 이하.

그 ~0.3배 수치가 바로 핵심이며, 그래서 조종사의 다음 단계가 9월 발사보다 훨씬 중요해진 이유입니다. SEBI는 1차 발행 단계를 완료했으며, 2단계인 2차 시장 거래 단계가 남아 있습니다.“샌드박스 안에서” 다음후기 단계에서만 소매점 접근이 가능합니다. 로이터와 다른 언론은 이를 보도했습니다.이 교환 프로세스를 통해 12월까지 이러한 토큰화된 채권에 대한 2차 시장이 형성될 것으로 예상됩니다.초기 발행된 자산에 대한 3개월의 보유 기간도 당연히 그 시점에 만료됩니다. 따라서 이 모델이 확장 가능한 모델인지 아닌지를 결정하는 사람은 한 가지 질문을 살펴보아야 합니다. 즉, 12월에 발생하는 스테이지 II의 거래량이 약 0.3배 수준에서 크게 증가할지, 아니면 구매자들이 계속해서 장기적으로 보유하는 경우로 인해 거의 변동이 없을지 여부입니다.

솔직히 저는 그 답을 모릅니다. 현재로서는 아무도 그 답을 알지 못합니다. 이 데이터는 미래에 나올 것일 뿐입니다. 하지만 두 가지 가능한 결과는 반대 방향으로 가는 것인데, 이것이 바로 그 지표가 결정적인 역할을 하는 이유입니다. 12월의 거래량이 유의미하게 높다면, 원자적 DvP와 연결된 월렛이 실제 장애물을 제거했으며, 기관들은 거래를 할 수 있을 만큼 안전하다고 느꼈습니다. 그리고 보관 모델은 개방형 체인 토큰화가 결코 제공할 수 없는 유동성을 제공했습니다. 그렇다면 “벽으로 둘러싸인 정원” 모델이야말로 진정한 ‘기관용 모델’입니다.

12월의 거래량이 여전히 낮다면, 이 모델은 자체적인 테스트에 실패한 것입니다. 토큰화된 후에도 약 0.3x 수준인 시장 상황을 보면, 문제는 결제 과정의 장애가 아니라 항상 수요 문제나, 몇몇 AAA 등급의 보험사와 연금기금들이 만기까지 자산을 보유하고 있기 때문에 유동성 시장이 필요하지 않다는 것일 것입니다. 유동성이 낮은 시장에서의 빠른 결제는 사소한 운영상의 성과에 불과하며, DLT를 이용한 자산 저장이 토큰화된 부채의 규모를 늘릴 수 있다는 증거는 아닙니다. 이는 단순히 “효율적인 운영 방식”으로 나타날 뿐입니다.

그것이 바로 왜곡 검사입니다. 명확하게 말하자면, 법적 확실성과 자산 관리의 편리성이, 제도적인 토큰화된 부채를 관리하는 데 있어서 프로그램화 가능성을 초월한다는 주장은 세 가지 요인 중 하나에 의해 무효화됩니다. 첫째, 단계 II의 재투자율이 0.3배에 머물러 있습니다. 둘째, 파일럿 프로젝트의 범위가 채권으로만 국한되어 있습니다(SEBI의 로드맵에서는 후기 단계에서 주식, 상호 투자금, 금까지 확장될 것이라고 하였지만, 그 약속이 실제로 성립된 것은 아닙니다). 셋째, 기관과 발행사들이 ‘조합 가능성’을 결정적인 요소로 언급하는 경우입니다. 그렇게 되면, ‘벽으로 둘러싸인 정원’이 포기한 것들이 사실상 중요해진다는 의미가 됩니다. 반대로, 12월의 훨씬 높은 재투자율과, 동일한 자산 관리 구조가 더 넓은 금융 분야로 확장된 점으로 인해 그 주장은 입증됩니다.

솔직히 말해서, 제 생각에는 인도가 토큰화에 대한 “규제된 시스템”을 가장 완전한 형태로 구축해냈다고 합니다. 바로 그 완전성 때문에 이 테스트가 단순한 결론이 아니라, 실험적인 결과가 되는 것입니다. 토큰화된 부채와 관련된 문제를 관찰하는 사람이라면, 이를 명확한 통과/실패 기준을 가진 실험으로 받아들여야지, 논쟁이 이미 끝났다는 증거로 여기면 안 됩니다. 기한은 12월입니다. 만약 인도의 토큰화된 채권의 2차 시장이 일반적인 시장과 같은 방식으로 움직인다면, 그러면 “보호된 환경”이라는 개념이 결코 중요한 요소가 아니라는 것을 알 수 있을 것입니다. 그리고 개방된 장부의 역할도 더 이상 해결해야 할 문제가 아니라, 시스템이 받아들일 수 있는 한계점에 불과합니다.