바리아 US 프로퍼티스: 적자 현금 흐름, 높은 할인율, 그리고 브룩필드의 조치

스위스 증권 시장에 상장된 미국 아파트 건물을 소유하는 회사인 Varia US Properties는 현금 흐름 문제가 점점 심각해지고 있습니다.

2025년 9월까지의 9개월 동안, 회사의 운영자금은 음수가 되었습니다. 운영자금이란 부동산 투자자들에게 가장 중요한 지표인데, 이는 부동산의 감가상각을 제외시켜 실제로 회사가 창출하는 현금을 보여주기 때문입니다. FFO는 감소했습니다.3.6백만 달러가 감소했으며, 전년도에는 8.7백만 달러의 긍정적인 수치였습니다.이 기간의 순손실은 350만 달러였으며, 2024년 전체 연도의 실적은 다음과 같습니다.주당 손실이 1.73달러입니다.2026년 상반기에는 상황이 더욱 악화되었습니다.순손실이 9.88백만 달러로 증가했으며, 전년도에는 2.82백만 달러였습니다..

동시에, 그 주식의 가격은 대략적으로…14.65 CHF주당 자산가치가 34.70달러라는 점을 고려할 때, 이는 평가된 장부가액의 절반 이상에 해당하는 금액입니다. 환율에 따라 달라질 수 있지만, 회사는 그 정도의 자산만을 소유하고 있습니다.17가구 주택주로 미국의 2차 및 3차 시장에서 이루어지며, 7억7천2백만 달러에 달하는 이자부 부채가 12억 달러가 조금 넘는 규모의 포트폴리오를 구성하고 있습니다.

여기서 중요한 점은 손실이 점점 커지고 있고, 현금 창출도 마이너스로 전환되고 있다는 것입니다. 수익형 투자자에게 더 유용한 질문은 이런 상황이 왜 발생했는지, 그리고 어떤 조치가 취해지고 있는지입니다.

두 번째 질문에 대한 답이 나왔습니다.2026년 8월 13일, 바리아 US Properties가 브룩필드 자산 관리와 함께 전략적인 재자본화를 발표했습니다.– 세계에서 가장 큰 부동산 투자자 중 한 명입니다. 이 거래는 매우 중요하기 때문에 자세히 살펴볼 필요가 있습니다.

브룩필드 계약이 하는 일은

이 계약에 포함된 자산은 바리아가 소유한 17개의 미국 다세대 주택 중 13개에 해당합니다. 이 자산들은 9개 주에 걸쳐 4,112개의 아파트로 구성되어 있으며, 가치는 약 694백만 달러입니다. 이 자산들은 매우 다른 구조를 가진 두 개의 합작회사로 분할되어 있습니다.

첫 번째 자산은 4개의 자산으로 구성되어 있습니다(1,060개 단위, 가치는 1억 7,800만 달러). 브룩필드가 지분의 90%를 소유하고 있으며, 바리아 US는 10%를 소유합니다. 이 자산은 인수 플랫폼 역할을 합니다. 브룩필드는 최대 2억 달러의 추가 자본을 제공하여 새로운 구매를 지원할 수 있습니다.

두 번째 자산은 9개의 부동산으로 구성되어 있습니다(3,052개 단위, 가치는 5억1천6백만 달러). 브룩필드가 40%를 차지하며, 바리아 US는 60%를 차지하고 처음 2년 동안 자산 매각 결정권을 유지합니다. 이 9개의 부동산은 12~36개월 내에 전부 처분될 예정이며, 그 수익금은 더 우수한 품질의 자산 구매에 사용됩니다.

4개의 자산은 Varia US가 전액 소유하고 있습니다. 그 중 2개의 자산은 이 계약이 체결된 후 12개월 이내에 판매될 예정입니다.

문서상으로는, 이로 인해 바리아 US에 약 1억2천만 달러의 현금이 생성됩니다. 이는 합작회사 설립과 함께 그들이 계속 소유하고 있는 두 개의 부동산을 매각함으로써 얻은 수익에서 나옵니다. 이 현금은 부채를 갚거나 재무제표를 강화하는 데 사용되며, 실제로 긍정적인 현금 흐름을 창출할 수 있는 인수 작업에도 사용됩니다.

무엇이 잘못되었나요?

현금 흐름 문제는 하룻밤 사이에 발생한 것이 아니며, 단 하나의 사건으로 인해 생긴 것도 아닙니다. 바리아 US는 미국 시장 전역에 위치한 오래된, 자본이 많이 필요한 아파트 건물들을 소유하고 있었으며, 그 지역에서는 수년 동안 건설 활동이 활발했습니다. 새로운 공급물이 증가함에 따라 임대료가 상승했습니다. 금리 상승으로 인해 재융자를 하는 비용도 증가했으며, 회사의 평균 부채율은 4.5%에 달합니다. 부동산 가치가 하락하면서 재무제표에 악영향을 미쳐, FFO가 감소하게 되었습니다.

회사의 실적을 보면 그 추세를 알 수 있습니다. 2023년에는 주당 손실이 무려 13.73달러에 달했으며, 이는 최적화되지 않은 포트폴리오에 따른 감가상각비와 자금 조달 비용 때문입니다. 2024년에는 상황이 개선되었습니다. EPS는 -1.73달러로 줄었고, 임대수익도 동일한 제품에 대해 3.5% 증가했습니다. 또한, 재평가를 제외한 운영 이익률은 38%까지 상승했습니다. 2025년 3분기까지, 9개월 기간 동안의 순손실은 12.5만 달러에서 3.5만 달러로 줄어들었습니다.

하지만 그 후 다시 역풍이 불어왔습니다. 2026년 상반기에는 부동산 매출이 감소하고 포트폴리오도 줄어들면서 수익은 65.9백만 달러에서 44.1백만 달러로 떨어졌습니다. 순손실도 더욱 커졌습니다.

중요한 단절점

이곳에서 수익형 투자자가 한계를 설정해야 합니다. 해당 회사는 오래된 부동산을 판매함으로써 포트폴리오를 줄이고, 더 좋은 자산으로 전환하려고 노력하고 있습니다. 이 전략은 원칙적으로는 타당한데, 2024년에 한 번의 포트폴리오 매각으로 14.8%의 내부 수익률을 얻었습니다. 하지만 이러한 전환 과정에서 회사가 가진 부동산의 수가 줄어들고, 부채도 거의 변하지 않는 상황입니다. 부동산이 줄어들고, 부채는 그대로인데, FFO는 음수가 됩니다. 계산상으로는 그렇게 되지만, 그 전환이 올바른 선택일 때조차도 말이 안 됩니다.

바로 그 점이 브룩필드 계약이 해결하려는 문제입니다. 직접적으로 운영상의 문제를 해결하는 것은 아닙니다. 임대료는 그대로이며, 금리도 그대로입니다. 하지만 재무제표상의 문제는 해결됩니다. 바리아는 1억2천만 달러의 현금을 얻고, 브룩필드는 2억달러의 자본을 제공합니다. 그리고 9개의 부동산 자산은 12개월에서 36개월 이내에 매각되어야 하므로, 그 자본은 낭비되지 않습니다.

할인은 그 자체로 이야기를 전해줍니다.

이 주식의 가격은 회사의 순자산가치 대비 약 절반 수준입니다. 2025년 9월 기준으로는 34.70달러입니다. 스위스 프랑에서 달러로 환산하면, 각 주식의 시장 가치는 약 17~18달러입니다. 이러한 할인율은 시장이 이 포트폴리오가 겉보기보다 더 오래된 것이며, 부채가 많고 현금 흐름도 부정적이며, 회복 가능성도 불확실하다고 판단하기 때문입니다.

이러한 할인율의 깊이는, 만약 회사의 자산이 평가된 가치와 비슷한 수준이라면 – 그리고 브룩필드가 2026년 1분기 평가액보다 9.5% 할인된 가격으로 파트너십을 맺고 싶어하는 것으로 보아, 그들이 실제 부동산의 가치가 괜찮다고 생각한다는 뜻입니다 – 시장은 자산의 가치보다 훨씬 더 나쁜 결과를 예상하고 있습니다.

하지만 큰 할인율이 있다고 해서 그 자체로 투자 가치가 있는 것은 아닙니다. 회사가 실제로 그 전략을 성공적으로 실행하여 긍정적인 현금 흐름을 만들어낼 수 있을 때에만 그 할인율은 투자 가치가 됩니다.

브룩필드 계약이 해결하지 못하는 문제들

세 가지 위험이 남아 있습니다.

먼저, 실행 단계입니다. Varia US는 외부에서 관리됩니다.스톤웨그는 제네바에 위치한 자산 관리 회사입니다.브룩필드 JV는 파트너십의 복잡성을 더해줍니다. 두 개의 기업이 함께 운영되며, 소유권 분배도 달라지고, 자산 처리 시기도 다릅니다. 이러한 상황을 잘 처리하려면 스위스 상장회사와 스위스 자산 관리 회사, 그리고 캐나다-미국 기관 투자자들 간의 협력이 필요합니다. 이런 구조에서는 항상 갈등이 생깁니다.

둘째, 부채 문제입니다. 1억 2천만 달러가 넘는 현금이 거래로 인해 확보되었음에도 불구하고, 바리아는 여전히 약 7억 7천2백만 달러에 달하는 총부채를 가지고 있습니다. 이는 전체 자산총액이 12억 달러를 조금 넘는 수준인데, 64.8%라는 높은 부채 비율은 합작회사의 재정조달이 바리아의 부채를 크게 줄이지 않는 한 크게 개선되지 않을 것입니다. 거래 조건에서는 기존의 부동산 관련 부채가 합작회사로 이전되는 양과 바리아에 남는 양이 어떻게 될지 명시되어 있지 않습니다. 이것이 가장 중요한 미지수입니다.

셋째, 배당금 문제입니다. 바리아 US는 주주들에게 배당금을 지급하는 전통적인 방식을 사용해왔습니다. 2023년에는 주당 3.00CHF의 특별 배당금이 승인되었습니다. 하지만 2025년 3분기 기준으로는 배당금이 전혀 지급되지 않았으며, 9개월 동안 회사는 11.7백만 달러의 자본 배당금과 잉여 현금을 지급했습니다. FFO가 음수이며, 2026년 하반기에는 9.88백만 달러의 순손실이 발생했으므로, 현재 주주들에게 의미 있는 수익원은 없습니다. 미래의 배당 수익률도 사실상 0입니다. 현재의 현금 흐름을 원하는 투자자라면 이곳에서는 아무런 수익도 얻을 수 없습니다.

현재 상황은 이렇습니다.

바리아 US Properties는 강제적인 혁신 과정을 겪고 있는 회사입니다. 주요 사업은 미국의 2차 시장에서 아파트를 소유하는 것이며, 이 사업에는 구조적인 수요가 존재합니다. 2026년 초에는 신규 건축 작업이 전년 대비 30% 감소했으며, 공실률도 5% 미만입니다. 또한 주택 소유 비용 문제로 인해 사람들은 임대를 선택할 수밖에 없습니다. 브룩필드 파트너십은 자본을 공급하고, 기관적 신뢰성을 높이며, 명확한 계획된 실행 일정도 제공합니다.

하지만 수익 창출 기반이 작동하지 않고 있습니다. 적자가 계속되고, 현재 분기에는 배당금도 없으므로, 이 시점에서는 어떤 이익도 얻을 수 없습니다. 57%의 NAV 할인율은, 재정비 과정이 성공하고, 부채가 줄어들며, 포트폴리오 전환으로 인해 현금 흐름이 긍정적이 되고, 회사가 결국 주주들에게 보상할 수 있다면만이 그 가치를 유지할 수 있습니다.

수익형 투자자에게 있어서, 바리아 US는 포트폴리오에 포함될 만한 종목이 아니라, 주시해야 할 종목입니다. 브룩필드와의 거래로 인해 이 회사는 실제로 그 종목을 추진할 수 있는 동기가 생깁니다. 자금 유입, 조기 상각 가치, 그리고 인수 의무 등은 모두 앞으로 12개월에서 36개월 내에 이루어져야 합니다. 만약 이 회사가 긍정적인 FFO를 보고하고 분배금을 지급한다면, 그때는 깊은 NAV 할인율이 의미 있는 수준일 것입니다. 그때까지는 수익원이 전혀 없습니다.