USDe의 25,645% 기본 서지율 뒤에는 한 가지 질문이 숨겨져 있습니다. 바로 누가 수익을 내는 것인가?

미국 기지에서90일 만에 약 1.3백만 달러에서 3억 3천7백만 달러로 증가했습니다.그것은 25,645%의 증가율입니다. 한 가지로 보면, 시장 가치가 1억 달러 이상인 안정화코인 중에서 가장 빠르게 성장한 경우라고 할 수 있습니다. 그런 헤드라인을 읽으면 수요가 있는 것이 분명합니다. 예금자들이 이 제품에 몰려들고 있습니다. 아래의 수치를 보면 더 흥미로운 점이 있습니다. 새로운 접근 방식이 도입되었으며, 그 외의 요소들은 성장률에서 나타나는 것보다 훨씬 작습니다.

그 비율의 기초부터 시작해보죠. 337백만 달러라는 수치는 상당히 큰 금액입니다. 이는 에테나의 전체 USDe 공급량의 8.27%에 해당하며, 21개 네트워크에 걸쳐 약 40.8억 달러에 해당합니다. 이는 전체 공급량의 일부일 뿐입니다. Base 자체에서는 약 50억 달러의 스테이블코인이 보관되어 있으며, 그 중 85%가 USDC입니다. 따라서 USDe의 337백만 달러는 두 번째로 큰 금액입니다. 한편, 이 부분에 해당하는 전 세계적인 공급량은 지난 10월에 약 150억 달러였지만, 그 이후로는 그 절반 정도로 줄어들었습니다. 올해 가장 빠른 성장률을 보인 스테이블코인도 이전 규모의 몇 분의 1에 불과한 시스템 내에서 발생했습니다. 이것이 중요한 점입니다. 25,645%라는 수치는 분배 현상이며, 답할 가치가 있는 질문은 누가 그 시스템을 만들었으며, 누가 사람들이 얻는 수익을 지불하는지입니다.

우선, USDe가 실제로 무엇인지가 중요합니다. 왜냐하면 그 구조에 따라 성장이 얼마나 신뢰할 수 있는지가 결정되기 때문입니다. USDC와 USDT는 은행 계좌에 있는 달러나 재무부 채권에 대한 권리이며, 그 수익률은 예금금리입니다. 반면 USDe는 인공적인 형태의 자산입니다. 에테나는 현금 코인을 구입합니다. 주로 스테이킹된 ETH와 일부 비트코인을 구입한 후, short 포지션을 잡습니다.중앙화 거래소에서의 영구 선물 시장에도 동일한 원리가 적용된다.시장 가격이 하락하면 short 포지션의 수익이 발생합니다. 시장 가격이 상승하면 short 포지션의 손실이 발생합니다. 이 두 가지를 합치면, 포지션의 가치는 거의 변동이 없는 상태가 됩니다. 수입은 남은 금액입니다. 매 8시간마다 발생하는 지급금과 ETH에 대한 스테이킹 수익도 포함됩니다. sUSDe는 스테이킹된 형태의 제품입니다. 이를 보유하고 있으면, 그 수입으로 인해 sUSDe의 가치가 상승합니다. 한 문장으로 표현하자면, USDe 저축 상품은 은행이 아닌 레버리지를 이용한 투기꾼들이 이자를 지불하는 금융 상품입니다.

이것이 바로 헤드라인 뒤에 숨겨진 실제 사건입니다.6월 2일, 에테나와 코인베이스는 파트너십을 발표했고, 코인베이스 벤처스는 공개 시장에서 ENA를 인수했습니다. 이는 해당 프로젝트에 대한 첫 번째 투자였습니다.약 일주일이 지나자 첫 번째 제품이 출시되었습니다.코인베이스 앱의 ‘스테이크하우스 하이 야인’ 서비스는 Morpho의 USDe를 기반으로 운영되며, 뉴욕 외부에 있는 미국 사용자들에게도 제공됩니다.사용자들은 USDC를 예금합니다. 그 후, 뱅크는 USDe나 sUSDe를 담보로 제공하는 차용인들에게 그 자금을 대출해 줍니다. 차용인들은 이 자금을 활용하여 수익을 얻고, 대출 금리를 지불합니다. 같은 메커니즘이지만, 다른 접근 방식입니다.예금액은 4일 만에 1억 달러에 도달했으며, 8월 중순에는 3억 달러를 넘어섰습니다.그리고 베이스에 유입되는 자금은 거대한 힘에 의한 것이 아니라 안정적인 흐름으로 이루어졌습니다. 지난 30일 동안 약 6700만 달러의 순수익이 발생했습니다. 이것이 바로 코인베스가 만들어낸 성과입니다. 그래서 USDe는 네트워크 내에서 두 번째로 큰 안정화코인이 되었습니다.

미국의 가장 큰 거래소가 자체 USDC 대신 인앱 저축 수익을 합성 달러로 전달하는 데에는 이유가 있습니다.‘GENIUS Act’는 2025년 10월에 제정된 미국의 지불 안정화 관련 법률입니다., 화폐 보증을 받는 안정형 코인의 발행자들이 지급자로부터 이자나 수익을 받는다.이 조항으로 인해 Circle와 Coinbase는 USDC의 지급 방식을 재구조화해야 했습니다. USDe는 법적으로는 안정화코인이 아니며, 어떠한 통화 준비금도 보유하지 않습니다. 따라서 USDe는 금지된 범위를 벗어나 있으며, 그 수익도 발행자의 보조금이 아닌 거래로부터 얻어지는 것입니다. 법률에 따라 미국 소매 앱에서의 이자 부과형 온체인 저축은 합성 달러를 기반으로 이루어져야 하며, 준비금을 기반으로 해서는 안 됩니다. 이에 대한 승인은 전 세계적으로 일관되지 않습니다. 독일의 BaFin은 USDe의 공개 판매를 금지했으며, 이를 미카 규정에 위배되는 무등록 증권으로 간주했습니다. 하지만 미국은 여전히 USDe가 성공적으로 사용되는 지역입니다.

문제는 하류에 있습니다. 바로 그곳에서 성장 이야기가 경제적 조건과 일치하지 않는다는 점입니다. 이 기계를 매력적으로 만드는 요소인 급여도, 자금 지원이 부족해서 생기지 않습니다.비트코인의 지속적인 자금 조달률은 2024년에 평균 11%, 2025년에는 4.9%, 그리고 2026년 8월 중순까지는 약 2.2%였습니다.USDe의 수익률도 그 뒤를 따라갔습니다. 2024년 초에는 35% 이상이었고, 이번 4월에는 약 9.4%였습니다. 90일 평균으로는 약 11.8%였습니다. 2024년 8월에는 4.1%까지 떨어졌으며, 스트레스 상황에서는 음수가 되기도 했습니다. 하지만 역사적으로 가장 긴 음수 기간은 단 13일에 불과했습니다. 3년 동안 에테르의 총 투자금 중 17.5%가 음수였습니다. 이것이 공급 감소의 원인입니다. USDe는 지난 10월에 150억 달러에 달했지만, 3월에는 약 59억 달러에서 4월 말에는 39억 달러로 줄어들었습니다. 현재는 약 40억 달러이며, 암호화폐 기반은 토큰의 전체 가치의 약 13%에 불과합니다. 수익이 감소하면 보유자들은 자금을 회수합니다. Base의 상승은 그 사이클의 긍정적인 측면입니다. 하지만 그렇다고 해서 그 사이클이 끝난 것은 아닙니다.

에테나가 이번 주에 발표한 답변은, 누가 지불하는지 바꾸는 것입니다. 이는 동일한 기반 거래를 영구적인 주식 형태로 확장하는 것이며, 암호화폐 시장에서의 주식 관련 파생상품을 말합니다.자금 지원은 약 200건의 계약에 대해 평균적으로 15-20%였습니다.비나인스에서는 17.5%, 하이퍼리퀴드에서는 14%의 수익률을 기록했으며, 이는 암호화폐 시장의 평균 수익률인 2.2%에 비해 높은 수준입니다. 주식 상품의 개방적 거래량은 3월에는 10억 달러 미만이었지만, 현재는 약 62억 달러로 증가했습니다. 가이 영은 이러한 유동성 상황을 확인한 후에야 투자를 결정했다고 합니다. 그의 목표는 구조적인 것입니다.에텐나는 12개월에서 24개월 이내에 실물 자산 관련 기업들이 암호화폐를 추월할 것으로 예상합니다.위험은, 성장이 지급자 기반을 압축시키는다는 점입니다. 자본을 찾는 과정에서 스프레드가 줄어들게 되고, 스트레스 상황에서는 모든 사람들이 의존하는 유동화 헤지 상품이 바로 가장 젊고 희박한 시장 부문이 됩니다. 가상화폐 투자자들이 지불한 비용은, 오랫동안 아무런 비용도 지불하지 않은 주식 트레이더들에게 전가되고 있습니다.

토큰 측면에서는 성장 목표가 계약적 의무가 되는데, 이는 뉴스 헤드라인에서 가장 빠지는 부분입니다.8월 27일, 에테나 재단은 순수 수익의 95%를 자동화된 ENA 구매로 사용하자는 방안을 제시했습니다.하지만 미국달러 코인의 유통량이 75억 달러에 도달한 후에야 가능합니다. 이는 현재 수준보다 약 85% 높은 수치입니다. 14일간의 평균치를 기준으로 하므로, 일주일 동안 생산량이 증가해도 그 효과는 미미할 것입니다. 기준점에 도달하면 재단은 연간 2,250만 달러 규모의 구매를 할 것으로 추정됩니다. 여기서 기대되는 수익률은 6%입니다. 그리고 그 이후로는 100억 달러, 150억 달러, 200억 달러 단위로 추가적으로 배분됩니다. ENA는 이 소식에 따라 16-23% 상승하여 0.17달러에 도달했습니다. 하지만 그 대가로 수익은 구매에 사용되는 것이지, 미국달러 코인 보유자에게 지급되는 수익은 아닙니다. 거버넌스 체계는 이제 토큰의 가치를 유통량의 기준점과 연결시켰습니다. 그리고 그 기준점은 점점 줄어드는 자금을 제공하는 사람들에게 달려 있습니다. 이제 모든 참여자는 성장의 주체가 됩니다. 에테나는 구매를 촉진하기 위해 유통량이 필요하고, 코인베이스는 제품의 인기를 원하며, 예금자들은 수익을 원합니다. 그리고 레버리지 트레이더들은 세 가지 요소를 모두 충족시키는 데 필요한 자금을 제공합니다.

그렇다면 25,645%라는 수치는 투자자가 관심을 가져야 할지 말아야 할지 결정하는 데 어떤 의미일까요? 이는 해당 시스템이 제대로 작동한다는 증거입니다. 미국의 소매업체가 합법적으로 인위적인 달러로 돈을 전달할 수 있게 되었으며, 실제로 그렇게 되었습니다. 하지만 이는 수익의 안전성과 관련된 것은 아닙니다. 수익은 레버리지 계약에 따라 변동되는 것이며, 자금 조달과 함께 움직입니다. 이 제품은 실제 테스트를 거쳤습니다. 2025년 10월에 발생한 급격한 하락 상황에서도 0.97달러까지 떨어졌지만, 몇 시간 내에 다시 회복되었습니다. 2024년 8월의 역전 현상도 수익에는 영향을 미쳤지만, 금리에는 영향을 미치지 않았습니다. 에테나의 준비금은 3월에 약 6,100만 달러였으며, 당시 공급량의 약 1%에 불과했습니다. 주의해야 할 숫자들은 다음과 같습니다: sUSDe의 실제 수익률, 그 뒤에 있는 자금 조달 비율, 준비금과 공급량의 관계, 그리고 주식 수익률이 75억 달러에 도달하는 속도가 수익률의 감소보다 빠른지 여부입니다. 기반은 성장 문제에 대한 답을 제공했습니다. 하지만 누가 지속적으로 수표를 발행하는지에 대한 질문은 여전히 남아 있습니다.