유나이티드헬스의 P/E 비율은 두 가지 의미를 가집니다. 그 둘 사이의 차이가 바로 중요한 점입니다.

유나이티드헬스 그룹의 추세적인 P/E 비율은 24.7배입니다. 이는 역사적 기준으로 볼 때 가장 비싼 주요 건강보험 회사 중 하나입니다. 미래를 고려한 P/E 비율은 18.0배로, 이는 에리센트 헬스와 비슷한 수준이며, 휴마나의 37.6배보다 훨씬 낮습니다. 두 수치 모두 정확하며, 같은 회사를 나타냅니다. 단지 각기 다른 분기에 해당하는 것입니다.

그들 사이의 간격은 데이터 오류가 아닙니다. 그것은 압축된 형태로 표현된 투자 사례입니다.

만약 유나이티드헬스의 지난 12개월 성과를 보면, 거의 파산 직전까지 갔던 회사의 가치를 평가하는 셈입니다. 하지만 미래를 고려해 보면, 이 회사는 6개월 동안 그 어려움을 극복하고 올해 두 번째로 전망을 제시한 회사라는 점을 고려해야 합니다. 문제는 유나이티드헬스가 싼 가격에 거래되는지 여부가 아니라, 그 회사가 회복된 후에도 지속될 수 있는지 여부입니다. 지난 4개월 동안 주가가 약 256달러에서 388달러로 38% 상승했으니, “값이 떨어질 때 매수하는” 것은 “주가 상승을 추격하는 것”과 같습니다.

그러니까, 왜 후행 숫자가 비싸 보이는지부터 시작해보죠. 그리고 어떤 일이 일어났는지, 무엇이 변하고 있는지, 그리고 회복이 앞으로 더 높은 배수를 정당화할 수 있는 이야기인지도 살펴보겠습니다.

다수의 조각을 깨뜨린 그 구역

2025년 4분기에 유나이티드헬스는 보고했습니다.1000만 달러의 이익에113.2십억 달러의 수익그것은 순마진이 0.01%에 불과합니다. 이는 회사가 일반적으로 4-5%의 수익을 얻는 상황에서 거의 아무것도 없는 수준입니다. 이는 운영수입이 감소한 한 해였습니다.32.3십억 달러에서 19.0십억 달러로 감소그리고 의료비 비율도 증가했습니다. 즉, 보험금 중에서 직접 의료비로 사용되는 비율이 높아졌다는 것입니다.4분기에는 92.4%, 전체 연도에는 89.1%로 나타났습니다.1980년대 중반보다 훨씬 높은 수준입니다. 역사적으로는 그 시기에 사업이 잘 운영되었던 때였죠.

주식이 급격히 하락했습니다. 주가가 떨어졌습니다.약 16%는 시장 개장 전에2025년의 고점에서 약 40% 하락했습니다.52주 만에 최저치인 256달러까지 떨어졌습니다.수개월 동안 계속해서 보도된 기사는, 유나이티드헬스의 시스템이 붕괴되었다는 것이었습니다. 의료 서비스 사용량의 증가, 충분한 자금이 부족한 상황, 2027년 메디케어 어바이언트 지급율에 대한 트럼프 행정부의 압력, 그리고 체인치 헬스케어의 사이버 공격으로 인한 후유증들이 모두 합쳐져서 완전한 위기 상황이 되었습니다.

그 폭풍 같은 분기의 수익은 여전히 12개월간의 총수익에 포함되어 있습니다. 그래서 현재의 P/E 비율이 24.7배가 되는 것입니다. 오늘의 가격을 거의 아무런 수익도 없는 그 분기의 수익과 나누고 있기 때문입니다. 그 왜곡을 제거하면 P/E 비율은 크게 줄어듭니다.

회복은 의도적인 것이지, 우연한 것이 아닙니다.

유나이티드헬스는 다시 수익성을 회복하지 못했습니다. 2026년 초, 경영진은 이런 규모의 기업에게는 상식에 반하는 결정들을 내렸고, 그것이 수익 전망이 바뀌는 원인이 되었습니다.

첫 번째 결정은 회원권 분배를 지키는 것을 중단하고, 마진을 지키는 것에 집중하는 것이었습니다. 유나이티드헬스케어는 자사의 회원권을 줄일 계획이라고 발표했습니다.2026년에는 메디케어 어바이언티드, 메디케이드, 상업적 서비스 분야에서 230만명에서 280만명에 달하는 회원들이 있을 것입니다.2분기 말까지 총 회원 수는 감소했습니다.49.8백만에서 48.5백만으로 감소메디케어 어바이언티스 회원 수가 감소했습니다.연간 9.4% 증가하여 760만에 달함아래로2025년 말에는 840만에 달했습니다.이 회사는 성과가 저조한 지역을 포기했으며, ACA 계약에서도 손을 떼고, 단위 경제성이 좋지 않은 분야에서는 성장을 추구하지 않았습니다.

두 번째 결정은 가격 정책이었습니다. 유나이티드헬스케어는 치료 비용의 증가에 맞춰 요금을 인상하고 혜택 패키지를 재설계했습니다. 특히 메디케이드 어바이어런트 부문에서 그러한 조치가 이루어졌습니다. 의료 서비스 비율도 개선되었습니다.2025년 2분기에는 89.4%to2026년 1분기에는 83.9%그리고2026년 2분기에는 86.7%– 2분기 연속으로 90% 미만의 성과를 거두었으며, 2025년에는 전체 연도 평균이 89.1%였습니다. 회사의 전체 연도 MCR 목표치가 조정되었습니다.88.1% ± 25 기준점까지 하락했으며, 이는 이전의 88.8% ± 50 기준점에서 감소한 수치입니다..

세 번째 결정은 옵툼 헬스의 구조적 재설계였습니다. 옵툼은 사업을 확장하면서 위험 공유 방식을 채택했는데, 이로 인해 수익성이 저하되었습니다. 따라서 옵툼은 제공자 네트워크를 축소했습니다.거의 20% 감소위험 기반에 따른 회원 자격 제한약 15% 정도그 결과, 실행 불가능한 계약들이 폐지되었고, Optum Health의 이익은 거의 3배로 증가했습니다.(+177.4%)2026년 2분기에 환자 수가 적었음에도 불구하고, 비용 구조의 개선이 실제로 일어났으며, 단순히 환자 수의 증가 때문이 아니라는 것을 나타냅니다.

영업 이익이 급증했습니다.2분기에는 55%로 80억 달러에 달함조정된 EPS는$6.38로, $4.08에서 상승했습니다.1년 전과 비교해서는, 그 이전의 4분기 수익이 거의 없었던 상황과는 완전히 달랐습니다. 회사는 전체 연도의 EPS 예상치를 높였습니다.19.50달러에서 20.00달러 사이로, 이전에는 최소 17.75달러였습니다..

평가 간의 불일치

이곳에서 중요한 수치들이 모여집니다. 주당 388달러로, 유나이티드헬스의 가치는…

• 24.7x의 후속 수익 – 한 번의 실패한 분기로 인해 과장된 수치
• 18.0배의 전방 수익 – 회복에 대한 가정
• 0.77x의 매출 성장률 – 주요 보험 업계와 비교했을 때 가장 낮은 가격 대비 매출 비율
• 15.0x EV/EBITDA – Cigna(11.2x), CVS(11.2x), Elevance(10.4x)보다 높지만, Humana(왜곡된 수익 기준으로 11.1x)보다는 낮습니다.

18.0배의 전방 P/E는 가장 객관적인 수치입니다. 이 수치는 향후 12개월 동안의 수익이 약 $21.90일 것으로 예상되는 상황에서 얻어진 합의된 추정치입니다. 이는 Elevance Health의 18.2배와 비슷한 수준입니다. UnitedHealth의 규모가 크고, Optum 플랫폼이 통합되어 있으며, 배당률이 2.3%라는 점을 고려할 때, 이 수치는 그다지 높지 않습니다. 하지만 저렴한 수치도 아닙니다. 이는 회사가 회복될 것이라고 믿는 회사에 부여하는 수치입니다.

후행 P/E 수치는 회사가 어디로 나아갈지에 대한 유용한 정보를 제공하지 않습니다. 그저 회사가 어디에 있었는지만을 알려줄 뿐입니다.

문제점

회복이 완료된 것으로 간주하기 전에 멈춰야 하는 두 가지 이유가 있습니다.

먼저, 2분기 의료 서비스 비율의 개선이 포함되었습니다.전기간 대비 8억 6천만 달러의 긍정적인 의료 분야 개발 성과– 분기의 이익 증가분의 약 절반.경영진은 이 긍정적인 요소가 점차 사라질 것으로 예상했다고 명시했습니다.그렇지 않으면, 기본적인 의료비 추세는 86.7%라는 수치가 보여주는 것보다 덜 주목할 만합니다. 또한 2분기의 MCR은 실제로 더 높았습니다.Q1의 83.9%트랙션은 2025년 4분기보다 나아졌지만, 순수하고 예비금이 없는 상황에서의 개선은 아직 입증되지 않았습니다.

둘째, 회원 수 감소는 양면적인 결과를 가져옵니다. 230만에서 280만 명의 회원을 줄임으로써 단기적으로 이익이 증가할 수 있지만, 동시에 매출 성장도 제한되며, 더 적극적으로 보험 계약을 추진할 수 있는 경쟁자들에게 시장 점유율을 빼앗을 위험도 있습니다. 유나이티드헬스의 경우…CEO 스티븐 헴슬리가 13~16%의 장기 성장률에 대한 자신감을 다시 한 번 확인했습니다.하지만 회사가 안내해 주었습니다.2026년 매출은 약 4390억 달러입니다.— 아래에2025년에 얻은 4476억 달러성장 이야기는 2027년까지 다시 시작되지 않습니다. 그리고 2027년의 메디케어 어바이언티드 보상율은 정치적 압력에 의해 여전히 제한되어 있습니다.트럼프 행정부가 2027년 메디케어 어바이언티드 보상금을 거의 증액하지 않겠다고 제안했으며, 이는 CEO 티ム 노엘가 공개적으로 비판했습니다..

팩터 스택이 말하는 것

미래 기준으로 평가하자면, 이는 해당 부문의 평균 수준이며, 저렴하지도 않고 비싼 것도 아닙니다. 236억 달러의 유휴 현금흐름을 발생시키고, 25년 연속적으로 배당금을 2.3%로 지급하는 회사의 경우, 18.0배의 미래 수익률은 합리적인 진입점입니다. 만약 마진 회복이 계속될 것이라고 믿는다면 말입니다.

성장은 매우 부진한 수준입니다. 2026년에는 매출이 거의 변동이 없거나 약간 감소할 예정이며, 회원수도 줄어들고 있습니다. 성장 지표상의 6.5%의 연간 매출 증가율은, 경영진이 명시적으로 선택한 구조적 정체를 가려버립니다. 현재로서는 성장을 목표로 하는 투자가 아닙니다.

수익성은 점점 좋아지고 있지만, 아직 입증된 것은 아닙니다. 2025년 전체 기간 동안의 운영 마진은 2.7%였으나, 최근 분기에는 4% 중반대까지 상승했습니다. 14.5%의 ROE와 10.5%의 ROIC는 헬스케어 보험사로서는 괜찮은 수치이지만, MCR에서의 준비금 의존도가 있어서 이러한 개선이 실제로 강한 스트레스 테스트를 통과했다는 증거는 아직 없습니다.

모멘텀은 불규칙합니다. 이 주식은 120일 동안 38% 상승했으며, 전년도 기준으로는 17.6% 상승했습니다. 하지만 지난 5일 동안 2.8% 하락했으며, 50일 평균치인 $410보다 낮습니다. RSI가 40.8이라는 것은 최근의 상승세가 둔화되고 있음을 나타냅니다. 이 주식은 200일 평균치인 $352.70를 상회하고 있어 장기적인 상승세를 유지할 가능성이 있지만, 단기적인 기술적 지표들은 계속된 상승세가 유지될 것이라는 신호를 주지 않습니다.

요약

유나이티드헬스는 절대적으로 저렴한 회사가 아닙니다. 어떤 주식도 비교를 통해 가치를 평가할 수 없습니다. 이 주식의 가격은 회복이 가능하다고 가정된 미래 가치에 기반을 두고 있으며, 안전마진을 제공하는 가격으로 책정된 것이 아닙니다. 이 주식은 256달러 선에서 매수한 투자자들에게 이미 보상을 해주었으며, 추가로 15-20%의 상승이 일어난다면 400달러대까지 다시 올라갈 것입니다. 그 수준은 2025년 중반에 있었던 수준과 비슷합니다.

현재 이를 소유할지 여부는 세 가지 요소에 달려 있습니다. 첫째, 전문가들과 비교했을 때의 전방 다중성 수준이 합리적인지입니다. 둘째, 마진 회복 전략이 현재까지는 효과적이지만, 아직 예비 지원 없이는 검증되지 않았다는 점입니다. 셋째, 배당수익률과 현금흐름($23.6십억)이 기업의 재건 과정에서 안정적인 기반을 제공합니다.

반론은, 회원 수의 감소로 단기 성장이 제한되고, 예비 자본도 점점 줄어들며, 메디케어 어바이언티드에 대한 보상 정책의 정치적 환경도 잘못된 방향으로 가고 있다는 것입니다. 만약 의료 서비스 비율이 3분기나 4분기에 다시 90%로 돌아간다면, 상황은 악화될 것이고, 앞으로의 수익률도 더 이상 합리적이지 않게 될 것입니다.

우리의 프레임워크에 따르면, 유나이티드헬스는 기존 투자자들에게는 현재 수준에서 보유하는 것이 적절하며, 새로운 구매자들에게는 주의가 필요합니다. 현재의 요소들이 평가, 성장, 수익성 면에서 충분한 강점을 보여주지는 않습니다. 하지만 상황은 점차 개선되고 있습니다. 의료 서비스 비중은 줄어들고, 전망도 좋아지며, 회원들의 질도 양보다 중요해지고 있습니다. 하지만 이러한 개선이 실제로 효과를 나타내기까지는 또 한 달 정도의 시간이 필요합니다. 현재로서는 유나이티드헬스를 핵심 성장 자산으로 삼기는 적절하지 않습니다. 이는 배당금 성장을 목표로 하는 자산이며, 불확실성을 관리하기 위해 짧은 기간 동안 수익을 내는 기업들과 함께 사용하는 것이 적절합니다.

만약 다음 분기에 순이익이 88% 미만으로 나타나고, 연간 EPS 예상치가 $20 이상일 경우, 평가등급이 바뀔 것입니다. 그때까지는 회복이 실제로 진행되고 있지만, 아직 완전하지는 않습니다.