TTM 테크놀로지스: 판매점 할인 혜택이 중단됨 – 이제 현금이 필요해졌습니다.

TTM 테크놀로지스: 판매점 할인이 중단됨 – 이제 현금이 필요해졌다.

시장은 마치 역행하는 것처럼 행동했고, 그 이유가 바로 이 이야기에서 가장 중요한 부분입니다. 인쇄회로기판과 임무용 전자제품을 생산하는 회사인 TTM Technologies는 8월 초에 역사상 최고의 분기 실적을 기록했습니다.수익이 처음으로 10억 달러를 넘었습니다.비GAAP 수익은 전년 대비 71% 증가했으며, 경영진도 연간 예상치를 상향 조정했습니다. 그 이후로 주식 가치는…한 달 만에 약 4분의 1이 줄어들었습니다.이제 6월의 최고치보다 약 절반 정도 낮은 수준입니다. 기록적인 성과가 나타났으며, 가격도 반으로 줄었습니다.

이 두 가지 사실은 모순되지 않습니다. 가격이 이미 특정 가치를 지불한 후에 발생하는 현상이 바로 그 ‘하락’입니다. 시장에서는 이를 “판매가가 마진 판매와 같고, 주식 가치가 최고점에 도달한 것”이라고 표현합니다. 이제 시장은 그 상황에 따라 양방향으로 움직이고 있습니다. 남은 것은 회사가 회계상의 수익을 실제 현금으로 전환해야 하는 상황이며, 11억 달러의 새로운 차입금이 그 결과에 달려 있습니다.

“방어 프라임처럼 예약된” 그 부분은 실제로 존재합니다.

TTM은 모든 전자 제품에 사용되는 물리적 회로판과 무선 주파수 부품들, 그리고 점점 더 복잡해지는 임무 시스템들을 제작합니다. 상용 보드 공장은 주기적인 가격 변동을 겪는 업체입니다. TTM은 그러지 않으려고 몇 년 동안 노력했습니다. 결국 TTM은 방위산업 분야의 감시 및 통신 회사인 텔레포닉스를 인수했습니다.2022년에 3억 3천만 달러를 받았습니다.가치 체인을 상승시켜 군사 프로그램으로 전환하는 것.

6월 분기에는 이 항목이 주문 목록에 나타나기 시작했습니다. 항공기 및 방위산업 부문의 매출은 3억8,228만 달러로 전체 매출의 37%를 차지했으며, 이는 전년 동기 대비 14% 증가한 수치입니다.방어 프로그램의 처리 지연 현상으로 인해 17억 달러가 넘는 금액이 누적되었습니다.지난해보다 15억 달러 증가했으며, 90일간의 재고는 9억 10천만 달러에 달하여 81% 증가했습니다. 주문 수량과 실제 배송된 수량의 비율은 1.49로, 항공우주 및 방위 분야에서는 1.3이었습니다. 즉, 새로운 작업들이 배송되는 속도보다 빠르게 들어오고 있습니다. 이러한 재고 상황 뒤에는 70억 달러가 넘는 프로젝트들이 있으며, 이는 실제 주문이 들어올 때까지 신뢰할 수 없는 수준입니다.

두 번째 엔진도 있으며, 그 크기는 더 큽니다. 데이터 센터 및 네트워킹 분야는 2분기 매출의 40%를 차지했으며, 전년 동기 대비 91% 증가했습니다. 인공지능 관련 제품을 생산하기 위해서는 특정 종류의 고급 부품이 필요하며, TTM은 아직 확장 중인 새로운 공장에서 이러한 부품을 생산하고 있습니다. 경영진의 말에 따르면, 인공지능과 방위산업 분야의 매출은 전체 매출의 약 80%를 차지합니다.

그것은 정말 큰 변화입니다. 하지만 한 가지 조건이 있습니다. 록히드의 기술 관련 매출은 몇 년에 걸쳐 발생하는데, TTM의 17억 달러는 약 1년 동안의 항공우주 및 방위 분야의 매출에 해당합니다. TTM는 방위 분야의 주요 공급업체이지만, 일반 상품 사업과는 전혀 다른 수요 패턴을 가지고 있습니다. 바로 그 점 때문에 이 회사의 주가가 재평가된 것입니다.

시장은 이미 그 비용을 지불했습니다.

재평가의 결과를 보세요. 지난 한 해 동안 TTM는 52주 만에 가장 낮은 가격인 약 43달러에서 6월 말에는 223.83달러까지 올랐고, 현재는 다시 약 107달러로 내려왔습니다. 6월에 최고가에 도달했을 때, 이 주식의 가격은 전체 연도 EPS 목표치의 약 45배였습니다. 관리자들은 그 이후로 이 목표치를 “약 5.00달러”로 상향 조정했습니다. 107달러일 때는 목표치의 약 21배이며, 약 17배입니다.다음 해에 대해서는 약 6.34달러라는 합의가 있었습니다.일년 전과 비교해 EPS가 거의 50%나 증가한 것으로 보입니다. 이는 시장이 그 회사가 파산했다고 판단한 것이 아니라, 가격이 예상치보다 높았던 상황에서 다시 평가가 조정된 결과입니다. 또한 보고 전 90일 동안 내부자들이 약 1700만~2000만 달러 규모로 주식을 매도한 것으로 보입니다. AInvest의 등급 평가는 여전히 이 주식에 “매수”라는 등급을 부여하고 있습니다. 이는 시장의 분위기를 나타내는 지표일 뿐, 수치적인 근거는 아닙니다.

그리고 과거 데이터를 보면, ‘저가 기업’이라는 평가는 더 이상 적용되지 않는다는 것을 알 수 있습니다. TTM의 경우, 연속적인 매출 대비 주가수익률이 약 3.3배이며, 연속적인 EBITDA 대비 주가수익률은 24배입니다. 반면, 산민라와 같은 기존 제조업 기업들은 각각 매출 대비 주가수익률이 0.8배와 1.4배에 불과합니다. TTM의 연속적인 P/E 비율은 약 48배로, 록히드(약 21배), 노스롭 그럼먼(약 17배), 제너럴 다이내믹스(약 23배)와 같은 방어 산업 기업들의 연속적인 GAAP 이익 대비 주가수익률보다 높습니다. TTM을 다른 성장 속도가 느린 기업들과 구분하는 것은 바로 성장률입니다. 작년의 비-GAAP EPS는 2.45달러였으며, 올해에는 약 두 배로 증가할 것으로 예상됩니다. 경영진은 2028년까지 자연적 수익 성장률이 15~20%에 달할 것이라고 전망합니다.

시장이 정말로 기다리고 있는 수치는 현금입니다.

여기서 ‘기록’과 회계사의 데이터가 만나게 됩니다. ‘기록’에 기재된 수익은 비GAAP 기준입니다. 분기별 GAAP EPS는 0.77달러였지만, 비GAAP 기준으로는 0.99달러였습니다. 또한 지난 12개월 동안의 GAAP EPS는 약 2.2달러에 불과했습니다. 이 차이는 과거 계약에서 발생한 무형자 자산의 상각비 때문입니다. 현금 관련 정보도 더욱 심각합니다. 지난 12개월 동안 약 338백만 달러의 자본 지출이 약 323백만 달러의 운영 현금 흐름보다 많았습니다. 결과적으로 유효 현금 흐름은 거의 동일하거나 약간 음수였습니다. 반면, 시러큐스에 초고밀도 공장을 건설하고 페낭에 새로운 공장을 설립하며 AI 보드 생산 능력을 확대했습니다. 6월 분기에는 운영 현금 흐름이 96.4백만 달러로, 자본 지출은 50.4백만 달러였습니다. 하지만 이사회는 2026년에 45백만 달러를 추가로 지출하기로 결정했습니다.

그러자 회사 역사상 가장 큰 거래가 이루어졌습니다.8월 17일, TTM은 Epiq Design Solutions를 인수하기로 합의했습니다.소프트웨어로 정의된 무선 통신 및 우주 컴퓨팅 분야의 사업으로, 방위 및 신호정보 전문 기업을 대상으로 서비스를 제공합니다. 이 사업에 필요한 자금은 11억 달러로, 이는 회사의 시장 가치의 약 10%에 해당하며, 텔레포니크스에 지불했던 비용보다 세 배 이상입니다. 은행들이 이 사업에 대한 자금을 지원하기로 했습니다.거래 종료 시 순리스크 레버리는 0.9배에서 약 2.3배로 증가합니다.12~18개월 내에 1.5~1.7배 수준으로 회귀할 수 있는 계획이 있습니다. 경영진은 2027년의 조정된 EBITDA 수치를 고려할 때 이 거래가 17.4배의 가치를 가지며, 2028년에만 비-GAAP EPS를 증가시킬 것으로 예상합니다. 구매가 전액 현금으로 이루어지기 때문에, 11억 달러 중 대부분은 무형자산으로 전환되어 상각됩니다. 이로 인해 GAAP 재무제표와 비-GAAP 재무제표 사이의 격차가 커집니다. 마이너스의 자유현금흐름, 네 배나 증가한 부채비율, 그리고 더 큰 재무제표상의 격차가 발생하기 때문에 주식 가치는 좋은 분기에도 하락할 수 있습니다.

가격에 반영해야 할 또 다른 기대치가 있습니다. 가이드라인에 따르면, 전체 연도의 경우 약 $5.00가 될 것이며, 그 뒤에는 $0.75와 $0.99가 있고, 3분기 목표치는 $1.24입니다. 따라서 4분기의 EPS는 약 $2.00일 것입니다. 전체 연도 목표치는 4분기에 현재 기록을 거의 두 배로 달성하는 경우에 달려 있습니다. 즉, AI-보드의 성장이 정확히 계획대로 진행된다는 뜻입니다. 시장의 21배 수익률은 바로 그 분기에 대한 기대치입니다.

무엇이 이 사건을 입증할 수 있을까?

체크가 숫자에서 나오는 것 같아요. 책은 계속해서 새로운 정보를 제공해야 해요. 1.0 이상의 경우, 90일 동안의 누적된 문제가 점점 커집니다. 이는 수요가 단순한 일시적인 현상이 아니라는 증거입니다. 건설 프로젝트가 정점에 도달하면 자유 현금 흐름도 긍정적으로 변해야 합니다. GAAP 기준으로 산출된 EPS 수치가 실제 현금으로 전환되지 않는다면, 그건 단지 추정치일 뿐입니다. 그리고 레버리지는 약 2배로 회복되어야 합니다. Epiq가 약속한 2028년의 성장을 달성하는 것이 중요합니다. 이 정도 규모의 성과를 관리자가 신뢰할 수 있다고 생각하기는 어렵습니다.

또 다른 두 가지 요인은 회사의 통제 범위를 넘어서는데, 그 중에는 하이퍼스케일러 기업들의 자본 투자가 있습니다. 이로 인해 데이터 센터의 수익이 증가합니다(경영진은 6억 달러 정도의 후기 분기에 발생하는 수익을 하이브리드 데이터 센터에서 얻는다고 보고합니다). 또한, 계속되는 방위 관련 계약도 중요한 요인입니다.

압축된 케이스

반으로 줄어든 수치는 단순한 재설정일 뿐이며, 회사가 파산한 것은 아닙니다. 대기 중인 주문들, 책임지고 지출하는 금액, 그리고 두 번의 재조정된 전망들은 수요가 감소하고 자금이 충분하다는 것을 보여줍니다. 따라서 지원을 받는 규모 확대 과정에서의 큰 투자는 수요가 실제로 존재할 때는 일시적인 것일 수 있습니다. 하지만 TTM이 흥미로운 이유가 되는 불균형 상태는 사라졌습니다. 이제는 아무도 보드샵의 가격으로 방어적 주문을 받는 상황이 없습니다. 내년의 비-GAAP EPS와 비교했을 때 약 17배에 해당하는 가격으로, 이 주식은 합리적인 성장 가격이며, 실망할 여지도 거의 없습니다. 전체 안전 마진은 한 가지 조건에 달려 있습니다: 기록적인 비-GAAP 이익이 현금으로 전환되는 것이며, 11억 달러의 새로운 부채가 그 역할을 합니다. 이 조건은 분기별로 확인될 수 있습니다. 그래프보다는 그 조건을 따르는 것이 중요합니다. 그렇게 하면 이건 확인 가능한 실행 이야기가 되고, 추측하는 붕괴가 아닙니다.