TScan의 3단계 중단은 ‘현금이 부족한 상황’을 질문으로 만들어버린다. 답이 아닌 것이다.

TScan Therapeutics는 단 일주일 만에 약 절반의 가치를 잃었습니다. 9월 2일에 이 세포치료제 회사는 재편성을 발표했습니다.직원의 75%단 하나뿐인 3단계 임상시험을 중단했습니다. 그 이유는 해당 임상시험을 완료하기에 필요한 자금을 조달할 수 없었기 때문입니다. 현재 주가는 약 0.39달러이며, 시장 가치는 약 2700만 달러입니다. 또한 회사가 부채보다 더 많은 현금을 보유하고 있습니다. 이러한 조합은 바로 저렴한 가격의 주식을 찾는 사람들에게 매력적인 조건입니다. 하지만 이 주식에 대해서는 좀 더 신중하게 살펴보는 것이 좋습니다. 왜냐하면 주식이 저렴한 이유도 그 가격이 진짜인지 알려주기 때문입니다.

가치 동인이 막히고 말았다.

무슨 변화가 있었는지 알려면, 1년 전 회사가 전달했던 이야기에서 시작해야 합니다. 줄기세포 이식 후 다시 발생한 혈액암에 대한 치료제인 TSC-101은 주요 연구 프로젝트였습니다. 2025년 12월, TScan은 1단계 임상시험에서 긍정적인 결과를 얻었으며, FDA와 중요한 임상시험의 설계에 관해 합의를 이루었습니다. 그리고 ALLOHA-2라는 3단계 임상시험을 시작했습니다. 경영진은…현재의 현금 – 2025년 말에 1억5,240만 달러 –는 2027년 하반기까지 사업 운영을 유지하는 데 사용될 예정입니다.그것이 바로 시장이 평가해야 했던 단기적인 가치 동력이었습니다.

9월 2일에 그 운전자는 해고되었다.TScan은 자금 부족으로 인해 ALLOHA-2에 대한 신입생 모집을 잠시 중단한다고 밝혔습니다.또한 자가면역 체계도 중단되었고, 내부 생산도 폐지되었습니다. 직원 수가 75% 감소된 것은 더 나은 전략을 찾아서 자원을 그쪽에 투자하기로 한 회사가 아닙니다. 그건 돈이 바닥난 상태에서, 여전히 재정적으로 가능한 것들에 집중하여 재편성하는 회사입니다.

남은 것은 아직 검증되지 않은 초기 단계의 연구일 뿐입니다. TScan은 고형 종양에 대한 ‘생체 내’ 세포 치료에 자원을 집중하고 있습니다. 즉, 환자의 면역세포를 제거하지 않고, 실험실에서 그 세포들을 조작한 뒤 다시 환자에게 주입하는 방식이 아니라, 몸 안에서 세포를 조작하여 치료 비용을 줄이고 보다 저렴하게 치료를 제공하려는 것입니다. PRAME와 MAGE-A4라는 표적을 대상으로 한 두 가지 후보물질은 아직 임상 전 단계에 있습니다. TScan은 2027년 1분기에 임상 전 단계 데이터를 얻고, 3분기에는 IND 신청을 하고, 2027년 말에야 인간에게 처음 사용하는 시도가 이루어질 예정입니다.

왜 ‘현금 이하’가 자동으로 답이 되지 않는가

매력적인 숫자는 바로 재무제표와 가격 사이의 차이입니다. 시장가치가 2,700만 달러에 불과하고, 순현금은 약 6,700만 달러라면, 기업가치는 매우 부정적입니다. 즉, 시장은 회사의 모든 자산과 인력을 아무것도 아니라고 평가하는 것입니다. 건강한 회사라면, 이러한 격차는 잘못된 가격 책정을 나타내는 신호입니다.

이것은 세 가지 이유로 경고 신호입니다. 첫째, 이 사건을 지탱할 수 있는 자유 현금 흐름이 없습니다. TScan은 지난 12개월 동안 약 1억 1천8백만 달러의 자유 현금 흐름을 소비했습니다.연간 협력 수익으로 약 1천만 달러에 달함암젠과 같은 파트너들로부터 자금을 얻고 있습니다. 둘째, 이 회사는 그 돈만 가지고 있는 것이 아닙니다. 총 부채는 1억2천만 달러 정도입니다.TScan은 2년간의 만기 대출금을 상각하기 시작했습니다.즉, 부채 상환이 그 여유 자금을 점점 줄여가고 있다는 뜻입니다. 세 번째이자 가장 중요한 점은, 경영진의 지침에 따르면 현금 흐름은 2027년 4분기까지만 유지될 예정입니다. 이는 “새로운” 데이터가 나오는 시점과 같습니다. 다음 촉매제가 도착할 때까지 유지되는 현금 흐름은, 그 촉매제가 도착하기 전에는 더 많은 자본이 필요할 가능성이 있습니다. 3단계가 중단된 이유도 바로 자본을 얻을 수 없다는 것 때문입니다. 따라서 데이터가 나오기 전에는 가치가 감소할 것으로 예상됩니다.

이 재구조화는 시간을 벌어주지만, 그 정도로는 충분하지 않습니다. TScan은 2027년 말까지 약 5,500만 달러를 절약할 수 있을 것으로 예상합니다. 하지만 이는 2027년 말까지 운영을 유지하기 위한 수치일 뿐, 실제 수익을 얻기 위한 방법이 아닙니다. AInvest와 같은 평가 서비스에서 남아 있는 “구매” 표시도 마찬가지입니다. 이는 지출을 충당하거나 인체 실험을 진행하는 데 필요한 자금을 제공할 수 없으며, 여기서 부족한 무료 현금 흐름을 대체할 수도 없습니다.

도대체 무엇이 그 설정을 바꿀 수 있을까?

이것이 바로 규율 있는 투자자가 사업의 어려움과 단순한 감정적 문제를 구분하는 지점입니다. 주가가 하락한다고 해서 그것만으로는 잘못된 전략이라고 할 수 없습니다. 하지만 여기서는 운영 방식이 실제로 악화되었습니다. 직원의 75%가 떠나버렸고, 한 가지 성공적인 프로그램도 자금 부족으로 중단되었습니다. 이는 사업의 실제 어려움이며, 단순히 부정적인 분위기 때문이 아닙니다. 목표를 달성하기 위한 자유로운 현금 흐름의 통로도 없으므로, 저는 그런 통로를 만들려고 하지 않을 것입니다.

이것을 정상적인 재설정이 아닌, 느린 속도로 진행되는 과정으로 만들 수 있는 조건들은 명확합니다. 합리적인 조건으로 자금을 조달할 수 있어야 하며, 투자자들도 어려운 조건 없이 자금을 제공할 의향이 있어야 합니다. 또한, TScan이 찾아내려고 하는 heme와 자가면역 관련 분야에 대한 파트너십 자금도 필요합니다. 그리고 2027년에 임상 전 단계나 IND 데이터가 있어서 사람에게 처음 사용되는 치료제가 가능해질 수 있어야 합니다. 하지만 문제는 그 반대의 상황입니다. 적절한 조건으로 자금을 조달할 수 없거나, 초기 치료 효과가 기대에 미치지 못하는 결과가 나온다는 것입니다.

증거가 사업이 실제로 성장하고 있다는 것을 보여줄 때까지는, 단순히 프로그램의 이름만 바뀌고 인원 수가 줄어든 것에 불과합니다. 따라서 현금보다 낮은 가격은 진정한 자금 조달 및 임상적 위험을 반영하는 것이며, 자동적으로 저렴한 가격이라고 할 수는 없습니다. 회사가 돈이 바닥난 상태에서 저렴한 가격을 내세우는 경우, 올바른 대응 방식은 인내와 신중함입니다. 열정보다는 그저 기다리는 것이 중요합니다. 지금은 현금 흐름에 대한 증거가 나올 때까지 기다리는 것이 좋습니다.