재무부가 채권을 재구매하는 규모를 두 배로 늘렸습니다. 하지만 그걸로는 부족했습니다.

지난주 말쯤부터 상황이 좀 이상해졌고, 오늘은 재무부가 어떤 방법으로든 돈을 빼내려고 했습니다.

이렇게 되었습니다. 30년물 국채 수익률은 계속 상승해왔습니다.2007-2008년 금융 위기 이후 최고 수준화요일에는 5.31%에 도달했습니다. 20년 만기 채권의 경우는 5.28%였습니다. 최근 30년 만기 채권의 경매 가격은 5.216%로, 이는 2001년 이후 최고 수준입니다. 아무도 잠을 자지 못했습니다. 그래서 수요일 아침에 재무부 장관인 스콧 베센트는 장기 만기 채권을 구입하는 프로그램의 규모를 두 배로 늘릴 것이라고 발표했습니다.각 작업에 대해 최소 20억 달러에서 40억 달러까지9월 9일부터 11월 4일까지 효과가 있었습니다. 시장이 상승했습니다. 30년 만기 채권 수익률도…거의 10베이스 포인트 하락했습니다.약 5.187% 정도였습니다. 주식 시장도 상승했습니다. 장기 국채 ETF인 TLT는 하루 동안 1.7% 상승했습니다. S&P 500은 약 0.2% 상승했으며, 동등가중 RSP ETF는 +1.0%의 성과를 거두었습니다.

그렇다면 이는 진정한 유동성 조치인가, 아니면 중간선거가 3개월 전에 행해진 정치적 장치인가? 그 답은 중요합니다. 왜냐하면 그것이 장기채권 가격 하락 문제가 실제로 해결된 것인지, 아니면 단지 일시적으로 가려진 것인지를 알려주기 때문입니다.

배관 설비에 대해 설명해 드리겠습니다.

재무부의 채권 매입 방식은 다음과 같습니다. 1차 거래자들이 유동성이 낮고 오래된 재무부 채권을 정부에 판매합니다. 재무부는 연방준비제도의 정부의 계좌인 재무부 총계정에서 돈을 지급합니다. 그 돈이 TGA에서 나와 거래자의 은행 계좌로 들어가면, 전체 시스템의 은행 준비금이 증가합니다. 따라서 채권을 구매하면 유동성이 늘어나야 하는데, 반대로 줄어들어서는 안 됩니다. 거래자는 유동성이 낮은 채권 대신 현금을 받게 되므로, 자산 활용도가 높아집니다.

하지만 여기서 가장 많은 논평들이 간과하는 점이 있습니다. 전체 분기별 유동성 지원을 위한 자금 조달 방식은 변하지 않았습니다. 여전히 매 분기 380억 달러가 됩니다. 이는 최근의 결정된 수치와 같습니다. 베센트가 한 일은 그 기존 예산 내에서 자금을 재배분하고 강화한 것입니다. 그는 각 운영에 필요한 금액을 20억 달러에서 40억 달러로 늘렸으며, 장기적인 운영 횟수도 매 분기 2회에서 4회로 늘렸습니다. 이는 일정 변화일 뿐, 자금 조달 방식은 변하지 않았습니다. 여전히 380억 달러입니다. 단지 진행 속도가 다를 뿐입니다.

그리고 매 분기 380억 달러라는 수치는, 약 28조 달러에 달하는 부채가 있는 시장에서 어떻게 가능한 일일까요? 이 발표에 따르면, 2020년 3월의 재정 시장 충격 이후 2024년 5월에 다시 시작된 자금 회수 프로그램은…합계적으로 2390억 달러를 다시 구입함그건 정말 돈이죠. 하지만 IMF가 해당 프로그램에 대해 진행한 분석에 따르면, 개별 구매 환급 금액은…목표로 한 시장의 약 0.1%에 해당함네, 그 부분은 평균 일일 거래량의 약 10%를 차지합니다. 그래서 딜러들은 이를 중요하게 여기죠. 하지만 전체 시장의 0.1%도 장기적인 공급-수요 균형을 바꿀 수는 없습니다.

IMF가 보고한 유동성 혜택도 결국 단기 부분에 집중되어 있습니다. 연구 결과에 따르면, 가장 큰 Bid-Ask 스프레드 감소는 1~3년 기간의 경우였으며, 그 수치는 0.8 바이스 포인트까지 나타났습니다. 3년 이상의 장기 기간에서는 현재의 매도 압력이 집중되는데, 그런 경우 스프레드 감소 효과는 통계적으로 중요하지 않았습니다. 베센트의 전략은 특히 10~20년 및 20~30년 기간을 목표로 합니다. 이 시기에는 재무부의 구매 회복 조치가 딜러들의 스프레드에 미치는 영향이 가장 적은 것으로 보입니다.

자, 한 가지 인정해야 할 점이 있어요. 네, 시장은 반응했습니다. 금리도 하락했죠. 그 움직임은 진정한 것이었습니다. CIBC의 제레미 스트렉은 직접적으로 말했죠: 재무부 장관은 채권 시장의 하락이 다른 자산 시장에도 악영향을 미치는 것을 막기 위해 행동했다고요. 그리고 하루 동안은 그 방법이 효과적이었습니다. 하지만 문제는 왜 처음부터 그러한 하락이 일어났는가 하는 것입니다.

세 가지 요인이 있습니다. 첫째, 국가 부채가 계속 증가하고 있습니다. CBO는 연간 2.1조 달러의 적자를 예상하고 있습니다. 둘째, CPI는 전년 대비 3.4% 상승하고 있으며, 이는 연방준비제도가 이 상황을 해결할 수 없다는 것을 의미합니다. 따라서 실질 금리는 여전히 높은 상태입니다. 셋째, 장기 채권의 공급 과잉 문제는 구조적인 문제입니다. 정부는 30년 만기 채권을 대량으로 발행하면서 동시에 장기 부채를 단기 채권으로 대체하려고 노력하고 있습니다. 이러한 상황은 시장이 대규모 만기가 도래하는 부채를 재융자해야 하는 위험을 고려하기 시작할 때까지는 괜찮습니다. 그러나 그 시점이 되면 30년 만기 채권은 안전한 투자처가 아니라, 누구도 보유하고 싶지 않은 부채가 됩니다.

베센트의 조치는 그 세 가지 요인 중 어떤 것도 해결하지 못합니다. 단지 소액의 채권을 매각하여 수요를 증가시키는 것에 불과하며, 적자나 인플레이션 수준에는 아무런 영향을 미치지 않습니다. 또한 공급 계획에도 의미 있는 변화를 주지 않습니다. 최근의 재정 보고서에서는 분기별 부채 매각량이 일정하게 유지된다고 했지만, 이는 구매 행위일 뿐입니다. 따라서 정부는 서로 다른 만기에 따라 판매와 구매를 동시에 하고 있는 것입니다. 이는 공급량의 감소가 아닙니다. 단지 재배치일 뿐입니다.

그리고 타이밍도 중요합니다. DZ 은행의 분석가는 재무부가 금리가 5%를 초과하는 상황이 econmic적으로 좋지 않을 것이라고 우려한다고 말했습니다. 또한 선거가 다가오기까지 3개월이 남았다는 점도 언급되었습니다. 순서를 보면, 금리가 급등하면 주식시장이 불안해지고, 수요일 아침에 발표가 나오면 시장이 상승하는데, 진정한 유동성 지원과 텔레비전에서 보이는 그런 조치 사이를 구분하기 어렵습니다.

역사적인 상황을 설명해 드리겠습니다. 2000년에서 2001년 사이의 유동성 환경은 다음과 같았습니다. 점점 더 명확해지는 개입들이 있었고, 그로 인해 단기적으로 상승세가 나타났지만, 결국 근본적인 공급 문제 때문에 그러한 상승세는 사라졌습니다.재무부는 이러한 구매를 위해 돈을 인쇄할 수 없다.그들은 현재 가지고 있는 현금과 새로운 자금을 조달할 수 있는 능력에 의해 제한됩니다. 따라서 적자가 계속 증가하고 부채가 확대될 때, 회사의 구매 자금은 그대로 사용되거나 다른 곳에서 충당되어야 합니다.

그러므로 앞으로의 상황에 대해 제가 생각하는 바는 이렇습니다. 스프레드와 경제학에 대한 이해를 바탕으로 볼 때, 10바이스포인트의 상승은 시장의 안도 반응에 불과했으며, 근본적인 요소들의 재평가가 아니었습니다. 2.1조 달러의 연간 적자, 3.4%의 인플레이션, 구조적 공급 부족 등의 문제는 여전히 존재합니다. 만약 베센트가 분기 내에 4번에 걸쳐 각각 40억 달러씩 자금을 회수한다면, 그 총액은 160억 달러가 됩니다. 10년에서 30년짜리 채권과 20년에서 30년짜리 채권으로 나누어 보면, 7주 동안 각각 약 80억 달러가 발생합니다. 이는 하루에 발생하는 재무부 채권의 거래량보다 훨씬 작은 수준입니다.

하지만 여기에는 조건이 있습니다. 만약 매입 프로그램이 실제로 장기물의 입찰-매매 격차를 줄이는 데 효과적이라면 – IMF의 증거는 그 점에 대해서는 부족합니다 – 그러면 중개업체의 재고 위험을 줄일 수 있어서 다음번의 스트레스 상황에서 시장 기능이 개선될 수 있을 것입니다. 9월부터 11월까지 인플레이션 지표가 낮아지고, 연준도 금리를 인하할 의향이 있다면, 이는 베센트의 생각과 같을 것입니다. 물론 연준이 직접 행동해야 합니다. 하지만 이 두 가지가 일어나지 않고, 적자 규모가 계속 유지된다면, 금리는 다시 상승하기 시작할 것이며, 시장은 이러한 개입을 단지 하나의 방해 요소로 받아들일 것입니다.

오늘날에는 동일 가중치 지수가 캡 가중치 지수보다 더 좋은 성과를 보이는 것이 흥미롭습니다. RSP는 1.0% 상승했지만 SPY는 0.2% 상승했으며, 이러한 움직임은 시장이 단지 몇몇 대형 기업들에 의해 주도되는 것이 아니라는 신호입니다. 하지만 범위의 넓어짐과 신뢰도를 혼동해서는 안 됩니다. 채권 구매 발표로 인해 모든 것들이 자동적으로 상승하는데, 그 이유는 기간 위험이 모든 자산 클래스에서 공통된 문제이기 때문입니다. 이 상승세는 진정한 것이며, 안도감도 실제적입니다. 공급 문제는 여전히 변하지 않았습니다.

주목해야 할 점은 9월 9일에 시작되는 구매 반환 프로세스입니다. 첫 번째 실제 거래가 일어나는지 여부를 보면, 딜러들이 실제로 과도한 장기 유통물량을 처분하려는 것인지, 아니면 단순히 상장 공시만으로 시장이 움직이는 것인지를 알 수 있습니다. IMF는 상장 공시가 시장의 유동성 개선의 주된 원인이라고 지적했습니다. 만약 첫 번째 거래가 40억 달러 수준에서 이루어지고, 적당한 입찰 비율로 거래가 성사된다면, 시장이 이미 이러한 상황에 대비되어 있었다는 뜻입니다. 반면, 전체 신청량이 8대1로 많다면, 아마도 실제적인 변화가 있을 가능성이 있습니다.

같은 부족분, 같은 법안들… 하지만 영향은 다릅니다. 왜냐하면 이번에는 재무부가 자신이 내놓은 자금 조달 계획으로 인해 발생한 공급 문제를 해결하려고 노력하고 있기 때문입니다. 하지만 그 방법은 성공하지 못할 것입니다. 하지만 시장은 데이터가 다른 것을 말하지 않는 한, 예전과 마찬가지로 그 자금을 거래할 것입니다.

여기서 표현된 의견은 개인적인 것이며, 투자 조언으로 간주되지 않습니다.