테바는 부채를 재융자했습니다. 하지만 주식은 아직 그 가치를 받지 못했습니다.

테바 제약의 가격은…9월 10일에 발행된 49억 달러 규모의 고액채권단 6일 후에만S&P 글로벌은 이 회사의 등급을 투자등급으로 상향 조정했으며, 세 개의 주요 평가기관이 모두 이 회사를 투자등급으로 평가한 것도 이번이 처음입니다.이 거래를 통해 2028년에서 2031년에 만기가 도래하는 고이율 부채를, 2037년까지 지속되는 저이율 부채로 대체하게 됩니다. 이는 대부분의 기업에게는 아무런 문제 없이 이루어지는 재융자 방식입니다. 하지만 테바에게는 오랜 기간 동안 지속된 신용 위기의 종결을 의미합니다. 또한, 채권 시장의 움직임으로는 답할 수 없는 질문도 생깁니다. 즉, 부채 상황이 이제 테바에게 유리해진 상황에서, 주식 가격이 여전히 안전한 수준을 유지할 수 있을까요?

스왑의 작동 원리

테바는 새로운 채무를 다섯 차례 발행했습니다: 2032년에 상환해야 하는 12억 달러 규모의 채무는 5.25% 이자로, 2034년에는 10억 달러 규모의 채무가 5.50% 이자로, 2037년에는 다시 10억 달러 규모의 채무가 5.75% 이자로 상환됩니다. 또한 유로화로 표시된 채권도 있데, 그 이자는 4.25%인 경우가 2033년에, 4.625%인 경우가 2036년에 상환됩니다.2028년에서 2031년 사이에 지급될 예정인, 6.75%에서 8.125% 사이의 쿠폰을 포함한 노트들입니다..

쿠폰의 차액은 가장 저렴한 경우 약 1.5% 포인트에서, 가장 비싼 경우는 2.4% 포인트 이상입니다. 총 49억 달러에 대해서는 연간 이자 절약액이 약 1억 달러 정도입니다. 이는 총 부채가 320억 달러라는 수치와 비교하면 그다지 큰 금액은 아닙니다.915백만 달러의 연간 순이자 비용하지만 이것은 실제 현금 흐름으로서 주주들에게 전달되는 것입니다. 이로 인해 테바의 가장 가까운 만기일이 몇 년 전에 회사가 겪었던 재융자 문제로부터 더 멀어집니다.

이것은 재융자일 뿐, 갚아내는 것이 아닙니다. 총 부채는 49억 달러가 줄어들지 않습니다. 오히려 비용이 더 저렴하고 기간도 길어지는데도 불구하고, 총 부채는 거의 변동하지 않습니다. 투자자의 관심사는, 이러한 절약된 자금과 증가하는 자유현금흐름이 결국 레버리지를 충분히 낮추어 주식 가치에 영향을 미칠 수 있는지 여부입니다. 테바의 목표는…순 레버리지를 2배로 줄이기그곳에 도달하려면 쿠폰 혜택만으로는 충분하지 않습니다. 실제로 현금 흐름이 성장해야 합니다.

신용 등급 업그레이드 순서

재융자는 1년 이상 전에 시작된 일련의 과정의 마지막 단계입니다.피치는 2026년 5월에 테바를 ‘잡다’ 등급에서 BBB- 등급으로 업그레이드했습니다.무디스도 그 뒤를 따랐다.S&P는 9월 4일에 투자등급으로 전환을 완료했습니다.같은 주에 테바는 새로운 채권 발행을 발표했습니다. 이제 세 기관 모두 이 회사를 좋은 평가를 내리고 있습니다.BBB – 안정적인 전망을 가진 상태.

업그레이드는 선물이 아닙니다. 피치는 그렇게 말했습니다.테바는 2023년부터 2025년까지 매년 15억 달러 이상의 부채를 상환했습니다.그리고 그 속도가 계속될 것으로 기대됩니다. S&P는 브랜드 제품의 지속적인 성장, 일반 의약품 시장의 안정화, 그리고 후기 단계의 자산이 있다고 평가했습니다. 신용기관들도 테바의 경영진이 반복해온 내용과 같은 이야기를 하고 있습니다. 즉, 특허 문제와 높은 부채로 인해 어려움을 겪던 일반 의약품 회사에서, 균형 잡힌 바이오제약 회사로 전환하는 과정이 성공적으로 진행되고 있다는 것입니다. 그들이 제시하는 증거는 실제입니다.2025년에는 수익이 173억 달러로 증가했으며, 이는 연속 3년간의 성장입니다.세 가지 핵심 혁신 브랜드인 Austedo, Ajovy, Uzedy입니다.4분기에는 총 10억 달러의 분기 매출을 기록했습니다..

투자등급의 지위를 얻게 되면, 훨씬 낮은 이자율로 대출을 받을 수 있게 됩니다. 테바는 수년 동안 저품질 채권을 이용해 자금을 조달해왔습니다. 그러한 대출 비용은 모든 이자 비용에 반영되며, 모든 경제성 보고서에도 영향을 미칩니다. 투자등급에 도달하면 자본비용이 영구적으로 변합니다. 이는 단지 현재의 거래에만 해당되는 것이 아니라, 향후 모든 발행에도 적용됩니다. 여전히 320억 달러의 부채를 지고 있고, 정기적으로 만기까지의 부채를 상환해야 하는 회사에게는 이 점이 매우 중요합니다.

주가가 갈라지는 곳

이곳에서 채권과 주식의 상황이 달라집니다. 부채 재융자는 더 좋은 이자율로 대처하는 합리적인 방법입니다. 하지만 자산 가치는 이미 변했는데, 마치 테바가 장기적인 성장 문제를 해결한 것처럼 보입니다.

$37에 매각된 주식은 지난 1년 동안 89%의 수익률을 기록했으며, 이는 52주 최저가인 $18.21에서의 상승입니다. 시장 가치는 430억 달러이며, 기업 가치는 560억 달러입니다. 미래 예상 영업이익률은 43.5배이며, EV/EBITDA는 21.7배입니다. 이를 브리스톨-마이어스 스퀴브와 비교해보면, 브리스톨-마이어스 스퀴브의 경우 전문 제약회사들과 비교했을 때 14배의 미래 영업이익률과 8.3배의 EV/EBITDA를 보이고 있습니다. 테바의 경우, 동종 업계 기업들보다 더 높은 가격에 거래되고 있으며, 재무제표상에서는 아직 나타나지 않은 지속적인 성장 성과를 제공할 것으로 예상됩니다.

그 배수들의 반대쪽에 있는 숫자들은 그리 크지 않습니다. 지난 12개월간의 자유 현금흐름은 13.5억 달러로, 전년 동기 대비 51% 증가했습니다. 이는 꽤 좋은 수치이지만, 여전히 적은 수준입니다. 13.5억 달러의 자유 현금흐름을 430억 달러의 시장 가치와 비교하면, 자유 현금흐름 수익률은 약 3% 정도입니다. 배당 수익률은 1% 미만입니다. 투자된 자본의 수익률은 6.6%입니다. 자기자본수익률은 -7.7%로, 부채가 많다는 것을 나타냅니다.

그 숫자들 중 어느 것도 나쁘지 않습니다. 오히려 이익률이 낮은 것도 아닙니다. 하지만 그런 수치는 21.7x EV/EBITDA의 비율을 받아야 할 회사의 수익 구조와는 거리가 있습니다. 그런 비율은 현금 흐름이 적절한 수준으로 증가하는 기업에게만 해당됩니다. 테바의 조정된 EBITDA 마진은 약 19%로 괜찮지만, 6.6%의 ROIC는 여전히 높은 레버리지를 가진 회사에게는 합리적인 자본비용이 아닙니다.

투자자가 실제로 믿어야 하는 것

이 가격에 테바의 문제는 재융자에 있지 않습니다. 재융자는 단지 관리적인 측면일 뿐입니다. 좋은 조건 하에서 이런 일이 일어나야 하고, 실제로도 그랬습니다. 현재 주식의 가치는 제품의 판매량과 브랜드 성장 전망에 달려 있습니다.“가속화 단계”.

테바 프로젝트들아우스테도는 2027년에 25억 달러 이상의 매출을 기록하고, 2030년에는 30억 달러를 달성할 예정입니다.. 그혁신적인 프랜차이즈 전체의 매출은 2030년까지 50억 달러를 넘는 목표를 가지고 있습니다.. 자유 현금 흐름은 2027년까지 27억 달러, 2030년까지는 35억 달러에 도달할 것으로 예상됩니다.이 파이프라인에는 다음이 포함됩니다.염증성 대장병을 위한 두바이쿠그 – 잠재적 수익은 20억에서 50억 달러에 달함.올란조피네 장기 작용 주사제(약 15~20억 달러의 매출 예상)와 여러 다른 자산들도 포함됩니다. 경영진의…2027년까지 운영 이익률 목표는 30%입니다..

이것들은 무리한 예측이 아닙니다.아우스테도는 이미 22.6억 달러 규모의 약물로, 원래의 성장 계획보다 빠르게 성장하고 있습니다.. 우제디는 해당 부문에서 60% 이상의 시장 점유율을 차지하고 있습니다.. 13개 제품으로 구성된 생물학적 동등제 제품 라인은 2028년까지 생물학적 동등제 매출을 두 배로 증가시킬 수 있을 것입니다.문제는 그 프로젝트들이 조작된 것이라는 점이 아닙니다. 문제는 주가가 이미 그 대부분의 프로젝트들을 처리해버렸다는 것입니다.

43배의 전문 수익률을 가진 상황에서는, 시장은 그러한 성장을 거의 전부 예상하고 있으며, 그 성장이 큰 혼란 없이 이루어질 것으로 가정합니다. 하지만 규제 기한이 지나가거나, Austedo에 대한 경쟁 압력이 커지거나, 예상보다 느린 생물학적 유사제 출시가 이루어진다면, 약한 수익 성장이 발생할 수 있습니다. 이는 고평가된 주식에게 가장 나쁜 결과입니다. 이것이 바로 주식이 이미 거의 두 배로 상승한 후에 다시 회복될 가능성의 구조적 위험입니다.

가격과 실제 가치 사이의 차이

재융자 계약은 테바의 신용 상태가 회복되었다는 것을 보여줍니다. 이 회사는 투자급 금리로 대출할 수 있으며, 만기 기간도 연장할 수 있고, 연간 약 1억 달러의 이자 비용을 절감할 수 있습니다. 이는 주주들에게 긍정적인 요소입니다.

하지만 이는 주식의 수학적 가치를 바꾸지는 않습니다. 오늘날의 증명 가능한 현금 흐름은 135억 달러로, 시장 가치는 430억 달러입니다. 이를 기준으로 보면 약 3%의 수익률이 나옵니다. 기업 가치 비율은 21.7배이며, 이는 유사한 제약 회사들의 평균보다 거의 세 배나 높습니다. 이 회사는 320억 달러의 부채를 가지고 있으며, 순부채는 약 130억 달러에 달합니다. 또한 ROIC도 자본비용을 충당하지 못합니다. 가격과 실제 가치 사이의 차이는 크며, 이는 주식이 비싼 편이라는 것을 의미합니다.

이미 테바 주식을 보유하고 있으며, 향후 성장 가능성을 믿는 투자자에게는 재융자 방식이 위험을 줄여줍니다. 만기일의 부담도 줄어들고, 차입 비용도 낮아지며, 재무제표도 더 관리하기 쉬워집니다. 하지만 새로운 투자를 고려하는 투자자에게는 재융자 방식이 구매 이유가 되지는 않습니다. 그런 경우에는 브랜드의 성장 가능성과 향후 성장 전망이 경영진이 설정한 목표를 초과할 것이라는 확신이 필요합니다. 현재 주가는 이미 그러한 전망을 반영하고 있기 때문입니다.

부품 시장은 테바에게 그에 걸맞은 평가를 해주었습니다. 주식 시장에서는 테바가 더 나은 성과를 내야 하는 가격이 책정되었습니다.