테퍼는 메모리 트레이드에서 최고의 성과를 거두었습니다. 그의 로테이션 전략은 AI 사이클의 다음 단계를 예측합니다.

테퍼는 메모리 트레이드에서 최고점을 기록했습니다. 그의 로테이션은 AI 사이클의 다음 단계를 예측합니다.

데이비드 테퍼의 펀드는 S&P 500에서 가장 좋은 성과를 거둔 주식을 매각했습니다. 2분기 보고서에 따르면, 애팔루사 매니지먼트는 산디스크를 완전히 포기했습니다. 산디스크는 순수한 NAND 플래시 제조업체였습니다.2분기 말까지 약 591% 증가했습니다.— 그리고마이크론 위치를 40% 이상 줄였습니다.마이크론은 여전히 두 번째로 큰 자산을 보유하고 있었지만, 2026년의 주식 열풍을 타고 올라온 그 사람은 7월이 되어 주가가 폭락하기 전에 그 사업에서 물러났습니다.

대부분의 분석에서는 이를 억만장자의 투자 조언으로 해석합니다. 즉, SanDisk 주식을 팔고, 그가 구입한 것들을 사라는 것입니다. 하지만 저는 이것을 시장 구조의 신호로 보습니다. 테퍼는 인공지능을 팔지 않았습니다. 그는 훈련 단계에서 발생하는 문제인 ‘메모리’를 팔았으며, 그 수익금을 다음 단계에서 지급되는 부분들, 즉 반도체 제조, 인식 클라우드, 전력 등에 투자했습니다. 이것이 바로 이 순환 과정의 상황을 나타내는 지도입니다. 따라서 이를 단순한 쇼핑 목록으로 보는 것보다는, 그 의미를 스스로 해석하는 것이 더 중요합니다.

메모리 트레이드의 문제는, 그것이 결코 방어벽이 되지 못했다는 점입니다.

상단에 있는 출구가 2026년 중반에 메모리 수익이 정점에 달했다는 증거일 뿐입니다. SanDisk가 방금 발표한 데이터를 보세요. 7월 초에 끝난 4분기에는 매출이 약 90억 달러에 달했으며, 이는 전체 매출의 3배에 해당합니다. 주당 이익도 약 6달러에서 39달러로 급증했습니다. 지난 12개월 동안의 데이터를 보면 더욱 놀라울 정도입니다. 매출은 전년 동기 대비 175% 증가했고, 총수익률은 71.5%, 운영수익률은 61%였으며, 자유현금흐름수익률은 57%에 달했습니다. 이런 숫자들은 일반적인 메모리 기업의 수치가 아닙니다. 이는 공급 부족 상황에서도 돈을 벌어들이는 회사의 수치입니다.

그러나 주가는 급락했습니다. 산디스크는 6월 중순에 2,300달러를 넘는 고점을 기록했지만, 7월 말에는…하루 동안의 최고가에서 약 54% 하락했습니다.게다가 그런 폭발적인 상황까지 발생했다. 이는 시장이 예측을 거부하는 현상이다. 현재의 논쟁은 이러한 갈등을 명확하게 보여준다.시장은 경영진의 75%와 비교하여 30%의 마진을 책정하고 있습니다.투자자들은 이 수익이 다시 돌아올 것이라고 기대하고 있습니다. 하지만 경영진은 이 NAND 시장의 상황이 구조적으로 달라졌다고 말합니다.

그런 회의적인 태도는 이해할 수 있습니다. 메모리는 반도체 생산 과정에서 항상 과잉 공급이 발생하는 부분입니다. 새로운 생산 능력은 가격에 반응하는 데 시간이 걸리기 때문입니다. 가격 상승 자체가 다음번의 공급 증가를 위한 원동력이 됩니다. SanDisk의 재무제표를 보면 이 점을 알 수 있습니다. 지난 연도 동안 약 115억 달러의 자유현금이 발생했지만, 자본 지출은 단지 1억7,700만 달러에 불과했습니다. 진정한 구조적 부족 상황에 있는 기업이라면 생산 능력을 다른 기업들에게 넘겨주지 않을 것입니다.

가장 중요한 다섯 가지 요소를 나란히 배치하면, 그 차이가 한 번에 쉽게 보입니다.

이렇게 해석해보면, 메모리 제조업체들은 그 그룹 중에서 가장 좋은 수익률을 보여줍니다. 하지만 시장은 그들에게 가장 낮은 가격-매출 비율을 제공합니다. 대략 11~12배 정도입니다. 왜냐하면 시장은 그 회사의 수익이 지속될 것이라고 믿지 않기 때문입니다. TSMC는 16배의 매출 대비 수익률을 기록합니다. 그 이유는 TSMC가 미래를 위한 투자를 많이 하는 때문입니다. 지난해에는 46.2십억 달러에 달하는 투자를 했으며, 향후 계획도 있습니다.자본 지출은 520억 달러에서 560억 달러 사이입니다.2026년을 위한 것입니다. 엔비디아의 20배의 매출 가격으로 지속적인 컴퓨팅 분야의 리더십을 유지할 수 있습니다. 코어웨이브의 6.4배의 매출은 부정적인 자유 현금 흐름과 그룹 내 가장 큰 부채 부담을 보완해줍니다.

돈이 어디로 갔는지: 어떤 칩이 승리하든 상관없이 지급되는 수익

테퍼의 재배치에도 같은 논리가 적용되었습니다. 그는 TSMC의 주식을 322,500주 늘려서, 2.17조 달러 규모의 반도체 생산 시설에 약 7억 8,800만 달러 상당의 지분을 갖게 했습니다. 이는 모든 중요한 기술 개발 프로젝트, 특히 엔비디아의 경우에도 마찬가지입니다. 그는 또한 엔비디아의 주식도 53,500주 더 늘렸습니다.약 1억 7천만 달러에 해당하는 새로운 코어웨이브 직위입니다.GPU-클라우드 및 인스퍼레이션 사업의 수익은 전년 대비 115% 증가했습니다. 약 295억 달러에 달하는 순부채는 자본 집약적인 시장에서 필요한 비용입니다. 보고된 1040억 달러의 수익은 그 사업을 유지하는 기반이 됩니다. 그는 아마존의 수익을 약 11.9억 달러로 끌어올렸으며, 이는 그의 가장 큰 성과입니다. 또한, 파워 생산 기업인 비스트라와 NRG도 합류했는데, 두 회사 모두 올해 큰 타격을 받았습니다.

그 모든 목적지들은 산디스크가 갖고 있지 않은 공통된 특성을 가지고 있습니다. 즉, 어떤 칩 아키텍처가 성공하든 상관없이 수익을 창출할 수 있다는 것입니다.

TSMC는 제가 계속 강조하는 이러한 전환의 가장 순수한 표현입니다. 호황기에는 돈으로 쉽게 해결할 수 없는 문제들이 존재합니다. 파운드리 생산 능력도 그중 하나입니다. TSMC의 관리진들은…고도화된 포장 능력“매우 조밀한 구조”이기 때문에, 현재 고성능 칩이 웨이버 수익의 약 75%를 차지하고 있습니다.그 결과들은 계속해서 기록을 경신하고 있습니다.시장에서는 AI 관련 투자가 둔화되고 있는지에 대해 논쟁이 벌어지고 있습니다. 전력과 관련된 문제도 마찬가지입니다. 한 달 만에 발전소를 건설하는 것은 불가능합니다. 에너지부는 2028년까지 데이터 센터가 미국 전체 전력 수요의 12%를 차지할 것이라고 예측합니다. 그래서 실리콘 산업의 호황기 동안 투자된 펀드들은 이제 16배 미만의 수익으로 독립적인 전력 생산업체에 투자하고 있습니다.

테퍼에게는 순서가 바로 이야기와 같다. 그는 거래에서 가장 투기적인 부분에서 얻은 이익을, 인공지능 개발에 있어 가장 지루하고 내구성이 좋은 부분에 투자했다. 심지어는 작은 규모의 투자까지도 말이다.스페이스X에 3,850만 달러 규모의 자산이 있습니다.같은 방식으로 읽힌다 – 컴퓨팅 기술의 다음 확장에 대한 베팅이지, 선택적인 수준으로 작게 구성된 것입니다.

솔직한 반론: 이번에는 정말 달라질 수도 있어요.

메모리 부품 업계는 실제적인 기회를 가지고 있습니다. 마이크론은 약 1000억 달러에 달하는 성능 관련 의무를 포함한 16개의 전략적 고객 계약을 체결했습니다. 가격 정책은 과거 최고 수준을 유지할 수 있도록 설정되어 있습니다. 샌디스크는 여러 년간의 계약들이 현재 자사의 생산 능력의 절반을 차지한다고 말합니다. 또한 2028년부터 2030년까지 순이익률이 75%에서 80%까지 될 것으로 예상됩니다. 업계 추정치에 따르면…NAND 공급 제약은 2027년 하반기까지 지속될 것으로 예상됩니다.만약 구매자들이 현재의 가격으로 3년간의 공급량을 확보한다면, 이전의 모든 위기 상황과는 달리 이번에는 실제로 큰 충격이 없을 수도 있습니다.

계약화 방식은 다음의 경기 침체의 심각성을 줄여줍니다. 하지만 이러한 가격 상승으로 인한 공급량 증가 현상은 사라지지 않습니다. 다년간의 계약이 존재하는 이유는 구매자들이 재고가 바닥나는 것을 두려워하기 때문입니다. 바로 그 두려움 때문에 생산자들은 더 많은 제품을 생산하려 합니다. 산디스크의 부진한 실적에 대한 시장의 반응은, 회사 역사상 최고 수준의 성과에도 불구하고 주식을 54% 하락시킨 것입니다. 이는 계약이 있음에도 불구하고 그 수익이 최고점에 도달했다고 시장이 믿고 있다는 것을 보여줍니다.

자본이 여기서 어디로 가는가?

나는 억만장자의 분기별 보고서를 투자 조언으로 받아들이지 않습니다. 13F라는 것은 다른 사람의 자금이 어디에 있었는지를 나타내는 2개월 전의 정보일 뿐입니다. 나는 사실만을 다루며, 누군가의 선택을 따르는 것이 아닙니다. 테퍼도 자신을 따라하는 사람들에 대해 같은 말을 할 것입니다.

이 파일링 작업은 ‘주기적 흐름’에 맞춰 이루어지고 있으며, 중요한 것은 바로 그 주기적 흐름입니다. AI 산업의 메모리 부문은 자신의 역할을 잘 해냈습니다. 46달러에서 1년 반 만에 약 35배의 수익을 얻는 것은 대부분 실현되었습니다. 남은 문제는 그 수익이 계속 유지될지 여부입니다. 이는 더 좁은 범위의 베팅이며, 이미 얻은 수익보다 덜 유리한 결과를 가져옵니다. 제 생각에는, 시장이 받아들여지지 않는 메모리 수익을 추구하는 것보다는 인프라 측면에서 AI 달러를 활용하는 것이 더 낫습니다. 구조적 위치와 함께 리스크를 처리하세요; 가격 주기와는 관련된 리스크는 피해야 합니다.

내가 흔들릴 수 있는 요소는 구체적입니다. 만약 NAND의 가격이 2027년까지 유지되고, SanDisk가 약 70%의 순이익을 유지한다면, 시장이 예상하는 30%의 마진은 잘못된 추측일 뿐입니다. 경영진이 제시한 75%의 마진 목표는 올바른 것입니다. 그러면 메모리 시장도 다시 활성화될 것입니다. 시장이 지불하는 마진과 경영진이 말하는 마진 사이의 차이가 결정적인 역할을 할 것입니다. 그리고 양쪽 모두에서 불균형한 이익을 얻는 테퍼는 답을 기다리는 대신 결제를 선택했습니다.