전략사의 3억7천만 달러 규모의 비트코인 구매는 판단력과는 무관한 자본 구조와 관련된 것입니다.

월요일에, 이전에 마이크로스트래티지라는 회사였던 스트라테지는 비트코인을 다시 구매하기 시작했다고 발표했습니다. 공지문에 따르면, 그들은 비트코인을 인수했다고 합니다.4,603개의 동전으로, 평균 가격은 80,318달러이며, 총액은 약 3억7천만 달러입니다.주가는 4.4% 상승했습니다. 비트코인 투자자들은 이를 가장 큰 기업의 보유자가 여전히 신뢰를 가지고 있다는 신호로 받아들였습니다.

하지만 전체 내용을 읽어보면, 서류에 적힌 내용과는 다릅니다. 같은 문서에 따르면, Strategy는 구매 비용을 충당하기 위해 6억3천만 달러의 자사 주식을 판매했습니다. 그 중 3억7천만 달러는 비트코인에 투입되었으며, 1억5천2백만 달러는 STRC라는 우선주를 재구매하는 데 사용되었습니다. 5천만 달러 이상은 우선배당금 지급에 사용되었고, 3천만 달러는 현금 예비금으로 사용되었습니다.

헤드라인에는 그 회사가 다시 비트코인을 구매한다고 되어 있습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않습니다. 그 회사는 비트코인 사업을 위해 필요한 자본 구조를 충족시키기 위해 자신의 지분을 판매하고 있으며, 비트코인은 더 이상 모든 새로운 자금의 주된 사용처가 아닙니다.

일반 주주에게 이것이 어떤 의미인지 이해하려면, 이 기계가 어떻게 설계되었는지, 어떻게 고장나는지, 그리고 현재 어떤 상태인지를 살펴보아야 합니다.

예전에는 어떻게 작동했는지

수년 동안 스트래티지사는 매우 효율적인 운영 방식을 유지해왔습니다. 회사의 경영진인 마이클 셰일러는 간단한 원칙을 가지고 있었습니다. 바로 주식을 발행하여 자금을 조달하고, 그 돈으로 비트코인을 구매하는 것입니다. 이러한 방식은 투자자들이 비트코인 가치보다 높은 가격에 MSTR 주식을 구매하려고 하기 때문에 성공할 수 있었습니다. 2024년 11월의 정점에서 MSTR의 가치는…비트코인 보유액의 순자산가치의 약 3.9배에 해당함.

그 프리미엄이 바로 동력이었습니다. 비트코인 투자를 원하는 투자자들은 그 프리미엄을 받고 MSTR 주식을 구입했습니다. 세일러는 그 프리미엄을 기반으로 주식을 매각하여 더 많은 돈을 모았고, 더 많은 비트코인을 구입했으며, 이 과정은 계속되었습니다. 2025년에만 해도, 이 회사는 상당한 금액의 자금을 확보할 수 있었습니다.시장에서의 주식 판매를 통해 253억 달러가 발생했습니다.이는 미국의 공개회사 중 두 해 연속으로 가장 높은 수준입니다. 주식 수는 2020년에 760만 주였으나, 현재는 3억1천만 주로 증가했으며, 4배나 늘어났습니다. 하지만 비트코인 시장이 성장하고 있기 때문에, 주식 수가 줄어드는 것도 괜찮은 것으로 느껴집니다.

처음에는 MSTR가 단순한 자산에 불과했습니다. 그 후로는 비트코인 관련 자산이 되었습니다. 그러다가 프리미엄 수익 덕분에 자금 조달 도구가 되었습니다. 그 과정은 예측 가능했습니다. 매주 보고서를 제출하고, 새로운 비트코인을 구입하며, 총 보유량이 점점 증가했고, “비트코인당 주식수”도 계속 상승했습니다. 모든 보고서는 공동 프로젝트에서 중요한 확인점이었습니다.

그것이 어떻게 파괴되었는지

비트코인은 126,000달러를 넘는 역대 최고가에서 80,000달러 아래로 떨어졌습니다. 그 자체만으로도 큰 타격이 될 것입니다.MSTR의 비트코인당 평균 비용은 75,412달러입니다.그리고 그 회사는 그 위에 복잡한 자본 구조를 구축했습니다. 즉, 전환 가능한 채권, 영구 우선주 등이 있었으며, 오직 축적만을 중시하는 문화도 존재했습니다.

비트코인이 평균 비용 기준보다 낮은 가격으로 거래될 때, 그 프리미엄도 사라졌습니다. 이제 이익을 증폭시켜준 레버리지가 손실을 증폭시키는 요인이 되었습니다. MSTR 주식은 지난 1년 동안 약 63% 하락했지만, 비트코인의 하락폭은 그보다 훨씬 적었습니다. 2026년 초에는 그 주식의 가치가 비트코인의 순자산가치보다 2.6% 낮아졌습니다. 자금 조달을 쉽게 만들어주던 그 프리미엄도 사라진 것입니다.

두 번째 타격은 우선주 자체에서 비롯되었습니다. STRC는 변동적인 배당률을 가진 영구적 우선주로, 자본 구조에서 일반 주식과 부채 사이에 위치합니다. 우선주 소지자는 배당금과 청산권리 측면에서 일반 주주들보다 우선권을 가집니다. 배당률은 점점 높아지고 있습니다.11.25퍼센트에서 12퍼센트까지그리고 뛰어난 STRC는 엄청나게 성장했습니다. 2026년 기준으로 발행된 금액은 75억 달러에 달하며, 이는 254%의 성장률을 나타냅니다.

이것은 기계적인 문제입니다. 현재 이 회사는 향후 30개월 동안 약 150억 달러의 자본적 의무를 지고 있습니다. 여기에는 변동성 주식 옵션, 우선주 배당금, 준비금 요구사항, 그리고 비트코인당 주당 가치를 유지하기 위해 필요한 모든 비용들이 포함됩니다. 매달 약 5천만 달러의 자본을 조달하거나 확보해야 합니다. 비트코인의 가치가 어떻게 되든 상관없습니다.

피보틀

2026년 6월 첫 주에, 전략32개의 비트코인을 250만 달러에 매각했으며, 평균적으로 각 비트코인은 77,135달러였습니다.그것은 2022년 12월 이후 회사가 직접적으로 비트코인을 판매한 첫 사례였습니다. 세일러는 “절대 팔지 않다”는 원칙으로 명성을 쌓아왔으며, 시장도 그 신념을 가격에 반영했습니다. 하지만 실제로 판매된 금액은 매우 적었습니다. 그건 단순한 신호에 불과했습니다.

그러자 회사는 더 중요한 조치를 취했습니다. 바로 비트코인을 구매하는 것을 10주간 중단한 것입니다. 6월 중순부터 8월 말까지, 스트래티지사는 수억 달러 상당의 MSTR 주식을 매각했으며, 그 돈은 비트코인이 아닌 달러 예금으로 사용되었습니다.자국의 달러 예비금을 51억 달러로 늘렸습니다.경영진은 이를 2년 이상 지속되는 우선 배당금 및 이자 의무에 대한 보상으로 설명했습니다.

CEO Phong Le는 5월에 열린 실적 발표 회의에서 이러한 변화를 설명했습니다. 그는 회사가 여전히 “비트코인을 통합하는 기업”임을 강조했지만, 비트코인 당 주당 수익이 향상되거나 배당금 지급이 개선되거나 재무 상태가 개선될 경우 자산을 매각할 것이라고 말했습니다. Saylor는 이 전략을 “역동적인 헤징” 방식이라고 불렀습니다. 즉, 비용이 유리할 때는 지분을 비트코인으로 교환하고, 비용이 악화될 때는 그 반대 방식을 취한다는 것입니다.

말투는 침착합니다. 구체적인 내용은 긴급합니다.

이번 주 제출된 서류는 반드시 전체를 읽어보세요.

8월 24일부터 30일까지의 보고서가 뉴스 헤드라인을 장식했는데, 이는 새로운 안정된 상태를 보여줍니다. 스트래티지사는 약 450만 주의 공모주를 판매하여 6억3천만 달러의 수익을 얻었습니다. 분배 비율은 다음과 같습니다:

• 3억 7천만 달러 – 4,603 비트코인
• 1억5200만 달러 – STRC 우선주 재매입
• 5천만 달러가 넘는 금액 – STRC의 배당금 지급
• 3000만 달러 – 현금 예비금

이것은 과거의 방식으로 돌아가는 것이 아닙니다. 과거의 방식에서는 모든 돈을 비트코인에 투자하고, 그 남은 부분은 프리미엄으로 처리되었습니다. 새로운 모델에서는 비트코인을 부채 관리 문제에서 하나의 항목으로 간주합니다. 일반 자산은 우선적 의무를 보장하는 수단이며, 비트코인은 상황이 더 악화될 경우 사용할 수 있는 자금원이 됩니다.

이 회사는 지난 주에 1,690개의 비트코인을 1억 8,600만 달러에 판매했다고 밝혔습니다. 그 수익금은 모두 115만 개의 STRC 우선주를 다시 구입하는 데 사용되었습니다. 따라서 2주 만에 Strategy는 우선채무를 갚기 위해 비트코인을 매각하고, 비트코인을 구입하기 위해 일반주를 매각함으로써 우선채무를 상환했습니다. 자본의 흐름은 순환적인 형태가 되었습니다.

이것이 일반 주주에게 의미하는 바

평범한 투자자에게 중요한 질문은 이다. 약 133달러에 MSTR를 구입할 때, 실제로 무엇을 구매하고 있는가 하는 것이다.

이 회사의 시장 가치는 510억 달러입니다. 그들의 비트코인 보유량은—845,050 코인—대략 그만한 가치가 있어요.660억 달러표면적으로는, 해당 주식의 가치가 비트코인 가치보다 낮은 상태입니다. 이것이 원래의 전략이었습니다. 즉, 비트코인 주식을 할인된 가격에 구입하는 것이죠.

하지만 660억 달러에 달하는 비트코인은 67억 달러에 달하는 전환 가능한 채권들과, 12%의 배당금을 지급하며 일반 주식보다 우선적인 권리를 가진 우선주들 위에 위치해 있습니다. 우선주들이 중요한 변수입니다. 만약 회사가 우선주 배당금과 자본 구축을 위해 계속해서 일반 주식을 NAV 수준 이하로 매각해야 한다면, 일반 주주들의 1주당 비트코인 가치는 떨어질 것입니다. 만약 회사가 같은 의무를 충족시키기 위해 비트코인을 판매한다면, 그것은 바로 일반 주식의 가치를 유지하는 자산을 팔고 있는 것이 됩니다.

어느 경우든, 일반 주주는 주식의 감소나 자산의 감소를 받아들여야 합니다. 우선권을 가진 주주들은 먼저 보상을 받습니다. 전환 가능한 채권자들은 구매 옵션을 얻게 되는데, 이는 회사가 미리 정해진 가격으로 그들의 부채를 매입하도록 강제할 수 있는 권리입니다.

그건 단지 구조적인 측면일 뿐입니다. 구조는 재무제표에서 그치는 것입니다. 하지만 자본구조는 거래 행동을 결정하며, 거래 행동은 결국 기업의 퇴출 방식을 결정합니다.

출구 문제

원래의 MSTR 투자자 커뮤니티는 축적에 관한 규칙을 따르며 함께 활동했습니다. 이 행동은 매주 일어나는 일이었고, 예측 가능했으며, 한 가지 기준으로 결정되었습니다. 바로 이번 주에 얼마나 많은 비트코인을 추가했는가였죠. 이러한 방식 덕분에 투자를 유지하기 쉬웠습니다. 왜냐하면 모든 보고서를 통해 진행 상황이 확인될 수 있었기 때문입니다. 하지만 매도하는 것은 어려웠습니다. 왜냐하면 매도하는 것은 프로젝트를 포기하는 것과 같았기 때문입니다.

이제 커뮤니티는 다른 지표를 기준으로 판단하고 있습니다. 주당 비트코인 수가 총 보유량 대신 가치를 측정하는 주요 지표가 되었습니다. 이제 문제는 회사가 얼마나 많은 비트코인을 보유하고 있는지가 아니라, 희석된 가치와 우선적 의무, 그리고 잠재적인 비트코인 매출을 고려했을 때 각 주식이 가진 가치가 얼마인지입니다.

이 회사는 약간의…를 유지하고 있습니다.MSTR 재구매 프로그램과 STRC 재구매 프로그램 모두에서 10억 달러의 여유 자금이 남아 있습니다.그곳에는 51억 달러 상당의 달러 예치금이 있습니다. 또한 845,050개의 비트코인도 보유하고 있습니다. 즉각적인 유동성 문제는 관리 가능합니다.

구조적인 문제는 MSTR가 다시 프리미엄으로 판매될 수 있는지 여부입니다. 만약 비트코인의 가격이 75,412달러를 넘어서고 투자자들의 열정이 회복된다면, 그 프리미엄도 다시 나타날 수 있습니다. 회사는 자산가치를 초과하는 가격으로 주식을 판매할 수 있고, 더 많은 비트코인을 구입할 수 있으며, 그렇게 되면 기존의 순환 체계가 다시 시작될 것입니다. 버진스타 분석가들은 최근 MSTR에 “우수” 평가를 내리고 350달러의 목표 가격을 제시했습니다. 그들은 비트코인의 가격이 내년 중반까지 15만 달러에 도달할 것이라고 예측했습니다.

만약 비트코인의 가격이 안정적이지 않거나 저가에 머물러 있다면, 회사는 각 주식의 가치와 같거나 그보다 낮은 가격으로 주식을 발행해 나갑니다. 그 결과, 주식의 가치가 점점 줄어듭니다. 반면, 일반 주주는 변동성이 큰 자산을 소유하게 되는데, 이를 0.14%의 연간 수수료로 관리할 수 있으며, 어떠한 감소 위험도 없습니다.

테스트

MSTR의 이야기는 더 이상 비트코인과 관련된 문제가 아닙니다. 그보다는, 회사가 점점 복잡해지는 자본 구조를 관리할 수 있는지 여부입니다. 특히, 회사의 핵심 자산의 가격이 평균 구매 가격보다 낮고, 성장주의 프리미엄도 사라졌으며, 주식 가치가 가장 마지막에 지급되는 경우가 발생한다면 어떻게 될까 하는 것입니다.

보통의 주주라면 세 가지 사항을 주의해야 합니다. 첫째, 다음 보고서에서 비트코인에 들어가는 수익이 어느 정도인지, 둘째, 일반 주주들을 위한 비트코인당 주당 가치가 상승하는지 하락하는지 여부입니다. 셋째, 주식 가격 대 평균가치 비율이 1.0 이상으로 회복되는지, 아니면 비트코인 가격이 급등할 때만 그런 상태가 되는지 여부입니다.

매매는 사적인 필요이지만, 보유는 공공적인 의식입니다. 이러한 의식은 변해왔으며, 그로부터 답을 얻을 수 있는 질문들도 마찬가지로 변해야 합니다.