주식 시장은 거의 움직이지 않았습니다. 채권 시장에서는 정치 체제가 바뀌는 소식이 들렸습니다.

주식 시장은 거의 반응하지 않았습니다. 채권 시장은 마치 다시 설정되는 것처럼 반응했습니다.

8월 28일 금요일, 연방준비제도의 의장인 케빈 워시가 잭슨홀에서 연설했습니다. 이는 그의 첫 번째 연설이었습니다.그의 직장에서의 100일째 되는 날.– 그리고 시장의 반응은 두 부분으로 나뉘었습니다. S&P 500 지수는 하락했습니다.0.26%에서 7,711까지나스닥은 0.53% 하락했습니다. 다우존스 지수는 거의 변동이 없었습니다.

하지만 단기 금리 전망에 가장 민감한 지표인 2년물 연방정부 채권 수익률이 급등했습니다.약 12베이스포인트 상승하여 4.35%가 되었으며, 이는 3월 이후 최대의 하루 상승률입니다.트레이더들이 예측한 9월 금리 인상 가능성의 확률은약 35%와르시가 연단에 오르기 전에, 그는 위로 올라갔습니다.55% 이상일주일이 끝날 때까지.

주식과 채권 간의 이러한 차이점은 무언가를 말해줍니다. 주식 시장은 여전히 수익 기반으로 운영되고 있습니다.S&P 500 기업 중 85%가 이 분기에 예상치를 초과했다.연간으로 20% 이상의 수익 성장을 기록했습니다. 하지만 채권 시장은 이미 정책 변화를 예감하고 있습니다. 그리고 채권 시장이 그 변화를 먼저 알게 됩니다.

와르시가 실제로 말한 것과 말하지 않은 것

와시는 시장에 대한 예측을 내놓지 않았습니다. 대신 경고만 했다.

그는 2%의 PCE 인플레이션 목표를 “확실하고 고정된 목표”로서 다시 한 번 확인했으며, 또한…라고 말했습니다.PCE 지수의 54%에서 가격 상승이 3% 이상 발생함기본적인 추세는 설득력 있게 개선되지 않았습니다. 그의 표현 방식은…우리는 기반이 되는 인플레이션이 우리의 목표에 도달하고 있다는 점을 확신해야 합니다.“그렇지 않다면, 우리가 할 일이 있어요.” 그의 말은 금리 인상이 다음 조치일 가능성이 있다는 것을 인정하는 것에 가장 가까운 표현이었습니다.

그러고 나서 그는 시장이 사용해온 모든 통신 체계를 파괴했습니다. 연준의 향후 정책 방향을 미리 알리는 관행도 “불필요한 것이었다”고 그는 말했습니다. 반응 기능도 없고, 테일러 규칙도 없으며, 점프 차트로 된 지침도 없습니다. 시장은 이제 혼자서 모든 것을 해야 합니다.

“그것을 개요라고 부를 수 있어요… 혹은 트레일 맵이라고도 할 수 있죠… 하지만 ‘전방 지침’이라고 하지는 마세요.”

그는 “규칙에 충실한 상태였지, 결정에 충실한 상태는 아니었다”.

마지막 문장이 중요합니다. 이는 단순한 농담이 아니라, 정권 교체를 의미합니다. 10년 이상 동안 시장들은 연준의 발언들을 마치 지도와 같다고 여겨왔습니다. 와시는 트레이더들에게 그 지도가 사라지고 있다고 말하고 있습니다. 신호는 데이터, 시장 자체, 자산 가격에서 나올 것입니다. 그의 말에서가 아닙니다.

바닥의 배관 설비

잭슨홀에 대한 대부분의 분석이 간과하는 점은, 시장이 두 가지 상황의 충돌점에 서 있다는 것입니다. 그리고 그 두 상황 중 어느 하나도 서로 협력하지 않는다는 것입니다.

연준 측에서는 워시가 앞으로의 주요 정책 수단은 단기 금리라고 말했습니다. 그는 이를 “주된 수단”이라고 표현했으며, 비전통적인 조치들은 “적게, 혹은 전혀 사용하지 않을 것”이라고 말했습니다. 또한 재무부는 자산 관리 방식을 가속화하지 않을 것이며, 기존의 통화 완화 정책을 유지할 계획입니다. 연준은 금리로써 자신의 역할을 수행할 것이라고 말했습니다.

재무부에서는 전혀 다른 일이 일어나고 있습니다. 스콧 베센트 재무부 장관은 연방준비제도에 있는 정부의 계좌인 재무부 총계좌를 만들었습니다.약 9500억 달러로, 이는 이전 정부가 설정한 5500억에서 6000억 달러의 목표치보다 훨씬 높은 수치입니다.잭슨홀이 있는 지 4일 전에 재무부는 채권 매입 프로그램을 두 배로 확대했으며, 최소 구매액도 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘렸습니다. 재무부 고위 관계자들은 TGA가 이러한 구매를 지원할 수 있다고 확인했습니다.

그것은 재정 정책의 ‘트위스트’입니다. 정부는 장기 금리를 낮추기 위해 장기 채권을 매입하지만, 연준은 단기 금리를 인상할 가능성을 시사합니다. 한쪽에서는 장기 금리를 낮추는 움직임이 있고, 다른 쪽에서는 단기 금리를 높이는 움직임이 있습니다. 그 결과, 금리 곡선이 양방향으로 압박받게 됩니다.

그리고 시장도 그걸 느낄 수 있습니다. 와르시가 말한 이후 2년물 수익률이 급등했습니다. 한편, 30년물 수익률은…같은 날에 2베이스 포인트 하락그러한 차이는 비정상적인 상황입니다. 이는 재무부의 구매력이 여전히 와르시의 급진적인 행동으로 인해 발생할 수 있는 충격을 어느 정도 흡수하고 있다는 것을 의미합니다.

이것은 헤드라인에 나타나지 않는 부분입니다. 연준과 재무부는 수익률 곡선에서 서로 다른 방향으로 움직이고 있습니다. 이러한 갈등은 중요한데, 그건 금리 변동이 투자자들이 예상하는 시장의 조정으로 이어지지 않을 수도 있음을 의미합니다. 단기 수익률은 상승하고, 장기 수익률은 변동이 적습니다. 금융주는 이익을 얻습니다. 기간에 민감한 성장주는 불확실한 신호를 받게 됩니다.

옵션 시장이 전하는 메시지

SPY 옵션의 포지셔닝은 신중한 상황을 보여줍니다. 암시적 변동성은 13.2%로, 역사적인 기준으로 볼 때 저렴하지는 않지만, 혹시나 불안해하는 상황도 아닙니다. Put와 Call의 거래량 비율은 1.03으로 거의 1:1에 가까워서, 트레이더들이 즉시 보호조치를 구입하는 것 같지는 않습니다. 하지만 Put와 Call의 오픈 인터레스트 비율은 2.49로, Put의 수가 Call보다 훨씬 많다는 것을 의미합니다.

그런 개방적 거래량 구조는 현재 가격 아래에 하락에 대한 보호막이 존재한다는 것을 의미합니다. 콜 옵션보다 퍼트 옵션의 거래량이 증가하는 것은 갑작스러운 하락이 일어날 것이라는 신호가 아닙니다. 오히려 시장이 하락할 경우 헤지 활동으로 인해 하락폭이 더욱 커질 수 있다는 뜻입니다.

SPY의 현재 가격은 769달러이며, 이는 52주 최고가인 779달러보다 1.2% 낮은 수준입니다. 지수는 지난 20일 동안 약 13% 상승했으며, 전체적으로는 약 12.8% 상승했습니다. 50일 이동평균은 754달러에, 200일 이동평균은 710달러입니다. 기술적 구조는 여전히 건전하지만, 현재 가격과 그 최고가 사이의 간격은 매우 좁습니다.

농도 문제

또 다른 간과하기 쉬운 문제가 있습니다. 와시가 발언하기 하루 전에 S&P 500 지수는 0.7% 이상 상승했습니다. 이 상승은 거의 전적으로 기술 부문의 영향 때문입니다. 모든 주식이 동등한 가중치를 받는 S&P 500 등급 지수는 0.29% 하락했습니다. 11개 부문 중 10개 부문은 하락했습니다.

캡 가중치가 적용된 헤드라인 수치와 실제 상황 사이의 간극은, 바로 눈에 보이는 환상일 뿐입니다. 5조 달러 규모의 시장가치를 가진 엔비디아는 큰 역할을 했습니다. 한 회사의 주식이 단독으로 지수를 움직일 수 있을 때, 헤드라인 수치는 그 회사가 무엇을 했는지를 나타내는 것이지, 시장 전체가 무엇을 했는지는 아닙니다.

와시는 인공지능 관련 투자에 대해 인정했습니다. 기업의 자본 지출은 9% 증가했으며, 그 중 절반 이상이 인공지능 분야에 해당합니다. 또한 선도적인 연구소들의 토큰 판매액은 연간 1000억 달러를 넘어서며, 이는 전년 대비 500% 증가한 수치입니다. 그는 인공지능을 “새로운 생산 요소”라고 말했지만, 현재 정책 상황에서 우리가 내리는 결정에는 아무런 영향이 없다고 말했습니다.

그 문장도 하나의 신호입니다. 주식 시장을 유지시키는 수익 창출 요소인 AI 기반 투자 활동과 50%의 수익 성장률은 연준의 계산에 포함되지 않습니다. 와시는 3.7%의 인플레이션과 안정적인 노동 시장을 주목하고 있으며, AI에 대한 열광은 고려하지 않습니다.

이곳에서 어디로 가는가

다음 FOMC 회의는9월 15일–16일와르시는 결정적인 조치를 취하기 전에 한 번 더 데이터를 확인하고 싶다고 말했습니다. 하지만 채권 시장에서는 금리 인상과 그대로 유지 중 어느 쪽이 될지에 대한 예측이 이미 이루어져 있습니다. 이는 3주 전과는 큰 변화입니다. 3주 전에는 금리를 그대로 유지하는 방안이 주된 추세였습니다.가격은 64%입니다..

투자자들에게 중요한 것은, 연준이 이달에 금리를 인상할지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 새로운 운영 환경이 어떻게 되는가입니다. 즉, 움직임을 미리 공개하지 않는 연준, 장기 수익률을 적극적으로 관리하는 재무부, 그리고 AI 기술에 기반한 성과 기업들이 주를 이루는 주식 시장이 위험에 대한 당신의 생각 방식을 어떻게 바꾸는가 하는 것입니다.

네, 기업의 실적 호조로 인해 시장은 계속 상승할 가능성이 있습니다. S&P 500 지수는 연간 기준으로 20.7% 상승했습니다. 기업의 이익도 증가하고 있습니다. 문제가 생긴 것도 아닙니다.

하지만 시장을 안정시켜주는 요소들, 즉 명확한 연방준비제도의 메시지, 예측 가능한 수익률 곡선, 그리고 정책이 중립적일 것이라는 가정 등은 점차 흔들리고 있습니다. 워시는 미래에 대한 정보를 공개하지 않게 되었습니다. 재무부는 장기 채권을 구입하고 있습니다. 주식 시장은 연방준비제도가 고려하지 않겠다고 명시적으로 말한 내용 때문에 상승하고 있습니다.

배관이 바뀔 때, 시장도 하루에 움직이지 않는 것은 아닙니다. 그런 변화가 일어나는 것은, 기존의 가정들이 더 이상 맞지 않을 때입니다. 문제는 내일에 그런 일이 일어날지는 아닌지가 아니라, 작년에 만들어진 포트폴리오를 그대로 유지하면서 누군가가 배관을 다시 설치하는 상황에서 안정적으로 대처할 수 있는지 여부입니다.