스티펠이 마이크로소프트의 목표치를 높였습니다 – Capex 문제를 지적했던 바로 그 분석가입니다.

스티펠은 마이크로소프트의 목표 가격을 올렸습니다.$530, $450에서 상승그리고 그 일을 한 분석가인 브래드 리백은, 주식을 하락시킨 사람이기도 합니다.2월에 유지하는 방침으로, 목표 금액을 392달러로 하고, “AI 관련 자본 지출이 증가할 수 있다”는 경고와 Azure의 성장 둔화에 대해서도 언급한다..

전환점이 바로 그 순간입니다. 스티펠은 근본적인 경제 상황이 변했기 때문에 마음을 바꾸지 않았습니다. 실제로 마이크로소프트가 상황을 바꿔버리면서 스티펠도 마음을 바꾸게 된 것입니다.

2일 전, 마이크로소프트는 다음과 같이 발표했습니다.처음으로 Azure의 수익을 달러 단위로 공개하기 시작함– 월스트리트의 압력에 굴복한 결과입니다. 같은 발표에서, 회사는 자사의 핵심 사업 부문의 이름도 변경했습니다.“에이전트와 인프라”는 클라우드 및 생산성 부문을 통합합니다.AI를 여러 가지 성장 동력 중 하나가 아니라, 무게 중심점과 같은 존재로 만들어야 합니다. 그리고 그 설명의 이 부분에서 스티펠은…코피일트의 “속도를 높이는 동력”은, 고객들이 프로토타입 단계에서 전체 규모의 배포 단계로 넘어가는 과정을 의미합니다.그리고 목표물을 주식이 거래되는 위치보다 높은 곳으로 올립니다.

CAPEX 문제를 파악한 분석가는 이제 그 문제를 재해석하여 처리하고 있습니다. 회사가 그 문제를 새로운 방식으로 다루는 법을 배웠기 때문입니다.

이 재구성에 숨겨진 수치들을 살펴보죠.

6월 분기에 Azure의 수익은새로운 구조 하에서 294억 달러로, 전년 대비 42% 증가했습니다.그건 진짜 성장입니다. Azure가 도약했습니다.2026 회계연도에 처음으로 1백0십억 달러의 연간 수익을 기록했습니다.그리고 마이크로소프트는 그 과정을 이끌고 있습니다.다음 분기에 Azure의 성장률은 44%에서 45% 사이일 것입니다.. 코피롤이 작동했습니다.3천만 개의 유료 좌석이 생겨났습니다. 한 분기 만에 1천만 개가 증가했으며, 3월에는 2천만 개였습니다.. 아트사용자당 월 30달러이는 약 100억 달러의 연간 수익을 의미합니다.

반대력은 현금흐름표에 있습니다. 마이크로소프트의 지난 12개월간의 자본지출액은 1,159억 달러입니다. 이 회사는…2026 회계연도에 연간 1900억 달러의 운영 수익이 발생합니다.운영 현금흐름은 1829억 달러로, 괜찮아 보이지만, 설비 투자 비용을 빼고 나면 실제 유효 현금흐름은 669.9억 달러가 됩니다. 이는 전년 대비 6.5% 감소한 수치입니다. 소프트웨어 배포에 있어서 거의 무비용으로 서비스를 제공하는 회사인데도, 현재는 물리적 인프라에 더 많은 돈을 쓰고 있습니다. 이는 S&P 500 기업들의 연간 수익보다 더 많습니다.

그러한 지출의 수익성은 대규모로 입증된 바가 없습니다.

마이크로소프트의 AI 사업인 Azure AI Consumption과 Copilot는 특정 수준에 도달했습니다.3월 분기에는 연간 매출이 370억 달러로, 전년 동기 대비 123% 증가했습니다.그 수치는 꽤 인상적이지만, 그 수치를 매출 추세와 비교해보면 그렇지 않습니다. 370억 달러의 AI 관련 수익에 비해 1159억 달러의 TTM CAPEX가 있으므로, 이 회사는 AI 수익에서 얻은 1달러당 약 3달러를 인프라 구축에 투자하고 있습니다. 만약 기술의 활용이 계속된다면 이 비율은 점점 높아질 것입니다. 하지만 GPU 하드웨어의 경우는…약 6년의 유용한 수명그리고 마이크로소프트는 이미 그 자금을 할당했습니다. 이 투자는 이미 결정된 것이며, 사후적으로 조절될 수 있는 것이 아닙니다.

읽는 방식을 바꾸는 또 다른 세부 사항입니다:마이크로소프트의 Azure에 남은 성능 의무의 45%– 계약된 미래 수익의 지연된 금액은 OpenAI에서 비롯됩니다. 이 회사는 그 금액을 기록했습니다.지난 분기에 OpenAI의 27% 지분을 통해 76억 달러의 수익을 얻었으며, 130억 달러의 직접 투자를 하였습니다.만약 OpenAI가 클라우드 제공업체를 다양화한다면…1100억 달러 규모의 별도 자금 조달이는 “Agents and Infra”의 재브랜딩으로도 해결되지 않는 집중된 수익 위험을 초래합니다.

코피뤼트의 숫자 자체에도 별개의 긴장감이 존재합니다. 3천만 개의 유료 좌석은…마이크로소프트의 전체 상업용 Microsoft 365 사용자 수 약 4억 6천4백만 명 중 약 6.5%에 해당합니다.경영진은 50,000대 이상의 서버를 가진 기업 고객의 수가 전년 대비 7배 이상 증가했으며, “고정성 사용”에 필요한 시간도 몇 달에서 며칠으로 단축되었다고 주장합니다. 하지만 Copilot을 사용하지 않는 사용자의 44.2%는 답변에 대한 불신이 이유라고 말했습니다. 또한 1월 기준으로 정확도 지수는 -19.8로, 사용자들은 결과물을 추천하기보다는 불신하는 경향이 있었습니다. 제품은 성장하고 있지만, 마케팅과 실제 사용 환경 간의 품질 차이는 한계점입니다.

이 모든 것들은 부정적인 증거가 아닙니다. 그저 증명되지 않은 증거일 뿐입니다.

투자자의 질문은 마이크로소프트의 AI 전략이 실패한 것인지가 아닙니다. 중요한 것은…3.79조 달러의 시장 가치마이크로소프트의 가치는 28.3배로, 이는 알파벳의 17.2배와 아마존의 20.6배에 비해 약 1.6배 높은 수준입니다. 이러한 프리미엄을 받기 위해서는, 인공지능 관련 투자가 동종 기업들보다 더 빠른 속도로 성장할 것이며, 설비 투자로 인해 지속적인 이익 증가가 일어날 것이라는 가정이 필요합니다. 즉, 더 많은 비용을 들여서도 이익률이 유지될 것이라는 전제가 필요합니다.

마이크로소프트의 총 마진은 68.3%이며, 운영 마진은 46.8%, ROIC는 28.3%입니다. 이는 모두 매우 우수한 수치입니다. 하지만 자산 기반의 소프트웨어에서 자본 집중형 AI 인프라로의 전환으로 인해 비용 구조가 바뀝니다. Azure 데이터 센터에 추가되는 각 GPU 랙은 COGS를 증가시킬 수 있지만, Office 365 라이선스를 추가하는 것만큼의 효과는 없습니다. 회사는 두 사업을 동시에 운영하려고 노력하고 있습니다. 즉, 소프트웨어 부문의 마진을 유지하면서 클라우드 인프라 부문도 성공적으로 운영하려는 것입니다.

이 재브랜딩은 스토리 관리가 어떤 이야기를 전달하고자 하는지를 보여주는 신호입니다. “Agents and Infra” 모델은 높은 마진을 가진 Copilot의 성장과 낮은 마진을 가진 Azure 인프라 비용을 결합하여, 인프라 투자가 소프트웨어 수익화를 추구하는 것이 아니라 AI 기반의 가속화라는 형태를 만들어냅니다. 마이크로소프트는 더 이상 이전의 세 부분으로 구성된 구조에 따른 비용과 운영 마진을 표시하지 않게 됩니다. 즉, 이전의 비교 지표들은 더 이상 사용되지 않게 됩니다.수익 관련 회의에서 사라지다.

그것이 실제적인 결과입니다. 회계 방식의 변경으로 인해, 투자자들이 소프트웨어와 인프라 분야의 이익률이 어떻게 변했는지를 파악할 수 있는 투명성이 사라집니다.

스티펠이 단독 투자자가 아닌, 긍정적인 목표를 가진 회사로 변한 것은 이번 주의 보도에서 가장 명확한 신호입니다. 투자자들이 우려했던 자본지출과 현금흐름 문제를 지적했던 회사가 이제 마이크로소프트가 같은 실적 발표회에서 강조한 지표들을 근거로 설명하고 있다는 점입니다. 스티펠이 2월에나 지금이나 잘못된 것이 아니라는 것입니다. 중요한 것은 그 회사가 “이 투자가 정당한가?”라는 질문에서 “이 추세가 진짜인가?”라는 질문으로 전환했다는 점입니다.

모멘텀은 실제로 존재합니다. 그 근거는 아직 형성 중입니다.

주당 510달러로, 마이크로소프트의 주가는 6월에 349달러 근처까지 떨어졌던 낮은 가치에서 회복된 상태입니다. 당시 시장에서는 마이크로소프트의 투자비용을 고려하여 평가했죠. 이 주식은 그 저점에서 45% 이상 상승했습니다. 530달러라는 목표가는 단지 4%의 상승 여력만을 나타냅니다. 47명의 분석가들의 합의된 가격은 600달러이며, 그 범위는 400달러에서 870달러까지입니다. 이러한 가격들은 실행 위험을 반영하는 것이 아닙니다. 이는 실행이 성공적으로 이루어질 것이라는 가정에 기반한 것입니다.

2월에 400달러에 주식을 구입한 투자자는 현재 상당한 수익을 얻고 있습니다. 하지만 현재 주식을 고려하고 있는 투자자들은 1900억 달러 규모의 투자 프로젝트가 요구되는 수익률을 충족시킬 수 있을지, 아니면 회사가 더 많은 자본이 필요한 형태로 전환되어 낮은 비율로 거래될지 궁금해합니다. 부서명이 바뀌면서 이러한 문제를 파악하기가 더 어려워졌습니다.

그게 바로 이 이야기의 변화가 목표하는 것이었습니다.