스페이스X는 마치 급격한 성장이 이미 일어난 것처럼 평가되고 있습니다.

시장은 스페이스X를 다음과 같은 매력으로 소개합니다: 재사용 가능한 로켓, 매년 고객 수가 두 배로 증가하는 위성 네트워크, 그리고 지구상에서 가장 큰 민간 기업이 마침내 주식을 상장하게 되었다는 점입니다. 구매자가 고려해야 할 것은 그 기업을 소유하기 위해 지불해야 하는 가격입니다. SPCX는 2026년 6월에 처음 시장에 진입했습니다.기록상 가장 큰 IPO에서 주당 135달러에 거래됨이미 되었으니사모주식 매각을 통해 약 8000억 달러에 평가됨불과 6개월 전이었습니다. 며칠 만에 시장 가치가 2조 달러를 넘어섰습니다. 현재로서는 주식의 가치는 약 148달러 수준인데도, 여전히 시장 가치는 약 1.9조 달러에 달합니다. “급격한 상승세”라는 표현은 미래에서 일어날 일이 아닙니다. 오늘 구매하는 사람들에게는 이미 그 가격이 구매 비용이 됩니다.

이 중 하나의 사업은 수익을 내고 있습니다.

이 구조를 보면, 스페이스X는 하나의 회사가 아니라 세 개의 회사로 구성되어 있으며, 그중 단 하나만이 수익을 내고 있다는 것을 알 수 있습니다. 8월에 발표된 첫 번째 공개 보고서인 2분기 보고서에 따르면, 스타링크를 운영하는 연결 서비스 부문만이 수익을 내고 있습니다.43억 달러의 수익과 16.6억 달러의 운영 이익이 기록되었습니다.발사 및 우주 부분에 9억6,200만 달러가 투입되었지만, 5억4,200만 달러의 손실이 발생했습니다.2월에 머스크의 xAI를 삼킨 AI 부문가장 빠르게 성장했으며, 매출은 247% 증가하여 25.6억 달러에 달했습니다. 하지만 그 과정에서 12.6억 달러의 손실이 발생했습니다. 이를 합치면 SPCX는…78억 달러의 매출에 대해 5억4100만 달러의 순손실이 발생했으며, 이는 전년 대비 92% 증가한 수치입니다.그리고 월스트리트의 수치보다도 높습니다. 1조 9천억 달러라는 금액이 전부 한 회사에 의해 발생하는데, 그 회사의 단일 부문인 위성 인터넷 사업만이 흑자 상태입니다.

현금 흐름 관점

제가 시작하는 곳이 바로 그곳입니다. 왜냐하면 이야기가 흔들릴 때 남는 것은 바로 현금이기 때문입니다. 여기서 수치는 매우 명확합니다. SPCX의 시장 가치는 매출 1달러당 약 85달러입니다. 즉, 매출의 약 85배, 그리고 연속된 EBITDA의 약 357배에 해당합니다. 비교를 위해 말하자면, 아마존은 매출의 약 3.6배, 마이크로소프트는 11배, 알파벳은 9배, 테슬라는 13.5배의 가치를 가지고 있습니다. 이 모든 기업들은 모두 성숙하고 수익성 있는 회사들입니다. 하지만 스페이스X는 아직 1년 동안의 수익을 내지 못했습니다.

그런 가격대의 회사에게는 더 중요한 것은 성장을 위한 자금 소비입니다. 12개월간의 자본 지출은 약 430억 달러이며, 순현금 흐름은 약 -330억 달러입니다. 이는 단지 2분기 동안의 수치입니다.CAPEX는 184억 달러에 달했으며, 분석가들의 예상치인 130억 달러보다 훨씬 높은 수치입니다.이전 분기보다 거의 두 배가 되는 수준입니다. 2026년 상반기 동안에는…회사의 자본 지출 중 약 83%가 AI 인프라에 사용되었습니다.그것은 보관됩니다.약 1000억 달러의 현금그렇기 때문에 물이 바닥나는 위험은 없습니다. 하지만 이 기계는 주주들에게 돈을 돌려주는 것이 아니라 엄청난 자본을 소비하는 기계입니다. 그리고 매출의 약 85배에 해당하는 규모로, 수십 년에 걸친 투자된 자본이 잘 활용되고 있습니다.

엔진의 품질 문제

이제 실제로 수익을 내는 그 한 회사의 내부를 살펴보자. 그 회사의 성장으로 인해 계산이 희석되고 있기 때문이다. 스타링크구독자 수가 약 1200만 명으로 두 배 이상 증가했습니다.하지만사용자당 수익은 전년도의 85달러에서 이제는 월 약 66달러로 감소했습니다.5분의 1 이상이 감소했습니다. 새로운 고객들은 더 적은 비용을 지불합니다. 국제적인 사용자들이 많고, 더 저렴한 요금제도 있습니다. 또한 스타링크가 기존의 케이블 및 광섬유 서비스 제공업체들과 경쟁할 수 있는 도시와 교외 지역으로 진출하고 있습니다. 이로 인해 가입자 수는 두 배가 되었지만,스타링크의 영업 이익은 거의 변동이 없었습니다.그것이 바로 이 이야기의 핵심인 ‘성장의 질’ 문제입니다. 그 엔진은 여러 가지 이유로 낮은 가치의 사용자들에게도 서비스를 제공하려고 하지만, 실제로는 승리를 거두지 못하는 상황입니다.

지금 실제로 성장할 수 있는 곳이 어디인가요?

불리한 상황도 결코 비어 있지 않습니다. 선택의 여지가 실제로 존재합니다.구글과의 월 920백만 달러 규모의 계약으로, 32개월간 지속됩니다., 475억 달러에 달하는 누적 문제들또한, 데이터 센터를 우주에 구축하려는 목표도 있습니다. 그건 진정한 성장 동력입니다. 하지만 그 성장은 아직 반영되지 않았습니다. AI 관련 수익은 급증하고 있지만 여전히 수익성이 없습니다. 아직 수익으로 전환되지 못한 모든 돈은 비용으로 남아 있습니다. 회사가 매출의 85배에 해당하는 가격으로 거래될 때, 시장은 앞으로 일어날 일을 감당할 수 없으며, 마치 최상의 상황이 이미 일어난 것처럼 대가를 치르고 있습니다. 그리고 주식 가격도 그러한 상황을 보여줍니다.SPCX는 개장일에 기록된 150달러에서 약 4분의 1 하락했으며, 6월에 기록된 당일 최고가에서는 약 절반 하락했습니다.그리고 첫 번째 수익 보고서가 발표된 후, 수백억 달러가 발생했습니다.1000억 달러 규모의 계약이 만료됩니다.그리고 자본 지출도 계속 증가하고 있습니다.

이런 것들로 인해 스페이스X가 나쁜 회사라는 말은 어불능입니다. 나쁜 회사는 1년 만에 가입자 수를 두 배로 늘리거나 AI 관련 수익을 세 배 이상 증가시키지 못합니다. 문제는 그런 회사를 소유하기 위해 얼마나 큰 비용을 지불해야 하는지입니다. 새로운 투자자에게 있어서 위험은 로켓이 발사 중에 파괴되는 것이 아니라, 여전히 손실을 내고 배당금도 주지 않는 회사에 약 1조 9천억 달러의 자산을 투자하는 것입니다. 매년 400억 달러가 넘는 비용을 쓰는 상황에서 말입니다. 제 생각에 이미 그러한 비용이 상승하고 있으며, 문제는 그 상승이 실제로 현실화될 가능성이 있다는 것입니다. 스타링크의 사용자당 수익이 계속 감소하지 않고, AI 부문이 현금 흑자를 기록할 때까지 기다리고 싶습니다. 그래야만 매 판매당 85달러라는 비용이 비싸다고 할 수 없습니다. 그때가 되면 제 판단이 바뀔 것입니다. 그때까지는 그 ‘상승’은 현실이며, 그 ‘저렴함’은 아닙니다.