스페이스X의 집중 문제는 자산 모델에 대한 경고입니다. 나쁜 투자라는 의미가 아닙니다.

하버드의 기부금 중 절반 이상이 단 하나의 회사에 투자되어 있습니다. 그 회사는 2개월 전 역사상 가장 큰 IPO를 통해 공개되었으며, 주가는 225달러를 넘어갔으나 이후 135달러의 제안 가격으로 하락했습니다. 투자된 자산은 확정된 것이 아니며, 평가 가치도 불확실합니다. 시장이 누가 옳은지 결정될 때까지 이사회는 실질적인 선택권이 없습니다.

이것은 한 대학교가 대담한 투자를 한다는 이야기가 아닙니다. 세계 최대의 기금들을 운용하는 투자 모델의 구조적 결함에 관한 이야기입니다. 이는 복잡성으로 인해 다양화가 가능하다고 생각하는 모든 투자자들에게 주는 경고입니다.

맞지 않는 숫자

하버드 매니지먼트 컴퍼니는 공개했습니다.스페이스엑스에 22억 달러 규모의 지분약 1,300만 주를 보유하고 있으며, 이 금액은 회사가 공개한 다른 모든 공공주식 보유량을 합친 것보다도 많습니다. 그 한 가지 주식 포지션이 바로 그 것입니다.반 이상이43억 달러하버드는 SEC에 관련 정보를 보고했습니다. 이 금액은 재단이 보유한 다른 가장 큰 자산인 TSMC의 지분보다 6배나 많습니다. TSMC의 지분 규모는 약 3억5천만 달러입니다.

총 자금 규모는 약 570억 달러이며, 따라서 스페이스X는 전체 자금의 약 4%에 불과합니다. 이 정도라면 괜찮아 보이지만, 그 570억 달러 중에서 실제로 어떤 금액이 어디에 사용되는지 알게 되면 상황이 다르게 됩니다.

기부금 모델은 다각화가 아닙니다.

하버드가 따르는 투자 전략은 예일대의 데이비드 스벤슨이 처음으로 제시한 것이며, 현재 스탠포드나 텍사스의 기관들도 이를 공식적인 원칙으로 받아들이고 있습니다. 이 전략의 핵심은, 유동성이 낮은 사적 자산에 많은 자금을 투자하고, 인내심을 발휘함으로써 이익을 얻는 것입니다.

수치가 그 이야기를 말해줍니다. 2003년과 2023년 사이에, 최고급 기부금 기금들은 대체 투자를 확대했습니다.27%에서 56%까지전체 포트폴리오에서 공공주식의 비율은 49%에서 30%로 감소했습니다. 고정금융 자산의 비율도 21%에서 11%로 줄었습니다. 이 논리는 겉보기에는 타당해 보였습니다. 대학들은 장기적인 시계를 가지고 있으며, 예측 가능한 지출 요구가 있기 때문에, 수익률이 더 높은 사모펀드, 벤처캐피털, 헤지펀드에 자금을 투자할 여유가 있습니다.

논리도 잘못되었습니다. 최근 미국의 17개 대형 기금의 연구에 따르면…포트폴리오의 변동성의 86%는 주식 요소에서 비롯됩니다.60% 이상이 대체 자산에 할당된 펀드에서도 마찬가지입니다. 사모펀드의 경우 미국 주식과의 상관계수는 0.71이며, 벤처 캐피털의 경우는 0.52입니다. 이런 것들은 다양화 수단이 아닙니다. 그저 다른 형태로 나타나는 주식 위험일 뿐입니다.

하버드 자체도 이러한 집중 모델을 보여줍니다. 하버드는 사모펀드에서 41%, 헤지펀드에서 31%의 지분을 보유하고 있으며, 벤처캐피털 지분은 전혀 없습니다. 지난 10년 동안 이러한 방식으로 성과를 거두었습니다.8.2%의 연간 수익률상위 5개 펀드 중 가장 낮은 수준을 기록했습니다. 가장 균형 잡힌 접근 방식을 취한 펀드인 예일은 같은 기간 동안 9.4%의 수익률을 기록했습니다. 벤처 캐피털에 더 집중하는 펀드인 미시간은 10.4%의 수익률을 기록했습니다.

교훈은 사적 시장이 쓸모없다는 것이 아닙니다. 교훈은, 기부금 모델은 다양화를 약속했지만, 더 높은 비용과 낮은 유동성으로 인해 집중된 주식 리스크만을 초래했다는 것입니다.

스페이스X가 스트레스 테스트로서의 역할

스페이스X는 모델이 설계된 대로 작동할 때 어떤 결과가 나오는지를 잘 보여주는 예시입니다. 하버드는 6월의 IPO 이전에 이미 지분을 인수했으며, 그 가격은 사모 시장을 통해 결정된 것으로, 거의 확실히 주당 단일 자릿수 수준이었습니다. IPO 당시의 주가는 135달러였습니다.$225가 접촉되었습니다.이제는 제안 가격 근처에서 거래되고 있습니다.

자본 이익은 엄청납니다. 유동성은 전혀 없습니다.

스페이스X의 발사 일정은 거의 1년에 걸쳐 서로 다른 시기에 진행됩니다. 첫 번째 발사 시기는…8월 초에 9억 11천만 주가 발행되었습니다.약 1230억 달러에 달합니다. 이 뉴스가 나오기 전에는 주가가 105달러까지 하락했지만, 이후 다시 상승했습니다. 3억1900만주, 7억달러, 그리고 또 7억달러의 주식이 10월까지 공개될 예정입니다. 총합으로는…12.9십억 주가 2027년 중반까지 해제될 예정입니다..

하버드는 자신이 통제하는 일정에 따라 이 지위를 의미 있게 조정할 수 없습니다. 그 주식들은 펀드 분배를 통해 들어왔을 가능성이 있어서, 하버드는 적극적인 구매자라기보다는 소비자에 불과합니다. 하지만 결과는 같습니다. 세계에서 가장 권위 있는 투자회사 중 하나의 공개 주식 가치의 절반 이상에 해당하는 지위가 이제는 새로운 공개 주식의 волю에 맡겨져 있습니다.49배의 전환 수익 배수그리고 기존의 IPO보다 훨씬 큰 공급량이 있어요.

이것이 바로 570억 달러 규모의 펀드가 민간 시장에 41%를 배정하고 수익이 균일해지기를 기대할 때 일어나는 현상입니다. 하지만 그렇지 않습니다. 그 수익은 집중됩니다.

일반 투자자가 이로부터 얻을 수 있는 것은 무엇인가?

여기서 중요한 교훈은 하버드가 잘못된 투자를 했다는 것이 아닙니다. 입문 가격은 분명히 높았지만, 장기적인 기반 요소들——스타링크의 수익성, 독보적인 발사 비용 구조, 풍부한 방위 관련 계약——은 실제로 존재합니다. 문제는 전략적인 측면이 아니라 구조적인 측면입니다.

문제는 하버드가 따르는 모델이 일반 투자자에게는 전혀 접근할 수 없는 것이며, 설령 접근 가능하다고 해도 그 모델을 추구해서는 안 된다는 것입니다.

우선, 복잡성은 다양화가 아닙니다.포트폴리오의 56%를 비유동적인 상품에 투자한다고 해서 주식 시장의 위험에 덜 노출된다는 뜻은 아닙니다. 오히려 관리자의 위험, 평가 기준의 변동성, 그리고 필요할 때 매도할 수 없는 상황 등의 위험에 더 많이 노출됩니다. 미국의 연금기금보다 위험 조정 기준으로 더 우수한 성과를 내는 캐나다의 연금기금들은 고정수익 상품에 투자함으로써 그렇게 하고 있습니다. 단, 이는 특정 사적 계약을 체결하는 방식이 아니라죠.

둘째, 종이 수익은 소득이 아닙니다.기부금의 목표는 7-8%의 장기 성장률을 달성하여 4-5%의 지출 규칙을 유지하는 것입니다. 하지만 그 지출은 실현된 수익에서 나오는 것이지, 미실현된 이익에서 나온 것은 아닙니다. 민간 시장의 평가가 낮아질 때, 예를 들어 2022년에 대형 기부금들이 총 8%의 손실을 입었을 때, 지출을 줄이거나, 할인된 가격으로 부동산을 매각해야 합니다. 배당금 증가의 마법은 누군가가 당신의 포트폴리오를 높게 평가하는 것과는 관련이 없습니다.

셋째, 접근성은 당신이 가지지 못한 경쟁 우위입니다.하버드는 공개상장 가격의 극히 낮은 금액으로 스페이스엔업에 참여했습니다. 하버드의 경영 구조는 거대한 가족사무소와 유사하며, 공동투자권과 직접 거래 권리가 있습니다. 하지만 일반적인 공개상장 방식으로 고정된 가격에 투자하는 것은 전혀 좋은 전략이 아닙니다. 그건 단지 수수료에 불과합니다.

대신 어떤 것들이 효과적일까요?

실제로 일반 투자자들에게 이익을 가져다주는 투자 프레임워크는 지루합니다. 처음에는 기업의 가격 설정 능력부터 검토됩니다. 기업이 고객을 잃지 않으면서 가격을 올릴 수 있는지 여부입니다. 그 다음으로는 재무 상태가 중요합니다. 부채가 적고, 이자 지급 능력이 우수하며, 투자등급의 신용도가 필요합니다. 또한 배당금의 지속 가능성은 자유 현금 흐름과 배당 비율을 통해 확인됩니다. 마지막으로는 실제 경제 분야에 속하는 기업들, 즉 에너지, 산업, 방위, 물류, 인프라 분야의 기업들을 중점적으로 고려합니다.

이들은 전 세계 경제가 작동하기 위해 반드시 필요한 제품들을 제공하는 기업들입니다. 이들 기업은 과점적 구조를 가지고 있으며, 중요성을 지닌 제품을 생산합니다. 또한, 재수출, 비글로벌화, 인구 구조의 변화 등으로 인해 긍정적인 환경도 얻고 있습니다. 이러한 기업들은 눈으로 확인할 수 있는 현금 흐름을 창출하며, 성장하는 배당금을 제공합니다. 또한, 투기적인 수익에 의존하지 않고 실제 상황에 기반한 가치를 가집니다.

인플레이션이 구조적인 문제라면, 에너지 관련 주식들의 가격은 상승할 수 있습니다. 국방 계약을 가진 산업 기업들은 수십 년 후에도 수익을 얻을 수 있습니다. 중간 단계의 인프라 회사들은 유량 기반의 수익과 수수료 기반의 경제 모델을 운영하며, 원자재 가격에 의존하지 않습니다. 이들 기업들은 570억 달러 규모의 재무 상태를 필요로 하지 않습니다. 모든 기업들은 시장이 현재의 전략에 동의하든 아니든 상관없이 배당금을 지급합니다.

실제로의 집중 문제

집중 문제는 하버드만의 문제가 아닙니다. 투자자들의 관심이 거대한 IPO나 프라이빗 시장에서의 성과, 그리고 단순한 사업을 넘어서는 투기적 성장에 집중되는 것이죠. 그 결과, 지속 가능한 수익을 창출하는 정상적인 사업은 소홀해집니다.

스페이스X의 주식은 다시 회복될 수 있습니다. 1조 8천억 달러에 달하는 시장 가치를 입증할 수도 있고, 그렇지 않을 수도 있습니다. 하버드의 재단이 어떤 방식으로든 그 결과를 받아들일 것입니다. 왜냐하면 재단의 역할이 바로 그런 것이기 때문입니다. 하지만 구조적인 교훈은 분명합니다. 위험의 86%를 주식에 집중시키고, 불투명성을 이유로 그 위험을 숨기며, 항상 참을성이 필요한 모델은 시간의 제약이 없는 기관들에게만 적합한 모델입니다. 그리고 복제할 수 없는 거버넌스를 요구하는 모델도 마찬가지입니다.

저는 투자자들에게는 그 반대의 접근법이 더 적합하다고 생각합니다. 더 적은 수의 자산을 보유하고, 해당 기업들을 깊이 이해하는 것이 중요합니다. 가격 조정 능력과 재무 상태가 양호한 회사들만을 선택해야 합니다. 배당금도 유동 자산으로서 관리되어야 하며, 필요할 때 언제든지 팔 수 있어야 합니다. 2%의 수익률이 연간 12%로 증가하면, 30년 후에는 비용 대비 60%의 수익률이 얻어집니다. 물론, 사적 시장에서의 평가가 당신이 원하는 방식으로 상승할 것이라고 믿을 필요는 없습니다.

하버드의 집중 문제는 유죄 판결에 대한 경고가 아닙니다. 그것은 접근성을 전략과 혼동하는 것에 대한 경고일 뿐입니다.