솔리드코어의 ‘EBITDA +322%’는 거의 기록적인 수준입니다. 금값이 평탄한 상황에서는 매우 좋은 상황입니다.

솔리드코어 리소스는 한때 폴리메탈로 불렸던 카자흐스탄의 금 광산 회사입니다.1분기 조정된 EBITDA는 641백만 달러로, 322% 증가했습니다.1년 전과 비교해보면, 그 수치는 사업이 세 배로 성장한 것처럼 보입니다. 하지만 실제 현금흐름을 자세히 살펴보면, 그 차이가 바로 투자자가 실제로 가져야 할 것이라는 것을 알 수 있습니다.

구성부터 시작하자. 왜냐하면 EBITDA는 규모의 문제가 아니라 마진의 문제이기 때문이다. Solidcore의 경우…반년간 매출은 9억7,200만 달러로, 199% 증가했습니다., 위에약 205,000온스에 해당하는 금값으로의 매출입니다.이는 작년보다 약 104,000에 달합니다. 수익이 거의 3배로 증가한 데에는 두 가지 요인이 있었습니다. 바로 금 가격과 유료 도로 통행량의 회복입니다. 초기 단계에서는 금 가격이 역대 최고 수준으로 유지되었습니다.1온스당 5,500달러를 넘는 수준을 일일로 기록했지만, 6월 말에는 4,000달러 아래로 떨어졌습니다.– 판매된 온스당 실제 가격은 약 4,740달러로, 전년도보다 거의 두 배나 높습니다. 그래서 온스당 달러 가치가 그렇게 높은 것입니다.1온스당 약 1,298달러의 전체 지원 비용각 온스는 2026년 H1에 여러 천 달러의 현금이 처리된 후에만 판매됩니다.

이제는 헤드라인에 숨겨진 부분입니다. 이곳은 갑자기 세 배나 많은 광석을 생산하는 광산이 아니었습니다.솔리드코어의 자체 광산 생산량은 거의 변동이 없었습니다. H1 기준으로는 267 코즈였으며, 전년도에는 276 코즈였습니다.매출량의 증가는 키질 사업에서 비롯된 것입니다.회사가 제3자 공장과 제련소를 통해 내화 집합물의 처리 작업을 재개함에 따라 출력이 159% 증가했습니다.새로운 생산 능력에서 비롯된 것이 아닙니다. 간단히 말해, H1의 수익과 EBITDA가 증가하는 것은 골드 가격 및 회수 현상에 의한 결과이며, 평평한 생산 구조 위에 나타나는 현상일 뿐, 지속적인 성장률로 간주될 수는 없습니다.

바로 여기에서 재무제표가 흥미로워지는 부분이죠. 이 부분은 “EBITDA +322%”라는 보도가 놓치고 있는 내용입니다. 겉보기에는 좋은 수익률처럼 보이지만, 실제로는 순현금이 그 분기 동안 감소했습니다.1분기 말 6억 9천9백만 달러에서 7% 하락하여 6억 4천8백만 달러가 되었습니다.금가치가 최고점에 달하는 동안에도 현금은 계속 사라졌습니다. 그 원인은 두 가지였습니다.러시아의 금 수출 규정이 변경됨에 따라 도레 바의 운송이 일시적으로 중단된 것입니다.그리고 무엇보다도, 대규모 처리 공장의 건설이 중요합니다. 그게 바로 수익 수치 아래에 숨겨진 진짜 이야기입니다.

이 시설은 Ertis POX이며, 카자흐스탄 최초의 대규모, 전주기적인 고온 금 광석 처리 시설입니다.1년에 최대 300,000톤의 농축물을 처리하여 최대 500,000온스의 금을 생산할 수 있습니다.이는 관리자들의 목표를 실현하기 위한 수단입니다.2030년까지 금 생산량을 약 100만 온스로 약 두 배 증가시키기이는 또한 회사가 직면하는 가장 큰 문제를 해결하는 방법이기도 합니다. 솔리드코어는 여전히 일부 소성산물을 러시아의 제3자 공장에서 처리하도록 보내고 있습니다. 에르티스는 그 처리를 자체적으로 담당함으로써, 오랫동안 저가로 상품을 판매할 수 있었던 국제적인 의존도를 줄일 수 있습니다.

그렇기 때문에 시장은 이렇게 큰 수익을 내는 회사의 주식을 가치 있게 평가하지 않는 것입니다. 4월 말의 수치에 따르면 그 주식의 가치는 단지…2026년 기준 EV/EBITDA 예상치의 약 1.8배에 해당하는 수치입니다. 이는 비교적 성장 중인 금광 기업들에 비해 약 60% 저렴한 가격입니다.여기서 낮은 복수율이 반드시 좋은 기회라는 의미는 아닙니다. 할인액의 일부는 실제 해결되지 않은 위험을 반영하는 것입니다. 즉, 금 가격의 변동성과 실행 비용 등 때문입니다.약 7억 달러의 은행 자금 지원이 포함된 9억7,800만 달러 규모의 프로젝트입니다.그리고 러시아와의 관계도 여전히 남아 있습니다. 하지만 위험을 줄이는 과정이 분명합니다. 9월에 KfW가 지원하는 시설이 가동되고, 유료 처리 비용도 줄어들고 있습니다. 이러한 점들은 시장이 이렇게 저렴한 가격으로 주식을 평가하기 전에 필요한 확실한 증거입니다.

제 생각에는 “EBITDA +322%”라는 제목은 해당 기업의 지속 가능성을 과대평가한 것입니다. 그러한 성장률을 예상하는 투자자는 금 가격이 하락할 때 실망하게 될 것입니다. Solidcore에 관심을 갖는 이유는 다릅니다. 기록적인 이익률을 보이는 광산에서 현금이 생기고, 그 현금은 평가를 낮추는 구조적 위험을 해소하기 위해 사용됩니다. 만약 계획대로 진행된다면, 금 가격이 기록적인 수준을 유지하지 못하더라도 재평가가 실현될 것입니다. 이는 안전마진이 넓은 위험 감소 요인에 대한 베팅이며, 322%가 반복될 것이라는 베팅이 아닙니다. 오늘 구매하는 사람은 Ertis가 정시에 도착하고 할인율이 줄어드는 것에 대한 확신이 필요합니다. 그리고 항상 그렇듯이, 저렴한 가격에 거래되는 기업이라면 대차대조표에 아무런 문제가 생기지 않을 것입니다.