사적 거래에서의 신호 – 그리고 세 개의 공공주식에 미치는 영향

오늘, ‘Applied Invest’라는 가족 회사가 전략적 투자를 발표했습니다.인티그리티드 파워 컴퍼니는 미국 중부와 남부 지역에서 변전소, 송전선, 태양광 발전 시설을 건설하는 민간 소유의 전기 인프라 계약업체입니다.그 보도자료에는 기업의 가치 평가나 지분 비율, 거래 규모에 대한 정보는 전혀 밝혀져 있지 않았습니다. 다만, 투자자들이 적절한 비교를 해보면 어떤 내용인지 명확히 알 수 있다는 점은 분명합니다.

Applied Invest의 후원 기관은 관리 컨설팅 회사인 Applied Value Group에서 분리된 것입니다.이는 작년에 사모펀드 회사인 트리베스트 파트너스가 인수한 것입니다.미국의 전력 수요가 증가하는 날에 자본을 그리드 건설 사업에 투자하는 것입니다. 분석가들에 따르면 2028년까지 데이터 센터의 사용량이 두 배로 증가할 것으로 예상됩니다. 애플리케이션 인베스트의 임직원들은 인테그레이티드 파워의 재무제표와 처리 중인 작업량, 그리고 직원 활용도를 확인해보았습니다. 그들은 이러한 수요 추세를 믿고 있습니다.

통합된 전력 자산을 소유할 수는 없습니다. 하지만 같은 사업에 뛰어드는 공개회사들을 소유할 수는 있습니다. 이러한 비교를 통해 알 수 있는 것은, 그 회사들이 어떻게 성과를 내는지에 대한 정보입니다. 공개된 전기공학 및 건설 회사 세 곳은 모두 같은 기회를 누리고 있습니다. 하지만 각 회사의 가격은 크게 다르며, 자본에 대한 수익도 매우 달라집니다. 그들 사이의 격차가 바로 투자 문제입니다.

수요 상황은 실제로 존재합니다. 이 부분에서는, 어떤 기업이 그 수요를 차지하고 있으며, 그 가격은 얼마인지가 명시되어 있습니다.

세 회사, 같은 추진력, 다른 경제적 환경

Quanta Services, EMCOR Group, 그리고 MasTec은 모두 공공기관, 데이터 센터 개발업체, 재생에너지 프로젝트를 위한 전기 인프라를 구축합니다. 이 세 회사 모두 매출이 20%대에서 성장하고 있습니다. 문제는 이 산업이 수요가 많은지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 그 산업에 참여하기 위해 70배나 높은 비용을 지불해야 하는지, 아니면 23배만 지불하면 되는지입니다. 그리고 해당 기업이 그 자금을 어떻게 활용하는지도 중요합니다.

퀀탄 서비스는 70의 후행 P/E와 33의 EV/EBITDA를 보이며, 시장 시가총액은 935억 달러에 달합니다. 이는 산업 건설 분야에서 가장 비싼 기업입니다. 지난 한 해 동안 약 47% 상승했으며, 52주 저점인 382달러에서 최고치인 789달러까지 올랐습니다. 매출도 전년 대비 26% 증가했습니다. 수치들은 매우 좋은 편입니다. 하지만 퀀탄은 투자된 자본의 11%의 수익률과 5.5%의 운영 마진을 기록하고 있습니다. 930억 달러 규모의 회사로서는 괜찮은 성과이지만, 70배의 가치를 부여할 만한 자본 효율성은 아닙니다. 주식의 미래 P/E는 125배에 달합니다. 시장은 계속해서 좋은 성과가 있을 것이라고 예상하며, 성장이 둔화되지 않을 것이라고 가정합니다. 상승세는 실제로 존재합니다. 문제는 그 성장을 이끈 요소들이 여전히 유지될지, 아니면 평가가 이미 고평가되었고 나머지는 별 의미가 없는지 여부입니다.

포트폴리오에서 퀀텐은 ‘성장형 자산’에 해당합니다. 이는 인프라 시장의 성장이 더욱 지속될 것이라고 확신하고, 투자금을 최대한 활용하고 싶을 때 사용하는 자산입니다. 이 자산의 가치가 변하는 조건은 마진 압박이나 동종 기업들보다 성장 속도가 둔화되는 경우입니다. 현재 상황에서는 수익률보다는 비율이 중요합니다.

EMCOR 그룹은 다른 이야기를 합니다. 동일한 수요가 있지만, 전혀 다른 경제적 상황입니다. EMCOR의 주가는 23배의 P/E와 15배의 EV/EBITDA를 기록하며, 시장 가치는 330억 달러에 달합니다. 매출은 연간 19% 증가했으며, 이는 Quanta의 성장률보다는 약간 낮지만, 여전히 동일한 성장 범위 내에 있습니다. EMCOR와 Quanta의 차이점은 수익성입니다. 영업 이익률은 10.1%로, Quanta의 두 배에 달합니다. 투자 자본 수익률은 38.5%, 자기 자본 수익률은 40.4%입니다. 무료 현금 흐름 비율은 6.1%입니다. PEG 비율은 0.69로, 이는 주식이 평가된 가격보다 빠르게 성장하고 있음을 의미합니다. 참고로, PEG가 1.0보다 낮으면 평가가 성장 속도를 따라가지 못한다는 뜻입니다. EMCOR는 이러한 조합을 잘 구현하고 있습니다.

지난 한 해 동안 주가는 22% 상승했지만, 지난 20일간에는 52주 고점인 952달러에서 750달러로 10% 하락했습니다. 이로 인해 기술적 하락과 다양한 요인들의 영향을 고려할 때 적절한 수준의 조정이 일어나고 있습니다. EMCOR은 이 분야에서 GARP 전략을 적용하는 회사입니다. 즉, 완벽함을 전제하지 않은 가격으로 성장을 추구하는 전략입니다. 이 회사는 품질과 성장을 동시에 추구하는 펀드에 속합니다. 이러한 펀드는 Quanta와 같은 높은 위험을 감수하지 않으면서도 복리 효과를 얻을 수 있는 좋은 선택입니다. 이 전략이 변경되는 신호는 ROIC가 20% 이하로 떨어지거나, 운영 마진이 9% 이상 계속 감소하는 경우입니다.

마스테크는 상황을 정확히 설명해줌으로써, 성장이 현금으로 전환되지 않을 때 어떤 일이 일어나는지를 보여줍니다. 매출은 전년 동기 대비 24% 증가했으며, 이는 콴타와 EMCOR 사이의 수치입니다. 추세적 P/E는 37이고, EV/EBITDA는 16입니다. 이러한 수치들은 괜찮아 보이지만, 현금흐름을 살펴보면 그렇지 않습니다. 무상현금흐름의 성장률은 전년 동기 대비 61% 감소했습니다. 지난 4개월 동안 주식가격은 약 27% 하락했으며, 52주 고점인 441달러에서 228달러로 떨어졌습니다. 영업이익률은 5%, ROIC는 12%입니다. 실제 수익 성장은 존재하지만, 현금은 그렇지 않습니다. 앞으로의 P/E는 96배까지 올라갔는데, 이는 시장이 아직 재무제표에 나타나지 않은 개선이 있을 것으로 예상한다는 신호입니다.

MasTec은 포트폴리오를 나타내는 것이 아니라, 시계 목록을 의미합니다. 주장하자면, 경영진이 현금 전환율을 높이고, 수익률도 더욱 증가시킨다는 것입니다. 하지만 현재의 요인들은 그 반대를 보여줍니다. 즉, 지속 가능성이 없는 성장이 일어나고 있으며, 가격도 이미 향상될 것으로 예상되는 수준입니다. 변화가 일어나려면, 2분기 연속으로 15% 이상의 긍정적인 자유현금흐름 성장이 필요하며, 운영 마진도 6% 이상으로 증가해야 합니다. 그때까지는 MasTec은 단순한 이름에 불과할 것이며, 그 이름의 가치도 떨어질 것입니다.

사적 거래가 실제로 무엇을 알려주는가?

‘Applied Invest’의 발표는 한 가지 이유로 유용합니다. 그것은 정교한 자본가들이 통합 전력 인프라 공급업체를 현재 투자할 가치가 있는 자산으로 보고 있다는 것을 확인해주기 때문입니다. Integrated Power의 자신들의 제안도 마찬가지입니다.수직적으로 통합된 기능과 변전소 및 송전망을 위한 단일 공급원 방식– 이는 바로 그러한 공공회사들이 전력회사와 개발업자들에게도 판매하는 가치 제안입니다.

하지만 한 작은 계약업체에 대한 개인 투자는 퀘단타의 70배 수익이 정당한지, EMCOR의 800달러 아래로 떨어지는 현상이 구매 기회인지 여부를 알려주지 않습니다. 이러한 질문들에 대한 답은 숫자로 나타납니다. 수요 신호는 이진형태로 나타나며, 투자 결정도 상대적입니다.

가장 중요한 비교는 ROIC와 평가가격의 관계입니다. EMCOR는 투자된 자본당 38.5센트의 수익을 창출하지만, 그를 구입하는 데에는 23배의 후행 수익이 필요합니다. 반면 Quanta는 11센트의 수익을 창출하지만, 그를 구입하는 데에는 70배의 비용이 듭니다. 같은 산업 분야이며, 동일한 고객도 있고, 동일한 건설 방식입니다. 차이점은 추세적인 요인이 아니라 운영 모델에 있습니다. EMCOR은 기계적, 전기적, 토목 건설 분야에서 다양한 서비스를 제공함으로써 더 높은 이익률과 다각화된 사업 모델을 가지고 있습니다. 반면 Quanta는 전력 전송 및 배분 분야에 집중되어 있어 주기성이 더 강하고 자본 소모도 더 많습니다. 시장은 Quanta가 계속해서 선두를 유지할 수 있도록 가격을 책정했고, EMCOR은 안정적인 능력을 갖추고 있다고 평가했습니다. 이러한 가격 책정이 올바른지 여부는 이익률과 잔여 작업량을 보면서 판단해야 합니다.

인프라 관련 이야기는 하나의 산업이 아닙니다. 서로 다른 자본 효율성, 다른 마진 구조, 그리고 다른 가치 평가를 가진 여러 회사들이 같은 투자 기회를 놓고 경쟁하는 것입니다. 당신의 역할은 어떤 버전의 이 이야기를 선택할지, 그리고 얼마의 비율로 구매할지 결정하는 것입니다.