저는 Shopify(NYSE: SHOP)에 ‘구매할 만한 가치가 있다’고 평가합니다. 이러한 판단은 특정 요인에 의해 결정됩니다. 로젠블랏트 증권사는 2026년 8월 19일에 공식적으로 Shopify에 대한 분석을 시작했습니다.구매 평가와 175달러의 목표 가격그 목표가는 약 $146.58에 비해 약 19%의 상승 여력이 있으며, 그 수준은…~$158 스트리트의 합의 가격대그건 이야기의 쉬운 부분일 뿐입니다. 어려운 부분은 로젠블라트의 주장이, Shopify가 직면하는 가장 큰 문제인 ‘AI 에이전트가 독립적인 상인들을 밀어내고 플랫폼의 경제 구조를 무너뜨릴 수 있다’는 점을 과장된 것으로 처리한다는 것입니다. 제 생각에 그런 우려도 과장된 것 같습니다. 하지만 $175이라는 숫자는 Shopify가 매출을 30% 이상 유지할 수 있다면만 의미가 있습니다. 그리고 2026년 2분기 보고서는 시작 전 두 주 전에 발표된 것이므로, 이러한 성과가 지속될 수 있다는 증거가 됩니다.
촉매제: 방어 가능한 진입점에 있는 새로운 소
8월 19일, 로젠블라트는 샤핑피에 대해 ‘구매하기 좋은 서비스’라는 평가를 내리고, 샤핑피를 장기적인 사업자들과 기업 브랜드들에게 필수적인 전자상거래 소프트웨어라고 평가했습니다. 또한, 인공지능이 중간자 역할을 하지 않는다는 우려는 과장된 것이라고 주장했습니다. 이런 결정이 내려진 시점이 중요합니다. 샤핑피가 매출, 수익, 총주문액, 무료 현금흐름 면에서 성과를 거두었기 때문에 이런 결정이 내려졌습니다. 그리고 이 결정은 분석가들이 예측한 것보다 더 나은 결과를 가져왔습니다. 가격 목표는 단지 추측에 불과하지만, 이 경우에는 그背後에 실질적인 근거가 있습니다.
이 구조는 중요합니다. 왜냐하면 이 회사의 주가는 처음에는 비싸 보이지 않지만 실제로는 매우 비쌀 수 있기 때문입니다. 약 1886억 달러의 시장 가치를 가지고 있으며, 매분기별 수익은 약 36억 달러에 불과합니다. 따라서 Shopify의 현재 가격 대 매출 비율은 약 14.2배에 해당합니다. 이러한 평가 기준으로 ‘구매’ 의견을 내는 사람들은, 몇 분기 이상 동안 성장이 계속될 것이라고 가정하고 있습니다. 그러므로 분석의 중요성은 애널리스트의 의견이 아니라, 2분기의 실적에 있다고 할 수 있습니다.
초대장을 받은 분기
쇼피이는 2026년 2분기(6월 30일 기준 분기)에 대해 2026년 8월 5일에 보고했습니다. 총 매출액은…3억 5,830만 달러전년 대비 34% 증가했으며, 35억5천만 달러에 달하는 시장 평균치를 넘어섰습니다. GMV는 1,156억 달러에 달하며, 32% 증가했습니다.5분기 연속 30% 이상의 성장률을 기록했습니다.그리고 1114억 달러라는 합의된 수치를 넘어섰습니다. 이것이 주목해야 할 중요한 점입니다. 수익은 실제로 상당한 규모에서 증가하고 있으며, 시장이 예측한 것보다 더 빠르게 성장하고 있습니다. 단순히 일정한 수준에 머물러 있는 것이 아닙니다.
그러한 확장성이 바로 이 서비스가 일반적인 소프트웨어 기업과 다른 점입니다. 성장은 여러 지역 및 채널에서 광범위하게 이루어졌으며, 단일 제품에 집중된 것이 아니었습니다. 상인 솔루션의 매출은 37% 증가했고, 구독 솔루션은 22% 증가했으며, B2B GMV는 76% 증가했습니다. 국제적 GMV는 37% 증가했으며, POS(오프라인 결제 시스템) GMV는 32% 증가했고, Shop Pay GMV는 53% 증가했습니다. GMV가 32% 증가하는 반면, 수익성이 높은 상인 솔루션은 37% 증가한 것은, Shopify가 받는 수수료가 증가하고 있다는 신호입니다. 이러한 상황은 경쟁 압력으로 인해 Shopify가 수익을 줄여야 한다는 위험한 주장을 반박합니다.
쇼핑피의 분기별 수익은 2024년 3분기의 23억 2천만 달러에서 2026년 2분기의 35억 8천만 달러로 증가했으며, 연간 성장률은 약 30% 수준이었습니다. 이는 로젠블라트가 175달러의 목표가를 제시하는 근거가 되는 수치입니다.
| 기간 | 분기별 수익 (미화 달러 B) (B) |
|---|---|
| 2024년 3분기 | 2.2276 |
| 2024-Q4 | 2.7969 |
| 2025-Q1 | 2.2791 |
| 2025년 2분기 | 2.7071 |
| 2025년 3분기 | 2.8758 |
| 2025년 Q4 | 3.6384 |
| 2026년 Q1 | 3.1036 |
| 2026년 2분기 | 3.583 |
지난 2년간의 8-K에 기재된 수익 추이를 보면, 성장세가 안정화되고 있음을 알 수 있습니다. 2024년 3분기에는 매출이 약 22.3억 달러였지만, 2026년 2분기에는 35.8억 달러로 증가했습니다. 이는 기본적인 규모가 두 배로 늘어났음에도 불구하고 30% 이상의 성장률을 유지하는 것을 의미합니다. 이러한 분기별 데이터는 회사가 공개한 2분기 수치를 바탕으로 한 것이며, 시장 데이터도 이전 분기와 거의 일치하므로, 이는 단일 분기의 데이터에 의한 오류가 아닙니다. 성장은 꾸준히 이루어지고 있으며, 무엇보다도 그 성장이 현금으로 전환되고 있다는 점이 중요합니다.
그 변환 과정은 ‘불리한 상황’에서 가장 간과되는 부분입니다. 조정된 EPS는 0.42달러로, 전년 대비 20% 상승했으며, 시장의 평균 예상치인 0.40달러를 초과했습니다. 운영 수익은 4억8,800만 달러였으며, 이는 전년 동기의 2억9,100만 달러보다 증가한 수치입니다. 운영 비용은 매출의 34%에 불과했으며, 이는 여전히 성장 중인 회사에게는 의미 있는 운영 리스크 감소입니다. 무료 현금 흐름도 증가했습니다.6억5400만 달러로, 마진은 18%였으며, 이전에는 16%였습니다.1년 전의 상황입니다. 30% 이상 성장하는 소프트웨어 회사이며, 무료 현금흐름 마진도 증가하고 있는 회사가 바로 이러한 특징을 가진 회사입니다. 이러한 마진 확대는 추측이 아니라 실제로 보고된 수치입니다.
통장이 다시 평가받는 이유: AI는 위협이 아니라 동력원이다.
로젠블랫트가 AI가 중개자 역할을 하지 않는다는 우려에 대해 내린 반박은 단순한 철학적 주장에 불과한 것이 아닙니다. 경영진의 설명을 보면 그 주장에 근거가 있다는 것을 알 수 있습니다. 핵심 문제는 AI 쇼핑 에이전트가 소비자들이 개별 매장을 거치지 않고도 구매를 할 수 있도록 해서, Shopify가 거래에서 배제된다는 것이었습니다. 하지만 실제로는 그 반대가 일어나고 있는 것 같습니다.AI를 활용한 Shopify 스토어로의 트래픽은 매년 약 8배 증가했습니다.제프리어스가 언급한 1분기 데이터에 따르면, AI 기반 검색을 통해 발생하는 주문량은 연도별로 거의 13배 증가했습니다. 제프리어스는 쇼핑을 ‘Buy’로 업그레이드했으며, 이를 에이전트형 상거래의 기반 구조로 보았습니다. 경영진은 2분기 동안 AI에 의해 발생한 주문 중 약 75%가 상위 100개 매장 외부에서 발생했다고 말했습니다. 즉, 에이전트형 모델은 쇼핑의 장기적인 수요를 확대시키고 있으며, 쇼핑이 가격 설정 권한이 적은 몇몇 대형 매장에만 자금이 집중되는 상황을 방지합니다.
재평가의 메커니즘은 간단합니다. AI가 도움을 주는 방식으로 소비자의 수요가 Shopify 스토어로 전달되면서 GMV가 증가합니다. 지금은 전 세계 GMV의 68%가 Shopify를 통해 발생하며, 이는 전년 대비 3퍼센트 증가한 수치입니다. 이러한 GMV의 증가는 Shopify의 높은 마진을 가진 상거래 솔루션을 통해 발생하므로, 상거래 솔루션의 수익과 총수익은 30%라는 기준을 넘어섭니다. 수익의 34%가 운영 효율로 전환되면 자유 현금 흐름 마진도 증가합니다. 이러한 성장과 현금 흐름의 증가가 결합되어 프리미엄 multiples와 긍정적인 매출 전망을 가능하게 합니다. 하지만 반대로 생각해보면, AI의 도입이 정체되거나, 경쟁 압력으로 인해 수익률이 감소하면 수익 성장이 20% 미만으로 떨어지고, 30% 이상의 성장을 예상하는 multiples는 하락할 수밖에 없습니다.
평가: 아직 이루어지고 있는 성장에 대한 대가를 지불하는 것
“여기서 구매하세요”라는 제안에 대한 정직한 반론은 바로 그 높은 가격대입니다. 이는 명확한 답변이 필요한 문제입니다. Ainvest의 동종 기업 분석에 따르면, Shopify의 평가액은 추세적 가격 대 매출 비율로 약 14.2배, 추세적 EV/EBITDA 비율로는 약 98배입니다. 반면 아마존은 약 3.7배, 어도비는 약 4.3배, Salesforce는 약 3.9배입니다. 이는 성숙한 소프트웨어 및 상거래 업계의 평균보다 3~4배 높은 수준입니다. 따라서 이러한 평가 방식은 성장 차이가 지속된다면만 유효합니다.
쇼핑피는 두 가지 측면에서 높은 가치를 가지고 있습니다. 가격과 매출 면에서는 대형 기업들과 비교했을 때 약 3.5배, EV/EBITDA 면에서는 약 6~7배입니다. 이러한 높은 TTM 평가치로 인해, 20% 이상의 연간 수익 성장이 필수적입니다.
| 티커 | 가격/매출 (TTM) | EV/EBITDA (TTM) |
|---|---|---|
| 쇼핑 | 14.21 | 98.05 |
| AMZN | 3.7 | 17.01 |
| ADBE | 4.3 | 11.1 |
| CRM | 3.94 | 13.86 |
동종 기업과의 비교는 평가 논쟁의 핵심입니다. Shopify의 14.2배의 P/S 비율은 아마존, 어도비, 세일즈포이트의 약 3.7배에서 4.3배 사이의 수준에 불과합니다. 성장률이 10%대로 둔화된다면 이ような 높은 P/S 비율은 정당화되기 어렵습니다. 하지만 성장률이 30% 이상으로 유지된다면 이는 정당화될 수 있습니다. 주식의 52주간 변동 범위는 약 $94에서 $182.19 사이이며, 이는 지난 한 해 동안 P/S 비율이 얼마나 변했는지를 보여줍니다. AI 관련 문제로 인해 저쪽으로 갔던 상황에서, 실적 발표 후에는 고쪽으로 갔습니다. 약 $146.58에 거래되는 것은 그 중간값으로, 여전히 해결되지 않은 문제를 반영하는 것입니다. 즉, Shopify는 30%의 성장률을 보이는 기업인가요, 아니면 15%의 성장률을 보이는 기업인가요?
회사의 자체 전망에 따르면, 적어도 다음 분기까지는 그 문제가 해결될 것으로 보입니다. 관리진들은 2026년 3분기를 앞당겨서 전망하고 있습니다.수익은 매년 30% 미만의 속도로 증가할 것입니다.이는 분석가들이 예상한 약 26%의 성장률보다 훨씬 높은 수치입니다. 총이익은 20~30%대에 머물고, 운영비는 매출의 33~34%를 차지하며, 자유현금흐름 마진은 15~25%대입니다. 회사가 전문가들의 평균보다 더 높은 성장률을 달성하면서 동시에 마진도 향상시키면, 그 기업의 가치를 높일 수 있습니다. 이것이 바로 비관적인 분석가들이 반박해야 하는 가장 중요한 지표입니다.
위험: 불길이 번지는 곳
약 14배의 가격에 구매하는 것을 추천할 수 없습니다. 왜냐하면 무엇이 제 마음을 바꿀지 명확히 해야 하기 때문입니다. 그리고 이 모든 것은 모호한 “거시적 위험”이라는 개념이 아니라, 구체적이고 검증 가능한 요소들입니다.
- 수익 성장률이 약 20% 이하로 둔화됩니다:전체 프리미엄 배수는 30% 이상의 성장에 달려 있습니다. 만약 그 성장률이 2분기 동안 15~20% 수준으로 줄어든다면, 프리미엄 배수도 재평가될 것이며, 실망감을 감당할 수 있는 안전마진도 없게 됩니다.
- GMV의 성장 정체 또는 수수료 인하 현상:상인들의 솔루션이 GMV보다 더 빠르게 성장하는 것이 수익화를 증가시키는 원인입니다. 만약 상인들의 솔루션 성장이 GMV 성장과 비슷한 속도로 진행된다면, 수익률은 더 이상 증가하지 않게 되고, 그 결과 기업의 주요 이익 기반도 약화됩니다.
- AI 도입이 정체 상태에 이르고 있습니다.에이전티컬-커머스의 성장 속도는 여전히 초기 단계에 있으며, AI를 활용한 트래픽은 8배, AI를 활용한 주문 수는 13배 증가했습니다. 하지만 이 데이터는 부분적으로 중개업체가 보고한 것이지 회사 측에서 제출된 데이터는 아닙니다. 만약 에이전티컬 수요가 현재의 수준을 넘어서지 못한다면, 성장 동력도 사라질 것입니다.
- 소비자나 거시 경제의 둔화:쇼핑프레이의 GMV는 소비자 구매 행동에 의해 결정됩니다. 소비자 지출이 감소하면 전체 상거래량도 줄어들게 되고, 쇼핑프레이의 수익 성장률도 회사 내부적인 문제가 없더라도 둔화될 것입니다.
- 경쟁이 심화되고 있습니다.같은 주에 로젠블라트가 Shopify를 설립했으며, 그와 동시에아마존에 투자하기 시작했으며, 목표 가격은 335달러입니다.AI의 성장에 있어서, 아마존이 AI를 활용한 상거래 및 상인 서비스 분야에 투자하는 것은 가장 강력한 경쟁 요소입니다. 만약 플랫폼 간의 경쟁이 심화되어 Shopify가 비용을 지출해야 한다면, FCF 마진의 확장 가능성이 줄어듭니다.
- 단순한 다중 압축만을 고려한 가치 평가 감소:설령 그 이야기가 사실이라 할지라도, 고수익 소프트웨어 기업들의 시장 내 평가가 하락하면 주식 가치가 감소할 것입니다. 약 98배의 EV/EBITDA 비율을 보면, 쇼피는 다른 기업들보다 더 큰 평가 차이를 가지고 있다는 것을 의미합니다.
명확성을 위해 한 가지 참고할 점이 있습니다. 저는 이 주장을 약 15억 달러에 달하는 GAAP 순이익에 의존하지 않습니다. 왜냐하면 그 수치는 일회성 비영업 이익으로 인해 과대평가된 것이며, 신뢰할 수 있는 연간 수익 지표가 아니기 때문입니다. 실제로 중요한 것은 운영 이익, 조정된 EPS, 그리고 자유 현금 흐름입니다. 이 세 가지 지표는 이 기업의 실제 현금 생산 능력을 나타내는 더 정확하고 지속적인 지표입니다.
투자자 팁: 이번 분기에는 매수하세요. 앞으로 4개 분기의 상황을 주의 깊게 관찰하세요.
제 의견은 구매하는 것입니다. 다음 12개월을 평가 기간으로 삼습니다. 로젠블라트의 175달러 목표는 투자자들에게 명확한 참고 지표를 제공합니다. 이는 현재 약 146.58달러보다 약 19% 높고, 일반적인 예상치인 158달러보다도 높은 수준입니다. 만약 3분기 실적이 저조한 30% 미만의 매출 성장과 높은 20%대의 FCF 마진을 보여준다면, 이 목표는 달성 가능한 것으로 생각됩니다. 주가는 이미 실적 발표 후의 최고가에서 상당히 하락했습니다.~$158.53 종료8월 5일 보고서 이후로, 최근 약 146.58달러까지 떨어진 상황에서, 이 가격은 다소 낮은 기대치를 반영하고 있습니다.
앞으로 4분기 동안 주의를 기울일 네 가지 지표는 다음과 같습니다. 중요도 순서대로 말하자면: (1) 분기별 수익 성장률이 약 20% 이상을 유지하는가? (2) 상인 솔루션의 성장률이 GMV 성장률보다 높게 유지되는가? (3) 결제 비율이 68%로 유지되거나 증가하는가? (4) FCF 마진이 15~16%대를 유지하는가? 제가 성과를 낮출 필요가 있는 경우는 다음과 같은 특정 상황입니다: 연속 두 분기 동안 수익 성장률이 20% 미만으로 유지되는 경우, GMV 성장률이 수익 성장률보다 낮아지는 경우, 수수료율이 감소하는 경우, 또는 운영 레버리지 효과가 반전되는 경우입니다. 저는 이 회사가 여전히 성장을 제공하고 있기 때문에 이 성장 배수를 받아들이고 있습니다. 또한 로젠블라트의 분석에 따르면, AI 중개 서비스에 대한 할인율은 잘못된 가격 책정이라는 것입니다.
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