충분한 거래를 찾지 못하는 해운 회사

발렌리우스 빌헬름센의 선박들은 모두 판매된 상태입니다. 이는 회사의 최고경영자인 라세 크리스토페르센이 RoRo 선박 시장의 현황을 설명할 때 사용하는 표현입니다. 세계에서 가장 큰 순수한 화물선 및 트럭 운송업체입니다.약 130척의 선박이 15개의 무역로를 통해 운항됨– 문을 두드리는 모든 요구를 모두 받아들일 수는 없습니다. 일부는 거절해야 합니다.

그건 정말 좋은 문제인 것 같아요. 하지만 문제는 그게 쉬운 문제와는 다르다는 점입니다. 매진된다는 것은 가격이 높다는 뜻일 뿐, 화물을 이동시키는 비용이 더 이상 증가하지 않는다는 의미는 아닙니다. 또한 정부가 새로운 부담금을 부과하는 것을 멈춘다는 의미도 아닙니다. 그리고 지난 한 해 동안 주식 가격이 거의 두 배로 올랐다는 것도, 그저 긍정적인 소식만 반영된 것이 아니라는 의미입니다.

투자 사업을 이해하기 위해서는, 수요가 강력한지 여부가 중요하지 않습니다. 중요한 것은 그 수요를 유지시키는 요인이 구조적인 것인지, 아니면 주기적인 현상인지, 그리고 회사의 계약 모델이 실제로 직면하는 비용들을 충분히 감당할 수 있는지 여부입니다.

차량 운송에 무슨 일이 일어났나요?

이 이야기는 중국의 수출로 시작됩니다. 10년 전만 해도 중국은 매년 약 100만 대의 차량을 해외로 수출했습니다. 현재는 그 추세를 유지하고 있습니다.2026년에 1200만을 확보할 예정입니다.이는 일본의 최고 수출량을 두 배로 늘리는 것입니다.중국은 세계에서 가장 큰 자동차 수출국으로서 다른 국가들을 추월했습니다.국제에너지기구의 글로벌 EV 오큘러스에 따르면, 2025년에는 중국의 전기차 수출량이 250만 대 이상으로 두 배 증가했으며, 이는 중국 전체 자동차 수출량의 35%를 차지합니다. 이는 전년도의 약 20%에서 상승한 수치입니다.

2026년 1분기 중국의 수출 증가세는 더욱 가속화되었습니다. 유럽 자동차 제조업체 협회가 집계한 자료에 따르면, 1월에는 전년 대비 44% 증가했으며, 2월은 52%, 3월은 72% 증가했습니다. 중국의 상위 10개 OEM 업체들은 2026년에 총 700만 대 이상의 차량을 해외에 판매할 목표를 발표했습니다.

RoRo 선박은 대량의 완성차를 대양을 가로질러 운송하는 데 사용되는 가장 효과적인 방법입니다. RoRo 선박은 크레인이 필요하지 않으며, 화물을 적재하는 데 시간과 비용이 더 많이 듭니다. 그 결과, 전체 산업적으로 공간 부족 현상이 발생합니다. RoRo 선박에 대한 수요는 증가했지만, 선박 수는 그다지 증가하지 않았습니다. 화물 요금도 상승했습니다. 발렌리우스 빌헬름센은 전문적인 자동차 운반선을 보유한 최대 규모의 회사이며, 다양한 고객층을 가지고 있어서 이러한 제약 상황을 수익으로 전환할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다.

회사의 재정 시스템

발렌리우스 빌헬름센은 오슬로에서 WAWI라는 주식 코드로 등재된 회사입니다. 이 회사는 세 가지 사업 부문을 운영하고 있습니다: 선박 운송(2025년에 약 40억 달러의 수익), 물류 서비스(약 11억 달러), 그리고 정부 관련 서비스(약 4억 달러). 선박 운송 부문이 가장 큰 타격을 받고 있습니다.2025년 전체 연도의 조정된 EBITDA는 18억 달러로, 2024년의 19억 달러에 비해 약 5% 감소했습니다.– 수량이 줄어든 때문이 아니라, 무역 구조가 변하고 일회성 비용이 쌓여서 그런 것입니다.

이 회사의 계약 모델은 이 비즈니스가 순수 상품 거래와 구별되는 점입니다. 대부분의 해운 작업은 단기 가격에 의존하는 것이 아니라 여러 년에 걸친 계약에 의해 이루어집니다. 2025년 말까지 해운 분야의 계약 누적량은…65억 달러, 그리고 27억 달러의 물류 계약도 포함됩니다.그런 가시성은 운송업체의 사업에 있어서는 드문 일입니다. 하지만 계약들은 수익도 결정하는 요소입니다. 하지만 회사가 직면하는 모든 새로운 비용을 자동으로 추적할 수는 없습니다.

비용 문제

이곳에서 “매진된” 이야기와 문제가 발생합니다. 발렌리우스 빌헬름센은 5월에 2026년의 EBITDA 예상치를 약간 낮추었습니다.16억 달러로, 이전의 16.5억 달러에서 17.5억 달러 범위에서 감소했습니다.그 조정은 판매량과는 전혀 관련이 없었습니다. 수요는 여전히 충분했습니다. 그건 전적으로 비용 문제 때문이었습니다.

두 가지 요인이 있습니다. 첫째는 연료입니다. RoRo 선박은 디스트랄트 연료를 사용하므로, 중동 지역의 긴장 상황으로 인해 버킨 가격이 크게 상승했습니다. 2026년 1분기에는 버킨 비용이 증가했습니다.분기별로 1200만 달러의 성장부분적으로는, 연료 비용 상승을 고객에게 전가하는 방식인 ‘버킨 조정 요소’와 관련된 규정들이 실제 가격 변동에 뒤처진다는 이유 때문입니다. 경영진은 이를 “기간별 문제”라고 설명했습니다. 추가적인 연료 비용은 2분기와 3분기 초에 발생하며, 회복세는 이후 분기에 나타납니다. 2026년 2분기에는 조정된 EBITDA가 분기당 7% 감소하여 3억 6,100만 달러가 되었으며, 이는 버킨 비용의 증가 때문이라고 합니다.

둘째, 미국의 항구 수수료입니다. 2025년 10월에 USTR은 미국 항구에 도착하는 외국에서 건조된 RoRo 선박에 부과되는 항구 수수료를 14달러에서…순 톤당 46달러요금을 세 배로 올렸습니다. 발렌리우스 빌헬름센은 노출량이 대략…2025년 4분기에 1억 달러, 2026년에는 3억 5천만 달러에서 4억 달러 사이가 될 예정입니다.이 회사의 2026년 전망에서는 이러한 비용들이 명시적으로 고려되지 않았습니다. 따라서 이러한 비용들이 계속된다면 예상치는 더욱 낮아질 수 있습니다. 1년간 연기된다고 발표되었지만, 영구적으로 해당 비용을 면제받을 수 있을지는 여전히 불확실합니다.

이 두 가지 비용은 이론적으로 회수가 가능합니다. 버킨 비용은 BAF 조항을 통해, 항만 요금은 계약 재협상이나 고객 요금을 통해 회수할 수 있습니다. 문제는 시기입니다. BAF는 지연되며, 고객들이 요구하면 모든 항만 요금을 회수할 수 있는 것은 아닙니다. 비용과 회수액 사이의 차이가 바로 전체 EBITDA를 줄이는 원인입니다.

주가가 의미하는 바

주식은 약으로 거래됩니다.180 NOK이는 약 770억 노르웨이크로나의 시장 가치를 의미합니다. 미래 기준 P/E 수치는 대략…7.5배에서 8배까지표면상으로는 저렴한 편입니다. 대부분의 산업용 제품보다 저렴하고, 올해 그렇게 많은 자본을 투자한 기술 기업들보다는 훨씬 저렴합니다.

하지만 낮은 수치이 반드시 좋은 상황이라는 것은 아닙니다. 실제 수익은 보이는 것보다 예측하기 어려울 수 있습니다. USTR의 항구 요금 불확실성만으로도 2026년에 3억 5천만~4억 달러의 추가 비용이 발생할 수 있습니다. 이는 16억 달러의 EBITDA의 약 22~25%에 해당합니다. 설령 회복이 이루어진다 하더라도 그 시기와 규모는 불확실합니다. 시장은 2025년의 수익 수준을 재현할 수 없을 가능성을 고려하고 있습니다.

이 주식도 이미 상당한 움직임을 보였습니다. 전년 대비 수익률은…84%이며, 1년간의 수익률은 약 98%입니다.2021년 이후의 총주주수익은 그 이상입니다.1,000%회사가 주식 가격을 높이기 위해 나쁜 소식이 필요한 것은 아닙니다. 중요한 것은 최고의 소식이 반영된다는 것입니다.

구조적 문제

투자 여부를 결정하는 중요한 문제는 중국의 자동차 수출이 이러한 수요 증가를 계속 유지할 수 있는지, 아니면 이미 정점에 도달한지 여부입니다. 증거는 두 가지 방향으로 보입니다. 수요 측면에서, 2025년에는 중국 내 전기차 생산량이 국내 수요를 20% 초과했으며, 이로 인해 수출에 대한 구조적 압력이 생겼습니다. 2026년 1분기의 수출 성장률은 3월에 전년 동기 대비 72%로 급증했습니다. 공급 측면에서는 중국의 제조업체들이 동남아시아, 라틴아메리카, 유럽에 현지 공장을 건설하고 있으며, 이는 완성차를 해외로 보낼 필요를 줄이는 효과가 있습니다. 브라질, 멕시코, 태국, 인도네시아, EU 등지의 무역 장벽으로 인해 직접 수출이 어려워집니다. 일부 시장에서의 해외 재고 수준은 22~28개월분에 해당합니다.

발렌리우스 빌헬름센사의 내부 예측에 따르면, 2026년에는 약 8백만 대의 중국산 자동차가 수출될 것으로 보입니다. 이는 2025년의 6백만 대보다 증가한 수치입니다. 비록 최고의 전망치에 미치지 못할 수도 있지만, 이는 상당한 증가율입니다.2026년에 모두 판매되었으며, 2027년 계약을 협상 중입니다.함대도 계속 확장되고 있습니다. 9,300~11,700 카의 유사 단위에 해당하는 새로운 샤이퍼급 함선들이 2026년과 2027년에 운용될 예정입니다. 이로 인해 연료 효율이 향상될 뿐만 아니라 함대의 능력도 증가할 것입니다.

구조적 이점으로는 가장 큰 RoRo 선박 풀, 가장 깊은 계약 기반, 화물이 도착한 후를 처리할 수 있는 물류 네트워크가 있습니다. 이러한 이점들은 자동차가 계속해서 바다를 건너가는 한 지속될 것입니다. 하지만 주기적인 위험 요소로는 연료 가격이 상승하거나 항만 요금이 부담스러워지거나 중국의 수출 경제가 관세나 재고 한도에 부딪히는 경우가 있습니다.

이러한 가격대에서 발렌리우스 빌헬름센을 매수하는 투자자는, 해운업이 성장할 것이라는 전망에 대한 대가를 지불하고 있는 것이 아닙니다. 그 사실은 이미 주가에서 반영되어 있습니다. 중요한 것은, 회사의 가격 결정 능력과 계약 구조가 비용 상승으로 인한 문제를 극복할 수 있을 것이며, 중국의 자동차 수출이 장비를 충분히 채우는 데 도움이 되어 새로운, 더 효율적인 선박들이 마진 확장에 기여할 수 있을 것이라는 점입니다. 둘 다 가능성은 있지만, 아직 확실하지 않습니다. 단순히 낙관적인 생각만으로는 이 주식이 저렴해 보이지 않습니다.