4십억 달러짜리 포르타-포티를 누가 가격을 정했나요?

이 회사는 휴대용 욕실을 임대합니다. 2021년에는 그 가치가 있었습니다.40억 달러였는데, 원래의 소유자들이 모든 것을 팔고, 현금으로 약 26억 달러를 받아갔습니다.그리고 월스트리트의 새로운 구매자들도 그 가격에 투자했습니다. 포트레스, 아레스, 블랙스톤 등이 그 중에 있죠. 4년 후, 같은 회사는 새로운 소유주들에게는 아무런 가치도 없었습니다. 그들은 총합하여 손실을 입고 있었습니다.약 14억 달러2026년 3월까지, 유나이티드 사이트 서비스는 파산을 겪게 되었고, 그로 인해 모든 지분이 소멸되었습니다.

그런 것들은 전혀 이야기가 되지 않습니다. 휴대용 화장실 임대업은 별로 흥미롭지도, 매력적이지도 않은 사업이며, 관련 기업들도 항상 실패합니다. 진짜 이야기는, 첫 번째 소유주들이 26억 달러의 수익을 얻는 반면, 4년 후에는 두 번째 소유주들에게는 14억 달러밖에 가치가 없게 된 그 구조입니다. 바로 그 구조, 즉 사모펀드의 ‘계속 운영 기금’이 현대 사모시장이 작동하는 방식을 이해하는 데 있어 가장 중요한 요소입니다. 이 거래는 그 중심적인 모순을 가장 명확하게 보여주는 예입니다.

같은 회사가 무역의 양쪽에 존재합니다.

2021년에 일어난 일들은 다음과 같습니다. 프라이빗 에퀴티 회사인 플래티넘 엔티케이는 유나이티드 사이트 서비스를 소유하고 있었습니다. 유나이티드 사이트 서비스는 미국에서 가장 큰 휴대용 위생 서비스 회사였습니다.약 350,000개의 휴대용 화장실2017년부터 그렇게 되었습니다. 일반적인 규칙에 따라, 이 회사는 자신을 인수한 펀드의 투자자들에게 회사와 현금을 반환해야 했습니다. 펀드는 일정한 기간이 지나면 종료되며, 그때 자산은 매각되어 그 수익금이 다시 투자자들에게 돌아가야 했습니다. 즉, 진짜 제3자에게 진짜 가격으로 매각되는 것이죠.

플래티넘은 다른 길을 선택했습니다. 그들은 새로운 기금인 “계속 운영 기금”을 만들었고, 유나이티드 사이트 서비스를 그 기금에 매각했습니다. 이는 중요한 전략적 조치입니다. 그래서 제가 명확하게 설명해 드리겠습니다.플래티넘 엔티케이는 플래티넘 엔티케이의 기존 펀드에서 이 회사를 새로운 펀드로 매각했습니다.판매자와 구매자는 같은 회사였습니다. 이는 마치 자신의 집을 자신에게 팔고, 돈을 빚진 사람에게는 그 돈을 지불했다고 말하는 것과 같습니다.

이 거래로 회사는 40억 달러의 가치를 얻었습니다. 기존 펀드에 참여한 투자자들은 두 가지 선택을 할 수 있었습니다: 현금을 받고 떠나거나…그들의 투자를 새로운 기금에 넣는다.그들은 그렇게 떠나기로 결정했고, 그 결과 전체적으로 약 26억 달러가 모였습니다. 새로운 펀드에 투자한 투자자들 중, 실제로 40억 달러의 가격으로 자금을 투자한 사람들은 포트레스 인베스트먼트 그룹, 랜드마크 파트너스(아레스의 자회사), 블랙스톤 스트래티지 파트너스였습니다.

판매자와 구매자가 같은 회사였기 때문에, 40억 달러라는 가격은 두 개의 반대되는 당사자들이 협상한 결과가 아니었습니다. 이 가격은 플래티넘 엔티티가 정한 것입니다. 플래티넘 엔티티는 거래의 양쪽에 위치한 회사입니다. 표준적인 보호 조치로는 가격이 공정하다는 독립적인 “공정성 판단”과 펀드의 승인이 필요합니다.자문위원회그런 것들이 존재하는 이유는, 모든 사람이 그 가격이 시장에서 실제로 검증되고 있지 않다는 것을 알고 있기 때문입니다.“두 가지의 장점을 모두 가진 상황”이라고 플래티넘 파트너는 말했습니다. 즉, 지난 4년 동안 우리가 만들어낸 가치를 수익으로 전환할 수 있는 기회라는 것입니다.새로운 투자자들은 “회사의 다음 단계의 성장”에 참여할 수 있게 되었습니다.

위험이 어디로 가는가

이 부분은 주목할 만합니다. 연장 펀드의 경우, 매각 가격은 회계상으로는 실제적인 가치가 됩니다. 즉, 떠나는 투자자들에게 실제 현금이 지급되며, 회사의 가치는 40억 달러로 상승합니다. 하지만 이는 회사의 실제 가치가 무엇인지에 대한 문제를 해결하지 못합니다. 단지 그 문제를 다른 사람에게 넘기는 것일 뿐입니다. 첫 번째 소유자들은 26억 달러를 받고 모든 것을 마칩니다. 그 순간부터, 40억 달러를 지불한 사람들이 모든 위험을 지고 있게 됩니다.

대출자들도 그 정도로 멈추지 않았습니다. 누가 결국 위험을 부담하게 되는지는 주목할 필요가 있습니다. 2021년에는 자본 매입자가 그 위험을 감수했지만, 그 뒤에는 채무자들이 있고, 그 아래에는 최종적인 책임자들이 있습니다. 이러한 거래에서 자본이 사라질 경우, 보통 채권자들이 그 자산을 소유하게 됩니다. 이 경우에는 클리어레이크와 서치라이트가 이끄는 개인 대출 기관들이 그 역할을 합니다.

충돌과 리셋

잠시 동안은 상황이 괜찮아 보였습니다. 하지만 유나이티드 사이트 서비스는 이 계약 기간 내내 엄청난 부채를 지고 있었으며, 그 회사의 사업은 건설에 의존하고 있습니다.매출의 약 70% 정도2024년부터 업계는 침체에 빠졌습니다. 금리 상승으로 인해 부채의 부담이 더욱 커졌고, 법정 외부에서 재무제표를 정상화하려는 시도도 실패로 끝났습니다. 2025년 말까지 그 회사는…이자 지급을 생략하고 대출자와 유예 협상을 진행함.

그러자 결의안이 도착했고, 수도에 있는 각 위치에 누가 있느냐에 대해 매우 명확한 내용이 명시되었습니다. 2025년 12월 말에 유나이티드 사이트 서비스는 Chapter 11을 신청했으며, 그로 인해…약 28억 달러에 달하는 부채 중 약 24억 달러 정도를 해결하기 위해.. 기존의 지분 – 플래티넘의 원래 지분과 2021년에 유상증자로 인해 얻은 지분들까지 –는 전혀 없었다.대출자들은 부채를 갚는 대가로 회사의 지배권을 넘겨받았고, 재편된 회사에 약 4억 8천만 달러 상당의 새로운 자본을 투입했습니다. 이 계획은 2026년 3월 초에 실행되었습니다. 4년 전에 실제 돈을 현금으로 제공했던 사람들도 자신들의 투자가 사라졌다는 사실을 알게 되었습니다.

핵심적인 점은, 연속 펀드를 이용하면 사모펀드 회사가 여전히 통제하고 있는 회사에서 유동성 이벤트를 만들어낼 수 있다는 것입니다. 그리고 그로 인해 원래 투자자들도 보상을 받게 됩니다. 첫 번째 투자자들의 “탈출”은 위험에서 벗어나는 것이 아니라, 위험을 가장 늦게 도착한 사람에게 넘기는 것에 불과합니다. 이 경우, 가장 늦게 도착한 사람들은 모든 것을 잃게 되고, 그 다음 사람들인 대출자들이 이제 그 회사의 소유자가 됩니다.

이것은 누군가가 어리석거나 악한 행동을 한다는 이야기가 아닙니다. 그저 기계가 설계된 대로 작동하는 것일 뿐입니다. 원래의 소유자들은 보상을 받고 싶어 했고, 그들은 그렇게 되었습니다. 새로운 구매자들은 원하는 가격을 받아들이며 판매자가 정한 가격을 받았습니다. 대출자들은 레버리지를 이용한 사업에서 수익을 얻고 싶었고, 그들은 그 사업을 얻었습니다. 모든 당사자는 각자의 위치에 맞게 합리적으로 행동했습니다. 유일하게 거짓인 것은, 40억 달러라는 가격이 시장이 회사의 가치를 어떻게 평가하는지에 대한 주장이었습니다.

그리고 이러한 조정 방식도 특별한 것이 아닙니다. 지속적 자금 지원 제도는 특별한 도구에서 사설 시장의 주요 수단으로 바뀌었습니다.GP가 주도하는 거래들이 현재 2차 시장 활동의 약 절반을 차지하고 있으며, 2024년에는 약 1600억 달러 규모의 거래가 이루어졌습니다.즉, 사설 시장에서의 “수익”과 “유동성”은 대부분 기업들이 자기 자신에게 자산을 판매함으로써 창출되고 있습니다. 이는 모든 투자자에게 유용한 기준입니다. 왜냐하면 그 돈은 실제로 존재하고, 그 구조도 점점 성장하고 있으며, 항상 누군가가 남아서 그 자산을 유지하기 때문입니다. 한쪽 당사자가 거래의 양쪽에 서 있을 때, 가장 중요한 질문은 누가 가격을 결정했는지, 그리고 무엇보다도 누가 마지막에 남게 되는지입니다.