SES가 마침내 O3b mPOWER를 완성했습니다. 제약 조건도 이제 움직였습니다.

오늘 어느 날, 스페이스X의 팔로마 9이 화물을 운반할 예정입니다.SES의 O3b mPOWER 위성 중 마지막 세 개인 F11, F12, F13입니다.지구 중간 궤도에 도달했으며, 10년 이상에 걸쳐 준비된 13대의 우주선이 함께 운행되고 있습니다. 이는 마치 결승선과 같은 순간입니다. 투자자에게는, 주식 가치를 결정하는 중요한 순간이 시작된 것입니다.

첫 번째로 주목해야 할 점은, 이 성과를 누가 가진 것이 없는지입니다. SES는 운영사이지만, 위성은 보잉사가 만들었습니다.702X 버스는 소프트웨어로 정의된 페이로드를 운반하는 것입니다.그리고 스페이스X가 발사를 담당합니다. SES는 자신이 전혀 통제할 수 없는 공급망의 하위 단계에 있는 구매자일 뿐입니다. 그리고 그 천체군의 오랜, 비용이 많이 드는 지연 현상도 그 증거입니다.첫 7개의 위성은 2017년에 주문되었습니다.첫 번째 발사들2022년으로 넘어갔습니다.그리고 완전한 네트워크가 실제로 작동하려면 아직 시간이 필요합니다. 일정을 설정한 노드는 보잉사의 페이로드 퀄리파이드 및 생산 체계에 위치해 있었으며, 이는 운영자가 빠르게 대체할 수 없는 특성입니다.네트워크의 13개 중 10개는 이미 궤도에 있었습니다. 마지막 세 개는 그렇지 않았습니다.오늘 그 패드에 도착했어요.

이것은 중요한 문제입니다. 왜냐하면 그 네트워크는 전략의 핵심이었기 때문입니다. 지구 중간 궤도를 이용하는 네트워크로서, 지상정지 위성과 비교해도 훨씬 빠른 속도를 자랑할 수 있었으며, 항공사, 크루즈 회사, 모바일 서비스 제공업체 및 정부에도 판매될 수 있는 충분한 성능을 가졌습니다. 이제 공급상의 제약이 해소된다면, 일반적인 상황에서처럼 그 제약들이 다른 형태로 나타날 것입니다. 이제 문제는 “그 네트워크가 과연 구축될 수 있을까?”가 아니라 “새로운 용량을 적절한 가격에 판매할 수 있을까?”가 됩니다. 2026년에는 원래의 사업적 타당성보다 더 어려운 문제입니다. 왜냐하면 보잉이 추진하는 계획이 진행되는 동안 시장이 변했기 때문입니다.

부품 공급 문제가 이제 제작에서 판매로 넘어갔습니다.

SES가 이제 채우고자 하는 시장은 2017년의 시장이 아닙니다. 저지구 궤도에 위치한 스타링크, 유텔샛/원웨브, 아마존의 쿠이퍼와 같은 서비스들이 전 세계에 고속, 저지연 속도의 통신 인프라를 제공하고 있으며, 이러한 서비스들은 지구 중심 궤도에서 일어나는 것보다 훨씬 빠른 속도로 계속 증가하고 있습니다. 한때 희귀한 궤도 네트워크가 가졌던 가격 경쟁력도, SES가 그 네트워크를 수익화하기도 전에 이미 줄어들고 있습니다.

재무제표에 따르면 성장은 주로 다른 부분에서 이루어지고 있습니다.2026년 1분기 수익은 16억 유로로 보고되었습니다.매출이 72%나 증가했지만, 그 증가분은 대부분 인텔샛의 통합으로 인한 것이며, 새로운 사업 성장은 아닙니다. 비슷한 기준으로 보면 매출은 전년 대비 약 5% 감소했으며, 조정된 EBITDA도 약 6% 하락했습니다. 모든 것을 뒷받침하는 레거시 미디어 사업은 쇠퇴하고 있으며, 성장 동력은 모빌리티, 정부 및 기업 분야입니다. 이 분야는 바로 LEO와 직접 경쟁하는 분야입니다.

SES가 가지고 있는 것은 바로…64억 유로의 대기 물량실제 고객 기반도 있습니다. 다중 궤도 안테나 시스템을 통해 600대 이상의 항공기가 운항되고 있으며, 2026년까지 더 많은 항공사들이 참여할 예정입니다. 이것이 바로 새로운 mPOWER 인프라가 충족해야 할 요구사항입니다. 하지만 재고가 쌓이는 것은 약속일 뿐, 실제 가격은 아닙니다. 메가비트당 가격이 하락하는 상황에서도 이 규모의 네트워크를 유지하는 것이 현재 모든 주식의 기반이 됩니다.

거대한 청구서 속의 얇은 지분 한 조각

완료된 상태에서 변경되는 또 다른 점은, 재무제표상의 위험이 어디에 위치하는지입니다.SES가 인텔사트를 인수한 것은 2025년 7월에 완료되었습니다.수익은 대략 두 배가 되었지만, 동시에 부채도 늘어났습니다. 2026년 중반에…조정된 순부채는 약 62억 유로였습니다.그리고 레버리지 비율은 점점 증가해 갔습니다.4.4배로 조정된 EBITDA – 2025년 말의 3.9배에서 증가함– 그것을 3번 이하로 되돌리는 의도가 있기 전에.

이것이 규모 문제입니다. 회사의 시장 가치는약 18억 유로따라서, 이 주식들은 훨씬 더 큰 부채를 상회하는 금액에 비해 매우 작은 수준의 자산입니다. 부채와 자산을 합치면 기업의 매출은 약 80억 유로가 되며, 연간 EBITDA는 약 14.5억 유로입니다. 이는 5~6배에 달하는 수치입니다. 하지만 관리자들이 올해는 안정적인 수익과 EBITDA를 유지할 것이라고 말한다는 점을 고려하면, 이는 저렴한 가격으로 보일 수 있습니다. 또한, 투자비용도 계속 증가하고 있습니다. 2026년에는 약 7억 유로가 필요하며, 5G를 위한 미국 C-밴드 통신 장비 구매 비용도 추가됩니다.

이를 판매하는 데 대한 로드맵은 실제적이지만, 일정이 뒤로 미뤄져 있습니다. FCC의 C-밴드를 재활용하는 작업은 SES에게 보상이 주어질 예정입니다.약 56억 달러에 달하는 총 인센티브 지급액2030/2031년까지, 이는 부채를 갚기 위한 현금입니다. 그리고 이미 SES는 그에 필요한 비용을 지출하고 있습니다.다음제너레이션 – 룩셈부르크가 개발한 네트워크인 meoSphere로, 2030년경에 운영될 예정입니다. 이 프로젝트는 부분적으로 자금을 지원받고 있습니다.두 개의 오래된 GEO 위성을 폐기함다시 말해, 이자 부채, C-밴드 청산, 그리고 다음 건설 작업들은 모두 시장 가격 전쟁이 일어나는 동일한 시기에 이루어집니다.

실제로 그 마일스톤이 어떤 가치를 가지는가?

완성된 O3b mPOWER는 SES가 통제할 수 있는 중요한 장소가 되지 못할 것입니다. 마치 부족한 원자재나 유능한 제조 도구가 공급업체에게 중요하듯이 말입니다. SES는 그 ‘블로킹 지점’을 임대했으며, 보잉사로부터 위성을 구입하고 스페이스엑스로부터 로켓을 구입했습니다. 하지만 길고 비용이 많이 드는 건설 과정에서 SES가 통제할 수 있는 것은 거의 없었습니다. SES가 가진 것이라고 할 수 있는 것은, MEO 스펙트럼과 궤도 자리, 항공사와 정부들과 함께 성장하는 터미널 기지, 그리고 여러 궤도에 있는 우주선을 운영하는 기술입니다.

오늘의 발행은 한 장의 장을 마무리하는 것이며, 주식의 가치를 결정하는 새로운 장이 시작되는 것입니다. 하드웨어 관련 리스크는 사라졌지만, 그 자리를 대신하는 문제는 레버리지 운영자가 새로운 MEO 인프라를 수익과 현금 흐름으로 전환할 수 있는지 여부입니다. 기존 미디어 산업이 쇠퇴하고 LEO가 계속해서 공급을 늘리는 상황에서 말입니다. 시장은 이미 18억 유로의 자본 가치에 해당하는 많은 비관적인 요소를 지불했기 때문에, 건설 단계가 완료된다는 사실만으로는 주식 가격이 변동될 이유가 되지 않습니다. 중요한 것은 새로운 인프라가 판매되고 있다는 증거가 필요합니다. 즉, 네트워크 수익이나 현금화된 수익에서 말입니다. 그것이 완전히 완성된 것인지는 아닙니다.