SEC가 미국 주주 투표에서 심판을 제외시켰습니다.

에이션8월 14일증권거래위원회는 40년 이상 비공식적으로 수행해온 역할을 조용히 포기했습니다. 이제 회사나 주주가 증권거래위원회에 의해 주주 제안이 해당 회사의 대의원 문서에 포함되어야 하는지에 대한 분쟁을 해결해달라고 요청할 때, 위원회는 더 이상 전화를 받지 않을 것입니다. 이 변화는 일시적인 것이 아니라 영구적인 것입니다. 기본 규정인 규정 14a-8의 공식적인 개정은 10월까지 이루어질 것으로 예상됩니다.

마치 후방 업무의 관료주의처럼 들립니다. 사실, 이는 미국 기업 회의실에서 마이크를 사용할 수 있는 사람과 그 권리를 이용하는 데 드는 비용을 누가 부담하는지에 대한 구조적 변화입니다.

주주 제안이 실제로 어떻게 작동하는지

규칙 14a-8,1942년에 채택됨수십 년에 걸쳐 확장된 이 시스템에 따라, 대부분의 공개 기업은 주주 제안서를 임시 주주총회 전에 모든 투자자에게 보내는 자료에 포함해야 합니다. 단, 제안자가 기본적인 소유권 및 시기 요건을 충족해야 합니다. 요건은 매우 낮습니다. 최소 3년 동안 2,000달러 상당의 주식을 소유하거나, 2년 동안 15,000달러 상당의 주식을 소유하거나, 1년 동안 25,000달러 상당의 주식을 소유해야 합니다. 또한, 지난해의 임시 주주총회 자료가 배포되기 최소 120일 전에 최대 500단어로 된 한 가지 제안서를 제출해야 합니다.

마지막 세부 사항이 바로 그 메커니즘을 보여줍니다. 제안들이 투표가 이루어지기 훨씬 전에 제출되기 때문에, 대부분의 경우 그 제안들은 통과되지 않습니다. 이러한 제안들은 구속력이 없는 권고사항일 뿐이며, 대중의 투표를 유도하고, 평판에 압력을 가하는 역할을 합니다. 2026년 대리투표 시즌에 있어서, 그러한 제안들 중 약 92%는 다수의 지지를 얻지 못합니다. 이 과정이 중요한 이유는 개별적인 제안들이 통과된다는 것 때문이 아니라, 기후 위험, 이사회 구조, 직원 다양성, 경영진 보상 등에 대한 대중의 투표가 이루어질 가능성이 있기 때문에, 기업들이 투표가 시작되기 전에 행동하거나 방향을 바꾸도록 강요되기 때문입니다.

수십 년 동안, SEC의 기업금융부는 회사가 특정 제안을 제외하려 할 때 비공식적인 판단 기관 역할을 해왔습니다. 회사들은 “아무런 조치도 하지 않겠다”는 요청을 내며, 그 제안이 13가지 법적 제외 사유 중 하나에 해당한다고 주장합니다. 예를 들어, “일반적인 사업 관련 문제”, 절차상 결함, 중요한 부정확성 등입니다. SEC 직원들은 양측의 주장을 검토한 후, 회사가 제외할 근거가 있는지 여부를 결정합니다. 이 직원들의 의견은 매우 중요하지만, 기술적으로 구속력은 없습니다. 대부분의 분쟁은 이러한 과정을 통해 조용히 해결됩니다.

그 비공식적인 심판 역할은 이제 사라졌습니다.

2단계 인출

SEC은 단계적으로 후퇴했습니다.2025년 11월, 기업재정부는 정부의 업무 중단으로 인해 자원이 부족하다고 하여, 2025-2026년 대의원 선거 기간 동안 대부분의 무응답 요청에 응답하지 않을 것이라고 발표했습니다.규정 14a-8(i)(1)에 따라, 제안이 주법상 “부적절한 사항”인지 여부에 대한 분쟁을 위한 특별 절차가 마련되어 있었습니다. 하지만 어떤 회사도 그 절차를 신청하지 않았습니다.

8월 14일에 해당 부서는 그 예외조차도 없애버렸습니다. 이제 규정 14a-8에 따른 어떠한 무조건적인 거부 요청에도 응답하지 않게 되었습니다. 특히 주법상의 문제에 대해서도 더 이상 응답하지 않습니다. 전문적인 주주 제안 관련 이메일 주소도 완전히 폐지되었습니다. 회사들은 여전히 온라인 양식을 통해 공지서를 제출해야 하지만, 실질적인 답변을 받지 못합니다. 파트너펀드 제안을 처리하는 투자관리부도 같은 날 거의 동일한 방식을 채택했습니다.

SEC 의장인 폴 애트킨스는 이 실험을 ‘개념 검증’의 사례로 평가했습니다. 그는 7월에 “제가 가장 중요하다고 생각하는 점은, 위원회 직원들이 기업과 주주들의 입장 사이에 끼어드는 것이 주주 제안이 포함될지 여부를 효과적이고 효율적으로 결정하는 데 필요하지 않다는 것입니다”라고 말했습니다. 그는 또한 기업과 주주들은 이제 혼자서도 잘 해낼 수 있다고 덧붙였습니다.

물론, 앳킨스는 합리적인 결론을 내릴 이유가 있습니다. 2026년의 대의원 선출 시기에는…약 135개의 회사, 그중 약 165건의 제안을 제외한 수치입니다.그러한 제외 조항에 반대하는 소송은 단 6건에 불과했습니다. 세 건은 합의로 종결되었고, 한 건은 기각되었으며, 나머지 두 건은 여전히 진행 중입니다. 프로세스 자문 회사인 ISS와 글래스 루이스는 제외된 제안에 반대하는 이사들을 거의 권장하지 않았습니다. 그 결과, 이러한 상황도 공개적인 문제 없이 순조롭게 처리되었습니다.

문제는 이 실험이 무작위적이거나 대표성 있는 것이 아니라는 점입니다. 이는 단일 시즌에만 일어난 현상이며, 그동안 기업들은 공식적인 규제가 있을 것이라는 것을 알고 있었기 때문에, 많은 기업들이 가장 쉬운 길을 선택했습니다.

무엇이 그 공허함을 채우는가?

SEC가 중재자로 참여하지 않는 상황에서는 세 가지 주체가 그 역할을 대신하게 됩니다. 바로 기업의 법무책임자들, 자금이 충분한 소송 활동가들, 그리고 프로키 어드바이저리 회사들입니다. 각자의 동기는 다르며, 이러한 분배 방식은 공정하지 않습니다.

현재 배제 결정을 내리는 기업들은 전적으로 자체적인 법적 분석에 의존합니다. ‘행동하지 않을 것’이라는 서한이 없다면, 그들의 배제 이유는 독립적으로 지지될 수 있으며, 반대자들이 이를 문제 삼으면 법정에서도 검토될 수 있습니다. 내부 법률팀에게는 분명한 인센티브가 있습니다. 즉, 해당 제안을 포함시키면 소송 위험을 피할 수 있고, 그렇지 않으면 그 결정에 대한 방어 비용을 부담해야 합니다. 많은 총괄법무팀들은 단순히 소송을 피하기 위해 해당 제안을 포함시키는 선택을 합니다. 이는 일부 제안이 합리적인 평가를 거쳐 통과된 것이 아니라, 경영진이 타협을 이루어서 투표에 들어간다는 것을 의미합니다.

반면에, 소송이 주된 분쟁 해결 방식이 되고 있습니다. 2026년 시즌 동안 제기된 6건의 소송은 대규모 기관 투자자들에 의해 제기된 것입니다. 즉, NY State Common Retirement Fund, Nathan Cummings Foundation, 비영리 단체인 As You Sow 등이 그랬습니다. 최소 2,000달러의 지분을 보유한 개인 소액주주들은 그러한 소송을 제기할 수 없습니다. 기업 거버넌스 관련 소송은 비용이 많이 듭니다. 그러한 소송을 진행할 수 있는 능력과, Rule 14a-8의 세부 사항들을 다루는 기술은 연금기금, 비영리 단체, 활동가 그룹들에게 집중되어 있습니다. 소액주주라도 소유 지분 요건을 충족하지 못한다면, 법정에서 이를 문제화하는 방법이 없습니다.

프록시 자문 회사들은 중간 역할을 합니다. ISS와 글래스 루이스는 수조 달러를 가진 기관 고객들에게 어떻게 투표해야 하는지 조언해줍니다. 그들은 2026년 시즌 동안 제외된 기업들에 대해 언급했지만, 그런 경우를 부정적인 리스크로 평가하는 경우는 거의 없습니다. 그들의 조심성은 이해할 수 있습니다. 그들은 자신들이 규제의 대상이 되는 상황에서 활동하고 있기 때문입니다.2025년 12월의 행정령에 따라 SEC는 프로킷 어드바이저들과 관련된 규정을 검토하도록 지시받았습니다., 그리고텍사스 주 법무장관 켄 파크턴은 2026년 5월에 ISS를 고소했는데, 이 회사는 “건전한 재정 원칙보다 극단적인 정치적 목표를 우선시했다”고 주장했습니다.프록시 자문가들은 논란을 피하려는 동기가 있습니다.

그 결과, 과거에 존재했던 저비용, 저위험의 심의 방식이 사라지고, 자금이 충분하고 위험을 회피하려는 성향이 있는 사람들이나 정치적으로 신중한 사람들을 우선시하는 시스템으로 바뀌었습니다. 이는 분명히 개선된 것처럼 보일 수 있습니다. 하지만 실제로 그렇다면 그게 진정한 개선인지 궁금합니다.

공식적인 규칙 설정

‘무조건적인 철회’에 대한 결정은 직원의 재량에 따른 것이며, 향후 위원회의 결정으로 다시 뒤집힐 수 있습니다. 반면, SEC의 규제 계획에서 발표된 공식적인 규정은 그렇지 않습니다.“주주 제안의 현대화”라는 프로젝트가 있으며, 이는 2026년 10월까지 관련 규정을 마련하는 것을 목표로 합니다.채이 앳킨스는 해당 기관이 규정 14a-8을 상당 부분 축소하거나 아예 폐지할 수도 있다고 제안했습니다. 그는 연방법이 주정부의 기업 거버넌스와 겹치는 주주 제안에 관한 공통법을 만들어서는 안 된다고 주장했습니다.

그 논리는 구조적인 논리를 따릅니다. 기업법은 국가법입니다. 대부분의 대형 공개회사가 설립된 델라웨어주는 주주와 이사회 간의 관계를 규율하는 법률입니다. 반면, 규정 14a-8은 연방증권법으로서, 기업의 결의안에 비강제적인 질문을 제기할 권리를 부여합니다. 이러한 권리는 어떤 주의 기업법에도 존재하지 않습니다. 실제로, SEC는 연방법에 따라 주법에 관한 문제들을 심리하고 있지만, 그 문제들에 대해 구속력 있는 법률을 제정할 권한은 없습니다.

하지만, 전체적으로 주정부에만 권한을 맡기는 것은 단순히 연방 규제에서 주정부 규제로의 전환이 아닙니다. 그것은 분산화입니다. 델라웨어는 의결권 관련 제안들이 주주가 행동할 수 있는 적절한 주제인지에 대해 결정하지 못했습니다. 텍사스는 2025년에 기업 조직법을 개정하여, 제안을 제출하기 위한 소유권 요건을 1백만 달러나 6개월 동안 보유한 주식의 3%로 상향 조정했습니다. 다른 주들도 각자 다른 방식을 선택할 수 있습니다. 여러 주의 다양한 규정들이 혼란을 초래하며, 이는 모든 회사에게 해가 되고, 모든 주주들에게는 불리할 것입니다.

연금 관리 기관과 지속 가능성 관련 단체가 참여한 투자자 연합2026년 8월, SEC에 요청서를 제출하여 규정 14a-8을 대부분 그대로 유지하되 절차를 개선하는 방식으로 처리해달라고 요구했습니다.두 단체가 이 조치의 철회에 대해 소송을 제기했습니다. 그들은 이러한 조치가 공식적인 통지 및 의견 수렴 절차를 거쳐야 했다고 주장합니다. 이 사건에 대한 판결은 다음 대리인 선출 시기가 되기 전에 내려질 수 있습니다. 만약 법원이 SEC의 방식을 반대한다면, 8월 14일에 결정된 그 조치는 행정적으로 취소될 수도 있고, 적어도 계획된 규제 절차가 복잡해질 수도 있습니다.

투자자들에게 그 의미는 무엇인가요?

이러한 구조적 변화는 단일한 자산 선택이나 산업 분야에 대한 판단으로 설명될 수 없습니다. 이는 모든 공기업이 운영하는 거버넌스 환경을 재편하는 것입니다. 투자자들이 고려해야 할 질문은 주주 제안을 지지할지 여부가 아니라, 새로운 환경이 더 나은 정보, 더 나은 동기부여, 또는 더 나은 결과를 가져올지 여부입니다.

기후, 거버넌스, 사회적 문제와 관련된 제안들이 자주 제시되는 기업들은 예측하기 어려운 환경에서 운영해야 합니다. SEC 직원들의 반대가 없다면 배제 결정이 더 공격적으로 이루어질 수 있지만, 소송 위험도 높아집니다. 법무 책임자들은 이러한 분쟁들을 정기적인 비용으로 처리해야 하며, 단순한 불편함으로 간주해서는 안 됩니다.

ESG 위험, 이사회의 다양성, 전략적 전환 등과 같은 문제들을 처리하기 위한 저비용 수단으로서 제안 절차를 활용하던 투자자들은 더 이상 기회가 줄어들게 됩니다. 소송 비용을 충분히 마련한 기관 투자자들은 여전히 목소리를 낼 수 있지만, 개인 투자자들은 그렇지 못합니다. 제안 절차는 결코 다수결로 결정되는 방식이 아니었으며, 소수자의 의견이 반영되는 방식이었습니다. 심판자가 없어지면 소수자의 목소리가 듣기 어려워집니다.

프록시 자문인들은 규제기관, 주 법무장관들, 그리고 백악관으로부터 압력을 받습니다. SEC가 점점 더 영향력을 잃어감에 따라 그들의 조언의 중요성도 커질 것입니다. 하지만 그들의 독립성과 논란이 될 수 있는 입장을 취하려는 의지는 줄어들 수도 있습니다. 그들이 거버넌스의 공백을 메울지, 아니면 그 공백을 더 키울지는 여전히 불분명한 문제입니다.

SEC의 주장에 따르면, 기존의 지침과 사법적 판례가 기업과 옹호자들에게 충분한 자원을 제공한다는 것입니다. 사실 이 말은 타당해 보입니다. 수십 년 동안 행정적인 지침과 법원의 판결들이 존재했으니까요. 하지만 지침이 실제로 작용하려면 당사자들이 그 지침이 어떻게 적용되는지에 대해 공통된 이해를 가져야 합니다. 2026년 시즌의 사건들을 보면 그렇지 않다는 것을 알 수 있습니다. 여섯 건의 소송들은 기업의 변호인과 옹호자들의 해석이 서로 양립할 수 없다는 사례들입니다. 앞으로도 이러한 의견 차이들은 행정적인 지침보다는 법정에서 해결될 것입니다.

그것이 장점인지 단점인지는, 기업 거버넌스가 어떤 역할을 해야 하는지에 달려 있습니다. 만약 목적이 효율적인 자본 형성과 최소한의 규제 장벽을 만들는 것이라면, SEC의 조치는 올바른 방향입니다. 하지만 소수 주주들이 경영진이 대처할 의욕이 없는 장기적 위험들에 대해 적극적으로 관여할 수 있는 구조를 제공하는 것이라면, 감독자의 부재는 상황을 바꿉니다.

SEC는 10월까지 공식적인 변경안을 제출할 예정입니다. 규정이 어떻게 되든, 중요한 것은 시스템이 개선될지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 그러한 개선이 누구의 이익에 부합하는지입니다.