오프스크린: 실제로 비트코인이 거래되는 장소

오프스크린: 실제로 비트코인이 거래되는 장소

크립토는 인류가 지금까지 만들어낸 가장 개방적인 시장을 구축했습니다. 회원 자격 심사나 거래 담당자도 없으며, 거래 시작 신호도 없고, 상대방의 승인도 필요하지 않습니다. 인터넷 연결이 있다면 24시간 내내 그 시장에 접근할 수 있습니다. 라고스에 사는 아이와 한노버 스퀘어에 사는 사람 모두 같은 가격으로 거래를 할 수 있습니다. 바로 이 시장이 모든 자산 클래스의 기원입니다. 이 시장 덕분에 월스트리트의 사적인 거래 시스템은 금본위제처럼 더 이상 필요 없게 되었습니다.

그러자 여러 기관들이 나타났습니다. 하지만 그들은 대체로 그에 대해 거래를 하지 않았습니다. 지난 2년간의 데이터가 보여주는 바는 바로 그 것입니다. 시장도 그 데이터를 역순으로 해석하고 있습니다.

제가 읽은 모든 보고서들은 공개 거래 장부에서의 암호화폐 사용률을 기준으로 ‘기관의 도입’ 정도를 측정합니다. 이 기준으로 보면, 그 상황은 위축된 것처럼 보입니다. CoinGecko의 수치에 따르면, 상위 10개의 거래소는…2025년 4분기에는 4.5조 달러가 예약되었고, 2026년 1분기에는 2.7조 달러가 예약되었습니다.한 분기 동안 40%의 손실이 발생했습니다. 전체 시장을 보면, 24시간 동안의 거래량은 약 850억 달러에 불과합니다. 이는 2.6조 달러 규모의 자산에 비하면 매우 적은 수치입니다. 2025-26년 동안 주식에 대한 관심이 증가함에 따라 소매 시장도 함께 하락했습니다. 만약 유일한 지표가 그 수치뿐이라면, 결론은 자명합니다. 즉, 기관들은 암호화폐 시장을 포기한 것입니다.

반대의 일이 일어났습니다. 핀리리 마켓의 연례 OTC 연구에 따르면, 기관별 실시간 OTC 거래량이 기록되었습니다.2025년에는 109% 성장했으며, 상위 20개 거래소는 9%만 성장했습니다.– 올해 초에 업계가 예상한 10%에서 60%의 성장률을 훨씬 넘어서는 수치입니다. 같은 설문조사에서, 기관형 기업들 중 40%는 OTC를 첫 번째 거래처로 지정했으며, 디지털 자산 거래의 절반 이상을 화면 밖에서 처리한다고 답했습니다. 런던의 주요 딜러인 윈터머트는 기관들이 이러한 방식을 사용한다고 보고했습니다.2026년 상반기에는 OTC 부서의 현물 거래량이 전체의 72%를 차지했습니다.지난해보다 59% 상승했습니다. 세계에서 가장 큰 공개 거래 데이터를 보유하고 있는 교환업체인 빈나스조차도, 2025년 전체의 OTC 거래량 중 25%가 2026년 첫 두 달에 이루어졌다고 발표했습니다. 또한 비트코인이 이러한 오프라인 거래에서 차지하는 비중은 1월에는 5% 미만이었지만, 2월에는 45% 이상으로 증가했습니다. 코인베이스는 프라임 데스크의 현금 및 파생상품 거래를 CFTC가 규제하는 브로커를 통해 단일 마진 계좌로 통합시키고 있으며, 교환업체 측도 직접 딜러가 되려고 노력하고 있습니다.

그 단락을 두 번 읽어보세요. 왜냐하면 그 한 줄로 전체 주제가 표현된 것이기 때문입니다. 보이는 부분들은 정확히 그 창영에서 붕괴되었고, 보이지 않는 부분들은 파괴되었습니다. 돈은 암호화폐로 나가지 않았습니다. 그 돈은 화면 밖으로 사라졌습니다.

테이프는 거짓말을 하고 있다.

헤지펀드가 그냥 거래소에 상장될 수 없는 이유부터 시작해보죠. 예를 들어, 어떤 펀드가 청산해야 하는 상황을 가정해 봅시다.5천만 달러 규모의 포지션그 주문을 공개적으로 알리면 두 가지 일이 동시에 일어납니다. 첫째, 당신의 주문이 시장의 유동성을 해치고, 자신의 평균 가격을 높이는 결과를 초래합니다. 수십 베이시스 포인트나 그 이상의 손실이 발생할 수 있습니다. 둘째, 그 주문은 모든 사람에게 공개되는데, 모든 사람이 그 가격을 보고 당신을 비난하거나 당신을 무시할 것입니다. 암호화폐에서는 주식 시장보다 더 심한 문제가 발생하는데, 모든 움직임이 공개되어 있고, 아비트랩 봇들이 실시간으로 그 정보를 읽습니다. 기관들의 입장을 그대로 보여주는 것은, 자신이 시장에서 우위를 차지할 수 있는 방법입니다.

그래서 펀드는 특정 금융기관을 고용합니다. 이러한 작동 방식은, 20년 동안 사용된 소프트웨어를 통해 주식을 거래해본 사람들에게는 익숙한 것입니다. 고객은 RFQ – 즉 견적 요청 –을 보내서, 어떤 상품, 규모, 그리고 매매 방향을 명시합니다. 그러면 여러 유동성 제공업체들이 몇 밀리초 만에 경쟁적인 가격 정보를 전송합니다. 질문부터 거래 체결까지의 전체 과정은 전자적으로 이루어지며, 1분도 안 되는 시간 안에 완료됩니다. 거래가 이루어진 후에는 거래 가격이 시장에서 크게 상승합니다.약 15베이스 포인트 정도의 가격으로, 단 몇 틱에 불과합니다.하지만 40여 포인트에 달하는 차액과 비교했을 때, 같은 규모의 손실이 공개 기록에도 발생한다면, 총 비용은 더 낮아집니다. 그리고 가격은 즉시 확정됩니다. 부분적 충전도 없고, 평균 가격 결정도 없습니다.

누가 다른 쪽을 맡나요? 데스크입니다. 일부 데스크는 에이전트 역할을 하며, 여러 공급업체를 통해 최적의 가격을 찾아내고 그 가격을 제공합니다. 진정한 데스크들은 주인과 같습니다. 그들의 재무 상태가 바로 당신의 거래와 관련된 문제입니다. 그들은 당신에게 가격을 제시하고, 당신의 비트코인이나 달러를 자사의 재고로 전환한 다음, 남은 위험을 관리합니다. 즉, 중앙화된 및 분산된 주문簿을 통해 남은 위험을 처리하며, 실제 구매자가 나타날 때까지 포지션을 보관합니다. 당신이 지불하는 이 비용은 리퀴리티 문제를 재고 문제로 전환하기 위한 보상입니다.

그리고 여기서는 거의 언급되지 않는 부분이 있습니다. 대부분의 거래는 선금 없이 신용을 통해 이루어집니다. 트레이딩 데스크가 신용 한도를 제공하고, 그 신용으로 거래가 이루어집니다. 결제는 점점 더 스테이블코인을 사용하게 되는데, 2025년에는 이 비중이 78%에 달했습니다. 2023년에는 23%였습니다. 연간 스테이블코인 거래액은 57조 달러 이상입니다. 거래는 귀사의 업무 일정에 맞춰 진행됩니다. 비트코인의 가치가 5억 달러라도, 원금을 처리하지 않고도 거래할 수 있습니다. 즉, 이 시장의 매수자는 밤 2시에 잠시 기다리는 사람이 아니라, 전화로 재무부에 요청하여 반대쪽을 구매하는 사람입니다.

인프라는 신용을 나타내는 네 글자로 표현되는 말입니다.

“기관적 인프라”를 찬양하는 모든 글들은 그저 환영의 분위기 속에서 끝나버린다. 반면, 실제 시장은 훨씬 더 차가운 현실이다. 이 ‘오프스크린 시장’은 순서 매칭이 아니다. 이는 양자 간 신용 거래이며, 관련 기관이 주식이나 채권에서 익숙한 모든 완충 장치가 없다. 양측 사이에는 CCP나 중앙 청산소도 존재하지 않는다. 실행과 결제 사이에 상대방이 사망한다면…전체 거래 금액을 전액 지불해야 함.그것은 여백을 채우는 장치가 아닙니다. 결제와 지급의 동시적 교환 방식은 안전한 결제를 가능하게 하지만, 이는 신뢰할 수 없습니다. 그래서 종종 누군가가 먼저 움직여야 합니다. 법적인 규정도 불완전합니다. 디지털 자산에 대한 ISDA의 보호 조치도 불완전하며, 손실된 거래를 이익이 난 거래로 상쇄할 수 있는 체계도 여러 지역에서는 적용되지 않을 수 있습니다.

시장은 2022-23년에 이런 결과를 비싼 대가로 경험했습니다. 제네시스와 그와 같은 중개업체들이 파산했을 때, 상대방의 재무제표를 철저히 검토하지 않은 OTC 부서들은 기능을 잃은 회사들과 관련된 불거진 포지션들을 처리해야 했습니다. 즉, 사라진 회사들과의 전면적인 위험에 노출된 상태였죠. 반면, 예비 자금과 대체 경로를 미리 준비한 부서는 이러한 상황에서 훨씬 더 잘 버텼습니다. 이는 오래된 일이 아닙니다. 이는 현재의 금융 인프라의 특징입니다. 몇몇 단체들만이 기관들의 입찰 과정에서 맴돌며, 아무런 청산소도 없이 그냥 그 자리에 서 있게 됩니다.

이제 이를 미분론과 관련된 기존의 개념과 연결해 보세요. 그 점을 표시하는 것이지, 미분값과는 관련이 없습니다. 오프스크린 시장은 온스크린 시장 위에 존재합니다. 딜러는 자신의 재고를 거래 지수와 비교하여 표시하고, 그 표시된 값을 바탕으로 거래를 진행합니다. 남아 있는 위험은 다시 그 공개된 장부에 기록됩니다. 오프스크린 시장은 주문장을 대체하지 않습니다. 오히려 주문장을 자신의 기준으로 사용하며, 남은 재고를 그 장부에 기록합니다. 신용 순환이 나빠질 때 – 즉, 딜러의 자금이 부족해지거나 신용 한도가 제한될 때 – 강제로 판매하는 사람은 소비자들이 아닙니다. 강제로 판매하는 사람은 바로 그 재고를 처리하는 사람입니다. 그리고 CCP가 없기 때문에, 실패를 감당할 중간상인도 없습니다.

경계선들이 이 상황을 더욱 악화시킨다. 핀리의 조사에 따르면, 유동성 공급자의 3/4이 연도별로 스프레드가 줄어든다고 보고했다. 상승하는 기초 자산 규모에도 불구하고 스프레드가 감소한다는 것은, 같은 수익률을 얻기 위해 더 많은 자산을 보유해야 한다는 의미이다. 즉, 모든 사람들이 자산의 만기일을 축하하는 순간에, 더 적은 자산으로 더 큰 위험을 감수해야 하는 상황이다.

주변의 구매자는 당신이 생각하는 그 사람이 아닙니다.

테이프 자체의 특성이 변화하는 것을 볼 수 있습니다. 윈터무트의 수치는, 시작된 지 약 하루 이내에 기관들의 활동이 줄어드는 것을 보여줍니다. 반면, 리테일 시장의 변동성은 70%에서 40대 중반으로 약 절반으로 감소했습니다. 기관들의 자금 흐름은 이제 비트코인, 에테리움, 그리고 몇몇 DeFi 프로젝트로 집중되고 있습니다. 이는 과거처럼 리테일 시장 전체에 퍼져 있던 자금 흐름과는 다릅니다. 이것이 바로 딜러-시장의 소규모 구매자들의 모습입니다: 더 느리고, 더 크고, 더 인내심이 있고, 더 집중된 방식으로 행동하며, 전적으로 유동성에 의존합니다.

우리가 있는 위치에서 그 메커니즘이 어떻게 작동하는지 확인할 수 있습니다. 비트코인은 125,500달러 근처에서 52주 최고가를 기록했지만, 2025-26년의 어려운 상황 속에서 57,700달러 근처의 52주 최저가를 기록했습니다. 여름 동안은 60천 달러대의 낮은 수준에서 계속 방어했습니다. 연방준비제도는…7월까지 3.50%에서 3.75% 사이였습니다.핵심 인플레이션은 여전히 목표치를 넘고 있으며, 이란의 에너지 문제로 인해 금리 인하 기대는 여전히 불확실합니다. 그 후, 8월 중순에 재무부는 장기 채권 시장에서의 유동성 지원을 강화했습니다.20억 달러에서 최소 40억 달러로 증가9월부터 11월 초까지 진행될 예정인 이 프로그램으로 인해 비트코인 가격은 약 62,600달러에서 70,000달러로 상승했으며, 현재는 약 77,000달러에 도달했습니다. 이는 지난 5개 세션 동안 약 19%의 상승률입니다. 하지만 여전히 최고가보다 거의 40% 낮은 수준입니다. 원한다면 이를 ‘유동성 지원형 구매’라고 부를 수도 있습니다. 그 과정을 살펴보면, 정부가 자신의 채권 시장에 개입하여 채권 대비 현금의 가치를 낮추는 것이죠. 어느 이름으로 부르든, 이는 시장에 큰 영향을 미쳤습니다. 그리고 시장의 분위기도 다시 탐욕적인 분위기로 돌아왔습니다.

그것이 중요한 신호입니다. 가격이 몇 달 만에 가장 큰 상승을 보일 때에도 거래량은 낮게 유지됩니다. 왜냐하면 가격을 올린 구매 활동이 거래량을 측정하는 기준인 장부에 정확하게 기록되지 않았기 때문입니다. 채권 시장에 관한 보고서와 비트코인 가격 사이의 관계도 마찬가지였습니다.

배관이 무엇을 편안하게 해주는가

그렇다면 비트코인을 보유한 사람은 이를 어떻게 활용할까요? 첫째, 거래량으로 인한 채택 및 신뢰도를 판단하는 것은 잘못된 방법입니다. 현재의 거래량은 소매 시장의 상황을 나타내는 것이지, 기관들의 구매 행동을 나타내는 것은 아닙니다. 둘째, 가격이 의미하는 것은 두 가지 요소 때문입니다. 하나는 화폐 유동성이고, 다른 하나는 화면 밖에 있는 자산들입니다. 이 두 가지 요소가 실제로 중요한 데이터입니다. 구매 회복 프로그램은 11월 초까지 계속되지만, 연방정부의 현금 잔액은 10월 말경 1조 5000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 이는 지원 프로그램이 종료되는 시점에 예정된 자금 유출입니다. 만약 그 수준에 도달하고 지원이 예정대로 중단된다면, 이번 움직임을 부추긴 유동성이 반전될 것이며, 재고를 장시장에 공급한 사람들이 매도자가 될 것입니다. 즉, 전액을 지불하고 CCP 없이, 불안정한 상태에서 매도하는 사람들이 될 것입니다.

방향성은 배관 시스템을 따릅니다. 유동성 지원 프로그램이 작동하고 데스크 크레딧도 이용 가능하지만, 환경은 비트코인에 유리합니다. 이는 정부 채권 시장의 위기가 완화를 위한 정치적 수단으로 사용되는 상황과 같습니다. 이러한 상황을 파괴하는 요소들은 명확하고 관찰 가능합니다. 첫째, 이번 가을에 재무부 일반계좌의 수준이 높아지면서 준비금이 소진됩니다. 둘째, 주요 OTC 데스크나 프라임 브로커에서 발생하는 신용 문제가 있습니다. 이는 ETF의 유출보다 더 빠르게 현금을 조달할 수 있습니다. 셋째, 장기적인 수익률이 급격히 상승하여 전체 상황이 악화되고, 재고를 보유한 회사의 재무 상태에 부정적인 영향을 미칩니다. 만약 이러한 상황이 지속된다면, 소수의 구매자만 남고, 공개적으로 보고되는 수치는 낮은 양과 높은 가격으로 유지됩니다. 이는 합의된 의견으로는 약점으로 오해될 수 있습니다.

테이프는 시장이 아닙니다. 시장이란, 재무부와 재무제표 사이의 전화 통화일 뿐입니다. 그리고 모든 거래가 끝나는 방식과 같습니다. 즉, 재무제표가 팔려고 강요당하는 상황이 되면 끝나는 것입니다. 책자보다는 신용 상황을 주의 깊게 살펴야 합니다. 다음 움직임이 어느 방향으로 이루어질지는 바로 그곳에서 결정됩니다.