셰이러의 30% 예측과 그를 달성하지 못할 수 있는 MSTR 구조

8월 6일, 마이클 셰일러는 세 문장으로 20년에 대한 예측을 했습니다. 그는 ‘CEO의 일기’ 팟캐스트에서 비트코인에 대해 이렇게 말했습니다.향후 20년 동안 매년 약 30%의 수익을 얻게 될 것입니다.그 후, 그 속도는 점차 줄어듭니다.연간 20%.

만약 당신이 Strategy의 보통주를 소유하고 있다면(NASDAQ: MSTR), 그 예측은 확실한 것처럼 들립니다. 세일러는 그 점을 바탕으로 회사를 만들어왔습니다. Strategy는 그렇게 운영되고 있습니다.843,738 BTC – 이는 전체 비트코인의 약 4.1%에 해당합니다.이는 주식 매각, 전환 가능한 부채, 영구 우선주 등을 통해 얻어진 자본입니다. 이 회사의 핵심적인 특징은 일반 주주들이 비트코인 가치 상승에 따라 큰 이익을 얻을 수 있다는 점입니다.

하지만 세일러의 예측은 비트코인에 일어나는 일을 설명하는 것이지, MSTR의 일반 주식에 일어나는 일을 설명하는 것은 아닙니다. 세일러의 예측과 일반 주주들의 수익률 사이에는 220억 달러의 우선적 청구권이 있고, 이는 압축된 가치 상승분이며, 또한 비트코인의 가치가 커질수록 복리 효과가 더욱 심해지는 수학적 사실입니다.

양쪽의 전략을 모두 시험해 보도록 하죠. 비트코인의 예측 자체와, 그 비트코인을 전달하기 위한 MSTR 전송 메커니즘을 말입니다.

복합적 문제

비트코인은 현재 거래되고 있습니다.약 79,000달러 정도입니다.시장 가치가 1.6조 달러에 근접하는 수준입니다.

연간 30%의 성장률로 계산하면, 그 수치는 더 이상 단일 자산을 나타내는 것이 아니라, 하나의 문명을 나타내는 수치가 됩니다. 그러한 속도로 20년이 지나면 비트코인의 시장 가치는 약 285조 달러에 도달할 것입니다.

상황을 이해하기 위해 말하자면, 전 세계의 공개 주식 시장 전체는 현재 약 154조 달러에 달합니다. 지금까지 채굴된 모든 금의 가치는 약 32조 달러에 해당합니다. 세이러의 예측에 따르면, 비트코인만으로도 현재의 공개 회사들의 가치의 약 1.8배, 즉 금시장의 가치의 거의 9배에 도달할 수 있을 것입니다.

그 숫자는 ‘뉴스 가설’이든 ‘비가설’이든 논의될 만한 수치가 아닙니다. 그 숫자는 세계가 현재 사용하는 거의 모든 가치 저장 수단을 비트코인이 대체할 것이라는 설명일 수도 있고, 아니면 실현 불가능한 숫자일 수도 있습니다.

전략 투자자에게 더 유용한 질문은, 실제로 세이러가 최대한의 역할을 해야만 혜택을 얻을 수 있는지, 아니면 회사의 자본 구조 덕분에 그 정도의 평가가 필요하지 않아도 상승 효과를 얻을 수 있는지 여부입니다.

자본 구조는 다른 종류의 수학적 방법으로 해결됩니다.

시니어 스택

2026년 5월 말 기준으로 스트라테지의 재무제표는 다음과 같습니다:

• 비트코인 보유량:843,738 BTC, 가치는 약 678억 달러입니다.
• 변동성 채무:6.7억 달러
• 우선주:총 15.5십억 달러의 약정 금액
• 미화 예금:이자와 배당금 지급에 871백만 달러가 필요합니다.

전체적으로, 고액의 의무금액——변환가능한 채권과 우선주——는 222억 달러에 해당합니다. 이는 스트래티지의 비트코인 가치를 약 33%에 해당하는 금액입니다.

선호하는 주식의 가중치된 비용만으로도 연간 약 9.73%에 달하며, 이를 감당하기 위해서는 매년 약 9억 달러의 배당금이 필요합니다. 스트래티지의 핵심 소프트웨어 사업은 분기당 약 1억 2천만 달러, 즉 연간 약 4억 8천만 달러의 수익을 창출합니다. 이는 선호하는 주식이 요구하는 금액의 절반에 해당합니다. 이러한 차액은 새로운 자본증여, 신용 제공, 또는 비트코인 판매를 통해 충당되어야 합니다.

이것이 바로 셰일러의 예측과 자본 구조가 만나는 지점입니다. 만약 비트코인 가치가 매년 30% 증가한다면, 678억 달러에 달하는 비트코인 자산은 내년에는 880억 달러로, 그 다음 해에는 1140억 달러가 될 것입니다. 하지만 일반 주주들이 그러한 성장을 느끼기 전에, 우선주 보유자들은 매년 9억 달러를 받습니다. 전환 가능한 부채는 달러 단위에서는 변하지 않지만, 성장하는 자산에서 차지하는 비율은 줄어듭니다. 이것이 바로 셰일러가 구축한 레버리지 방식입니다. 이런 방식으로 부채는 일반 주주들에게 유리하게 작용합니다.

하강하는 과정에서는 반대로 작동합니다. 비트코인 가치가 30% 하락하면, 재산이 475억 달러로 줄어듭니다. 222억 달러에 달하는 고정적 의무는 그렇게 줄어들지 않습니다. 그러한 상황에서는 일반 자본만이 203억 달러의 손실과 222억 달러의 고정적 의무를 감당해야 하므로, 남는 여유 자금은 매우 적습니다.

그것이 바로 MSTR 투자자들이 구매하는 비대칭 구조입니다. 만약 세일러의 예측이 일부라도 맞는다면, 수학적으로 그들에게 유리합니다. 하지만 예측이 맞지 않는다면 그들은 손해를 봅니다. 그리고 그 손실은 비트코인 가치가 하락하는 것보다 더 빠르게 발생합니다.

사라지는 프리미엄

셰이러의 예측과 MSTR 주가 사이에는 또 다른 변수가 있습니다. 바로 시장이 올해에 가진 가격 책정 방식입니다. 즉, 투자자들이 비트코인 대신 MSTR를 보유하기 위해 지불하는 프리미엄입니다.

표준 지표는 mNAV입니다. 이는 MSTR의 시장 가치와 그 비트코인의 시장 가치를 비교한 비율입니다. mNAV가 1.0배를 초과하면, 해당 주식은 비트코인보다 더 높은 가격에 거래됩니다. 반대로 mNAV가 1.0배 미만이면, 해당 주식은 비트코인보다 낮은 가격에 거래됩니다.

2024년 11월에 MSTR의 기본 mNAV 성능이 최고치에 도달했습니다.약 3.4배투자자들은 MSTR 주식을 1비트코인에 대해 3.40달러에 구입했습니다. 이러한 프리미엄 가격은 세이러의 자금 조달 시스템이 낮은 비용으로 계속해서 비트코인을 축적할 수 있을 것이며, MSTR가 현재 사용 가능한 가장 효율적인 공공 시장의 비트코인 투자 수단이라는 생각에서 비롯된 것입니다.

2026년 8월 기준으로, 기본적인 mNAV 값은 약 0.68배까지 떨어졌습니다. 기업용 mNAV는 부채와 우선주 가치를도입하여 계산하므로, 약 1.02배 정도입니다. 이는 평균값보다 약간 높은 수치입니다.

변한 것은 세이러의 전략이 아니었습니다. 대체 방법들이 존재하게 된 것이죠.2024년 1월에 비트코인 ETF가 출시되었습니다.투자자들에게는 기업 구조나 희석 위험, 우선주의 부담 없이 깨끗하고 저비용의 비트코인 투자 기회를 제공합니다. 현재 200개 이상의 공개 기업이 재무제표에 비트코인을 포함시키고 있습니다. 한때 MSTR의 가치를 정당화했던 희귀성 프리미엄도 사라졌습니다.

0.68배의 기본 mNAV 수준에서, 투자자는 MSTR 주식 1달러당 약 1.47달러의 비트코인을 구입합니다. 이는 직접 소유하는 것에 비해 상당한 할인율입니다. 하지만 그 할인율은 대가를 치르고 얻은 것입니다. MSTR 주식 가격은 52주 최고가에서 약 79% 하락했습니다. 연간 수익률은 -58.9%이며, 하루 동안 급격히 상승했음에도 불구하고 지금까지는 9.3% 하락했습니다.

프리미엄 압축이라는 것은, MSTR이 비트코인의 가치 평가를 통해 그 수익을 더욱 증폭시키지 않는다는 것을 의미합니다. MSTR은 단지 자본의 기계적 활용 방식으로만 그 수익을 증폭시킵니다. 즉, 고정된 부채와 우선주는 점점 커져가는 비트코인 자산의 작은 비율만을 차지하게 됩니다. 이는 진정한 활용 방식이지만, 시장이 같은 비트코인에 대해 더 많은 가격을 지불하는 것과는 다릅니다.

예측과 실제 결과의 차이

사일러의 30% 연간 예측은 대단한 것으로 보입니다. 하지만 현실과는 관련이 없는 것일까요?

비트코인의 역사적 성과는 전통적인 자산 기준으로 볼 때 놀라울 정도입니다. 하지만 자산 가치가 상승함에 따라 비트코인의 가치도 함께 하락했습니다. 2012년 8월부터 2026년 8월까지 14년간 보유한 경우에는…약 89%의 연간 합계 성장률하지만 더 짧은 기간 동안의 데이터는 다른 이야기를 전해줍니다. 지난 3년 동안 비트코인의 연평가수는 약 44%였습니다. 하지만 지난 1년 동안에는 약 28% 하락했으며, 가격은 2025년 8월에 111,000달러 근처에서 최고점을 기록한 후 현재는 79,000달러까지 떨어졌습니다.

비트코인이 가장 좋은 시기는 그 규모가 작을 때였습니다. 2017년에는 1,369%의 수익률을 기록했으며, 2020년에는 303%의 수익률을 기록했습니다. 시장 가치가 증가함에 따라, 금, 주식, 현금보다 더 높은 수익률을 얻는 것이 점점 어려워졌습니다. 비트코인이 2000억 달러의 시장 가치를 1.6조 달러로 증가시킨 것과 같은 원리는 1.6조 달러에서 285조 달러로 증가하는 경우에는 동일하게 작동하지 않습니다.

사이어는 이러한 규모화 문제를 이해하는 것 같습니다. 그래서 그는 예측에 두 번째 비율을 추가했습니다. 처음 20년 후에는 매년 20%가 됩니다. 그는 30%가 계속될 것이라고 예측하지 않습니다. 그는 비트코인이 여전히 글로벌 자본 시장에 비해 비교적 작다는 기간 동안은 30%가 될 것이며, 그 이후에는 더 낮은 비율이 될 것이라고 예측합니다.

이 예측에 대한 근거는 제도적 도입, 주권적 축적, 그리고 비트코인의 2100만 개의 코인이라는 고정된 공급량으로 인한 희귀성입니다. 반면, 이에 반대하는 주장은 20년 동안 어떤 자산도 최초의 단계를 제외하고 연간 30%의 수익률을 기록하지 못했다는 점이며, 비트코인도 더 이상 그 단계에 있지 않다는 것입니다.

이 예측은 도입 속도에 대한 추측일 뿐, 과거의 성과가 같은 속도로 계속될 것이라는 전망이 아닙니다.

MSTR 투자자들이 실제로 소유한 것들

예측과 투자를 분리하는 가장 명확한 방법이 있습니다.

사일러의 30% 예측은 비트코인에 적용됩니다. MSTR의 일반주는 비트코인이 아닙니다. 이는 우선적 권리를 가진 주주들, 전환 가능한 채권자들, 그리고 회사의 운영비용이 차지하는 몫을 제외한 비트코인의 일부분입니다. 회사 자체도 이러한 구분을 인정합니다. “일반주 비트코인 보유량”(CEBE)은 우선적 권리를 제외한 일반주주들이 가진 비트코인의 양으로, 1주당 135,700 사츠입니다. 반면, 총비트코인 보유량은 1주당 220,900 사츠입니다. 일반주는 비트코인 재산의 약 61%를 차지합니다.

비트코인 가치가 30% 상승하면, 222억 달러에 달하는 고정된 부채액도 비례적으로 줄어듭니다. 분석가들이 ‘드래그 컴프레션’이라고 부르는 현상으로 인해 CEBE의 수익률은 30% 이상으로 증가합니다. 비트코인당 10만 달러일 때, CEBE의 주당 수익은 드래그 컴프레션 효과만으로도 약 20% 상승합니다. 비트코인당 20만 달러일 때는 약 49% 상승합니다.

그렇기 때문에 MSTR는 세일러의 예측이 맞을 때 큰 수익을 가져옵니다. 계산상으로 보면, 부채와 우선주 지분은 변하지 않고, 비트코인 지분만 증가하기 때문에 일반 주주들에게의 이익도 기계적으로 증가합니다.

하지만 반대의 경우도 마찬가지입니다. 비트코인 가치가 하락하면, 상위 스택이 재산의 더 큰 부분을 차지하게 되고, CEBE는 비트코인 자체보다 더 빠르게 붕괴됩니다. 30%의 수익률을 만들어내는 동일한 레버리지는 손실 상황에서도 그 손실을 증폭시킵니다. 만약 비트코인 가치가 30%가 아닌 15%로 상승한다면, 선호되는 배당금은 여전히 9억 달러를 필요로 합니다. 만약 5%로 상승한다면, 재산은 거의 적은 수준의 비용만을 충당할 수 있을 뿐이며, 일반 주식의 가치는 이러한 손실을 메우기 위해 필요한 자금 조달로 인해 실제로 상승하지 않습니다.

MSTR의 교점은 비트코인의 가격이 아니라, 9.7%의 지급률을 기준으로 한 비트코인의 성장률입니다. 세일러의 모델에서는 비트코인이 그 기준을 초과하여 성장해야 합니다. 그 기준 이하로는 구조가 일반 주식과 같은 형태가 됩니다.

배팅

이 분석에서 나타나는 계약 내용은 다음과 같습니다:

2030년까지, 비트코인의 연간 가치 상승률이 15% 미만일 경우, 스트래티지 공동 주식의 성과는 같은 기간 동안 비트코인의 전체 수익률에 미치지 못할 것입니다.

그 메커니즘은 ‘자본 스택’입니다. 비트코인의 성장률이 15% 이하일 때는, 지속적인 자금 조달로 인한 배당금 부담과 감소가 고정된 달러화 채권의 레버리지 효과를 능가합니다. 추가적인 보호막을 제공하는 프리미엄도 더 이상 존재하지 않으며, 그 값은 0.68배로 떨어졌습니다. 일반 자산은 레버리지 구조를 받지만, 한때 복잡성에 대한 보상을 해주던 프리미엄은 사라졌습니다.

주요 지표는 비트코인 가격이 아닙니다. 그 대신 ‘Strategy’의 mNAV와 회사의 자금 조달 빈도가 중요합니다. 만약 mNAV가 1.0배 이하로 유지되고, 회사가 우선주를 발행하며 비트코인을 판매하여 부채를 충당한다면, 주당 일반자산 노출도는 의미 있는 방식으로 증가하지 않을 것입니다. 단, 비트코인 가격이 우선주 비용과 희석율보다 빠르게 상승해야만 그렇습니다.

경고 신호: CEBE의 다음 2분기 실적을 주당으로 살펴보세요. 비트코인 가격이 상승하는 반면, CEBE의 실적이 정체되거나 하락한다면, 그 악영향이 레버리지 효과를 초과할 것입니다. 예상된 것은 비트코인가 하락하는 것이 아니라, 세이러의 30% 목표가 비트코인에 대해 달성될 수 있지만, MSTR의 일반 주주들에게는 예상보다 적은 이익이 돌아올 수도 있다는 것입니다.

킬 조건은 다음과 같습니다: 2030년까지 비트코인의 연간 성장률이 20% 이상이고, MSTR의 mNAV가 1.0x 이상으로 유지된다면, 레버리지와 드래그 컴프레션 효과가 제대로 작동하며, 일반 주식의 수익률도 스팟 비트코인보다 높아집니다. 이 예측은 틀렸습니다.

셰이러의 30%라는 수치는, 그가 만든 차량을 소유하고 있다면 확실한 성공을 예측하는 것처럼 들립니다. 하지만 실제로는 차량 자체에 물리적 제약이 있기 때문에, 비트코인 가치가 차량 자체의 비용보다 더 빠르게 상승해야 합니다. 예측과 투자는 같은 것이 아닙니다.