사베네치의 우유 문제: 양쪽 끝에서 압박당하는 치즈 거인

사베첸치는 내가 원하는 바로 그런 사업입니다. 사람들은 먹을 음식을 필요로 하며, 치즈도 반드시 필요한 필수품입니다. 스트 모레트, 카프리스 데 디외, 리슈몽츠, 타르타르 – 이들은 수년 동안 유제품 코너에 있던 프랑스 브랜드들입니다. 이 브랜드들은 100년 이상 전부터 가족이 운영해온 회사에서 계승되어 왔습니다.

그래서 이 치즈 제조업체가 수익이 약 3분의 1로 감소했다고 발표했을 때, 저는 비관적이거나 반대되는 해석을 내리기 전에 그 뒤에 있는 원인을 알고 싶었습니다. 헤드라인 숫자는 문제가 있는 것처럼 보이지만, 그 아래에 있는 내용은 더 흥미롭습니다. 원료 문제로 인해 가격 설정 능력이 제한된 회사가 배당금을 줄이고, 전체 사업을 더 높은 이익률을 가진 사업으로 전환하고 있다는 것입니다.

여백을 만드는 원료

사베니차에 대해 이해해야 할 점은, 그 회사의 가장 큰 비용이자 가장 변동성이 큰 요소가 바로 우유라는 것입니다. 치즈는 우유를 응축하고 발효시켜서 소금을 넣고 숙성시킨 제품입니다. 따라서 원료의 가격이 급격히 변하면, 회사의 경제 상황도 크게 변합니다. 이는 사베니차의 잘못인지 아닌지는 모르겠지만요.

바로 그런 일이 2025년 내내 일어났습니다. 그 그룹은 이렇게 설명했습니다.우유 가격이 급격히 상승했습니다.이는 모든 유제품 가공업체에게 피할 수 없는 비용입니다.연간 매출은 69.6억 유로로 유지되었으며, 보고된 수치로는 2.6% 감소했지만, 자연적인 요인으로는 약 1.6% 증가했습니다.손상은 윗선 아래쪽에서 나타났습니다.주주에게 귀속되는 순이익은 7,500만 유로로 감소했으며, 이는 1억 1,700만 유로에서 약 30% 감소한 수치입니다.그리고영업 이익률이 매출의 약 2.3%로 감소했습니다..

왜 그렇게 가격이 낮은 걸까요? 왜냐하면 유제품 회사들은 우유 비용을 감당하는 두 가지 방법이 있기 때문입니다. 하나는 높은 비용을 가격에 반영하는 것이고, 이는 회사의 가격 결정 능력을 시험하는 것입니다. 또 다른 방법은 가격을 유지하고 마진을 잃는 것입니다. 사베니차는 첫 번째 방법을 선택했습니다. 유럽의 치즈의 경우, 가격 상승은 대부분 가격에 반영되었지만, 소비자들이 더 저렴한 제품으로 갈아타면서 판매량도 줄어들었습니다. 높은 우유 비용이 결제 단계에서 소비자들의 반발과 충돌할 때, 마진은 양방향으로 압박을 받게 됩니다.남아메리카 통화와 미국 달러로 인한 화폐 가치 하락그리고 현지 통화로 수익을 창출하는 사업이라면, 그 회사의 유로화 기준 이익이 감소할 수도 있습니다.

치즈는 이 프랜차이즈의 핵심 요소로 남아 있습니다.치즈 제품이 통합 수익의 57.7%를 차지합니다..

보이는 것과는 다른 배당금 삭감이야.

이곳에서 이야기는 반직관적으로 전개됩니다. 그래서 저는 시장의 반응적인 “수익이 나쁘면 배당금을 줄어라”라는 결론이 잘못된 것이라고 생각합니다.

사베네치아2025 회계연도의 배당금을 주당 1.60유로에서 1.40유로로 감소시켰습니다.€1.402026년 4월 회의에서 주주들에게 제출됨단순히, ‘조용한 수익을 내는’ 회사가 12.5%의 배당금을 줄인다는 것은 문제가 있는 신호입니다. 하지만 배당금의 규모를 보면, 이는 실제로 지급할 수 있는 능력과는 관련이 없는 것 같습니다. 5.73유로의 주당 수익에 비해 1.40유로의 배당금은 약 4분의 1에 불과합니다. 즉, 회사는 자신이 얻는 수익의 거의 1/4만을 배당한다는 뜻입니다.

그렇게 짧은 지불금도 삭감되지 않는 것은, 그 수표가 위험에 처해 있기 때문입니다. 수표가 삭감되는 이유는, 통제하는 가족이 그 현금을 다른 목적으로 사용하고 싶기 때문입니다. 그것은 자본 배분에 대한 신호일 뿐, 재정적 위기가 아닙니다. 그리고 그 다른 목적이 무엇인지는 이해해야 합니다.

이익률이 높은 식음료 사업으로의 전환

사베נ치아의 이익률 문제는 단순한 주기적 요인 때문이 아니라 구조적인 문제입니다. 상업용 우유를 슈퍼마켓에서 판매되는 치즈로 가공하는 것은 거의 의도적으로 낮은 이익률을 유지하는 사업입니다. 브랜드들은 가격 결정권을 가지고 있지만, 우유 비용과 소매 치즈 가격 사이의 차이는 매우 작습니다. 경영진이 선택한 해결책은 그룹을 가치사슬의 더 높은 위치로 이동시키는 것입니다.

이 그룹은 자사의 치즈 사업과 자회사인 Savencia Gourmet의 초콜릿 사업을 통합하고 있습니다.발로나음식 산업에서의 초콜릿 브랜드로서, Valrhona는 전문적인 크림 브랜드인 Elle & Vire와 협력하여 더 큰 “프리미엄 푸드 서비스” 사업을 구축하고자 합니다. 이러한 초콜릿 사업의 참여는 매우 의미가 있습니다. 약 8억 유로에 달하는 수익이 예상됩니다.부채를 포함하여 약 3억9천4백만 유로에 달함그리고 이 사업은 1억 7천5백만 유로 상당의 하위 담보증을 이용해 자금을 조달했으며, 이 담보증의 금리는 4.57%였습니다. 이 회사는 가족이 소유한 회사이며, 더 높은 마진율과 낮은 가격대의 식품 서비스 분야로 진출하기 위해 돈을 빌리는 것입니다. 초콜릿이나 프리미엄 크림과 같은 제품들은 슈퍼마켓 선반에 있는 노란 치즈와는 전혀 다른 마진 구조를 가지고 있습니다.

2026년의 현재 상황은 어떠했는가

반년간의 재무제표가 제시하는 질문은, 이러한 압박이 끝나는지 여부입니다. 그리고 증거들에 따르면, 이 순환은 한계점에 도달한 것으로 보입니다.

2025년의 어려움은 유제품 가격이 급등하면서 발생했습니다. 2026년의 상황은 다를 것입니다. 유럽의 유제품 생산량이 훨씬 더 증가할 것으로 예상됩니다.2026년 초에 전년 동기 대비 약 5% 성장할 것으로 예상됩니다.더 많은 공급이 있으면 사베니차의 공장에서 필요한 원자재 비용도 더 낮아집니다. 그리고 무역 측면에서도 그렇습니다.2026년 하반기에는 유제품 시장이 더 나아질 전망입니다.값이 더 저렴한 우유는 기계적으로 보면 치즈 제조업자에게 유리합니다. 2025년의 원자재 비용 부담도 줄어들 것입니다.

하지만 히인의 다른 쪽은 여전히 해결해야 할 문제입니다. 2026년 1분기 수익은 비슷한 제품들을 기준으로 볼 때 여전히 약간의 적자였습니다(0.4% 감소). 치즈 부문은 1.4% 감소했습니다.치즈 제품의 판매량은 유사한 기준으로 1.4% 감소했습니다.경영진은 수량과 제품 구성 측면에서의 회복력이 있다고 주장하지만, 더 많은 우유가 유입되면 산업용 유제품 및 상품 치즈의 가격이 상승합니다. 또한 2025년의 통화 불리한 상황도 여전히 남아 있습니다. 따라서 2026년은 원자재 비용이 완화되고 생산 부담이 계속되는 해가 될 것입니다. 이는 점차 해결될 수 있는 문제이지, 순수한 개선이 일어나는 것은 아닙니다.

사베첸차가 무엇인지, 그리고 무엇이 아닌지

포트폴리오의 역할에 대해 명확히 말하고자 합니다. 왜냐하면 Savencia와 같은 회사의 이름은 투자자들을 잘못된 방향으로 이끌기 때문입니다. 겉보기에는 수익형 주식처럼 보입니다. 주당 62유로 정도의 배당금을 약 2.2% 가져다주고, 수익이 낮아서 P/E 비율도 낮습니다. 이는 실제 경제에서 성공한 기업의 모습입니다. 하지만 이는 단순한 배당금 증가가 아닙니다. 배당금이 줄어들었으며, 지난 10년 동안 배당금은 변동성이 컸습니다. 진정한 배당금 증가를 나타내는 것이 아니라, 가치 투자입니다. 좋은 점은 우유 생산 주기가 바뀌면서 마진과 함께 배당금도 회복되기 시작한다는 것입니다.

이러한 위험도 동등한 중요성을 가집니다. 소매 유제품 산업의 장기적인 추세는 원고의 주장과는 반대입니다. 구조적 이익이 적으며, 가격이 상승하면 유럽 시장에서의 매출이 감소합니다. 또한 달러로 계산하는 사람들에게는 통화 변동이 부담이 됩니다. 또한 가족이 경영하는 구조에서는 소수 주주들이 창업 가문의 자본 배분 방침을 받아들여야 합니다. 프리미엄 초콜릿 및 식음료 사업으로 전환하는 것은 구조적 이익을 개선하려는 진정한 시도이지만, 아직 초기 단계이며 새로운 부채를 이용해 운영되고 있습니다.

저는 세벤치아를 단순히 수익률이 괜찮다고 해서 가격이 하락하는 상황에서 구매할 만한 주식으로 보지 않습니다. 오히려 이것은 주목해야 할 문제라고 생각합니다. 즉, 유제품 사업의 흐름이 어떻게 변할지, 그리고 높은 이익률을 가진 식음료 사업으로의 전환이 2.3%라는 낮은 운영 이익률과 합리적인 배당금을 지속적으로 증가시키는 데 도움이 될지 여부입니다. 그 데이터가 나오기 전까지는 이는 추측에 불과합니다. 낮은 이익률이라는 점은 회사가 제공하는 것보다 더 많은 질문을 해야 하는 부분입니다.