산디스크의 “슈퍼-사이클”은 수요 이야기가 아니라, 가격 정책에 대한 도박일 뿐이다.

18개월 전산디스크는 웨스턴 디지털에서 분리되어 독립된 회사가 되었습니다.그것은 하드드라이브 회사의 평범한 NAND 부문에 불과합니다. 오늘날 이 산업은 약 2400억 달러 규모의 사업이며, 메모리 시장이 주기적인 흐름에서 벗어났다는 주장 덕분에 주식 가치는 여러 배 증가했습니다. 더 많은 성장을 위한 기대는 한 가지 질문에 달려 있습니다. 논의가 시작되기 전에 분명히 말해두자면, 가격 상승으로 인한 NAND 플래시 시장의 회복이 앞으로 4년 동안 지속될 수 있을까요?

답은 “슈퍼-써클” 개념이 실제 상황과 어떻게 맞아떨어지는가 하는 것입니다. 즉, AI가 상품 시장의 규칙을 구조적으로 바꾸었다는 개념이 실제 상황과 어떻게 연관되는가 하는 것입니다. 샌디스크의 자료에 따르면, 현재의 움직임은 수량적인 변화가 아니라 가격 조정일 뿐입니다. 업계의 자료에 따르면, 그 움직임을 종결시킬 수 있는 공급 능력도 이미 주문되어 있습니다. 흥미로운 문제는 방금 보고된 데이터가 진짜인지 여부가 아니라, 그 움직임을 만들어낸 공급 체계가 이미 확보된 공급 능력을 견딜 수 있는지 여부입니다.

가격 관련 이야기일 뿐, 수요 관련 이야기는 아닙니다.

최근 보고된 분기에서 샌디스크는8.97억 달러의 수익을 기록했으며, 이는 전년 동기 대비 51% 증가한 수치입니다. 또한 순이익률은 84.6%로, 전년 동기 대비 372% 상승했습니다.회사는 이러한 순차적인 성장이 이루어졌다고 밝혔습니다.상대적으로 3분의 1은 더 큰 볼륨에서, 3분의 2는 더 높은 가격에서 얻어집니다..

그러한 분할은 전체 순환 과정을 축소된 형태로 나타내는 것입니다. 수익은 가격 상승 덕분에 한 분기 동안 30억 달러 증가했지만, 실제 출하량의 증가로 인한 수익 증가는 아니었습니다. 이 차이가 중요한 이유는, 가격에 의한 성장은 그 가격을 유지시켜주는 공급량에 따라서만 지속될 수 있기 때문입니다. 반면, 수량에 의한 성장은 실제적인 수요를 나타내는 지표입니다.

SanDisk의 실적에서 두 시장으로 나뉜 구조는 어떤 시장이 더 좋은 성과를 내고 있는지를 보여줍니다.데이터 센터의 수익은 29억 8천만 달러였습니다.이 분기에는 순차적으로 103% 증가했으며, 전년도의 2억1,300만 달러에서 상승했습니다. 전체 연도 동안 데이터 센터 수익은 437% 증가했습니다. 반면, 소비자 부문의 수익은 순차적으로 32%, 전년 대비 5% 감소했습니다. 공급량은 AI 저장 장치를 구매하는 대형 클라우드 기업들에게 집중되고 있으며, 소비자 시장에서는 가격이 높아져서 판매량이 줄어들고 있습니다. 이는 단일 수요 문제가 아닙니다. 이는 고가치 시장과 저가치 시장으로 나뉜 시장입니다.

왜 NAND 가격이 이렇게 뛰었을까요?

가격 상승은 갑작스러운 단위 수요 증가 때문이 아닙니다. 이는 공급이 제한되는 결과이며, 그 제한이 다른 분야로 확산된 것입니다. 고대역폭 메모리(HBM)에 대한 인공지능의 수요로 인해 삼성과 SK 하이닉스의 대량 생산 및 포장 능력이 상용 DRAM과 NAND 분야에서 멀어지게 되었고, 그로 인해 남아 있는 모든 분야도 압박을 받게 되었습니다.NAND 계약 가격은 단 한 분기 동안 70–75% 상승할 것으로 예상됩니다.처음으로 DRAM보다 빠른 속도로 성장했습니다. 수요가 너무 많아서 공급업체들은 2026년까지는 제품을 모두 판매한 셈이 되며, 2027년이나 2028년 말까지는 새로운 생산량도 거의 없을 것으로 예상됩니다.

기제의 또 다른 측면은 공급업체들이 부족분을 해결하지 않기로 선택했다는 것입니다. 메모리 제조업체들은 2022–2023년에 발생한 위기에서 얻은 교훈을 배웠습니다. 그때는 과도한 생산으로 인해 가격이 폭락했죠. 비록 기록적인 가격이 다시 수익성을 회복시켰지만…트렌드포스는 2026년에 NAND 관련 투자 비용이 약 5% 증가하여 약 220억 달러에 달할 것으로 예상했습니다.투자는 원자재 생산 능력보다는 공정 전환 및 고가 제품 생산에 집중됩니다. 이는 순수한 형태의 공급 체계의 특징입니다. 생산 능력이 의도적으로 제한된 덕분에 수익과 마진은 증가합니다.

그것이 ‘불리한 경우’에 대한 가장 강력한 논거이며, 그런 논거는 무시하는 것이 아니라 진지하게 다루어져야 합니다.

답이 필요한 유일한 구조적 주장

샌디스크는 단순히 부족한 상황을 이용하고 있을 뿐만 아니라, ‘새로운 비즈니스 모델’을 통해 구조적으로 반복적인 문제를 줄이려고 노력하고 있습니다. 이 새로운 비즈니스 모델이란, 고객과의 장기적인 공급 계약을 체결하여 기존의 시장에서의 불규칙한 수요 문제를 해결하는 방식입니다. 최근 분기까지 이 회사는 이러한 계약들을 체결했습니다.이러한 합의들 중 10개잡고 있는약 420억 달러에 달하는 남은 성능 의무가 있으며, 이는 예상된 데이터 요구량의 3분의 1 이상을 차지합니다.다음 회계년도를 위해.

이것이 바로 “이번에는 다르다”는 현실적인 사례입니다. 이는 모호한 ‘초기화주’에 대한 주장보다 훨씬 신뢰할 수 있는 설명입니다. 계약된 가격으로 수익이 결정되고, 판매자 시장에서 가격이 협상되는 상황에서는 근시간 내의 수익 구조가 실제로 변화합니다. 이로 인해 샌디스크는 모든 점유가격의 변동에 노출되는 판매자에서, 명확한 재고를 가진 계약 공급업체로 변모하게 됩니다. 이는 과거에 과도한 공급 문제가 있던 기업의 행동 방식이 변화하는 것입니다.

하지만 다년간의 계약은 이러한 순환을 완화시킬 뿐, 그 순환 자체를 없애는 것은 아닙니다. 잔여 물량은 수익의 가시성을 보장해주는 요소이며, 다음 계약의 가격이 어떻게 결정될지는 고려되지 않습니다. 새로운 생산 능력이 확보되고 부족 현상이 해소될 때, 계약된 구매자들도 갱신 시에는 전혀 다른 협상 상황에 처하게 됩니다. 이러한 메커니즘 덕분에 단기적인 현금 흐름이 안정적이 되는 것입니다. 하지만 2030년의 가격이 2026년의 가격과 같은 이유는 설명되지 않습니다.

파이프에 이미 있는 용량

바로 그 지점에서 ‘슈퍼-사이클’이라는 개념이 실제 업계가 만들어내는 현실과 충돌하기 시작합니다. 샌디스크를 시장의 선두에 올린 동일한 공급 체계가 이미 그 외부 부분에서 해체되고 있습니다.

8월 말에,키오샤와 샌디스크는 2032년까지 일본 합작회사에 310억 달러 이상을 투자할 계획이라고 발표했습니다.요카이치와 키타카미 공장에서는 정부의 지원에 따라서만 새로운 NAND 생산 능력이 확보될 수 있습니다. 이는 가격 결정 과정에서 새로운 생산 능력이 추가되는 상황입니다. 이러한 경우, 일단 그 생산 능력이 가동되면 전체 시장의 가격이 하락하게 됩니다. 전반적인 상황도 비슷합니다.주요 클라우드 제공업체들의 투자 비용은 2026년에 약 98% 증가할 것으로 예상됩니다.그리고 그들의 메모리 사용 비용은 예산에서 작은 비중으로 줄어들었습니다.그 중 약 30% 정도입니다.요구량은 제조 공장에 투입된다. 그리고 몇 년의 지연 후에야 제조 공장에서 제품이 공급되게 된다.

샌디스의 자체 평가치를 보면, 시장이 이런 결과를 얼마나 미리 예상하고 있는지 알 수 있습니다. 약 2400억 달러의 시장 가치를 가지고 있는 이 회사의 주식은, 지난 매출에 비해 약 12배, 순이익에 비해 약 21배의 가격을 기록하고 있습니다. 과거에는 최고 수준의 이익이 발생했을 때, 투자자들은 그 이익이 계속될 것이라는 점을 알고 있었기 때문에, 주가는 단순한 수치적 비율로만 결정되었습니다. 하지만 오늘날과 같은 최고 수준의 이익을 가격으로 환산할 때는 21배라는 비율이 사용됩니다. 이는 단순한 사이클적인 평가 방식이 아니라, 구조적인 평가 방식입니다. 즉, 시장은 역사적으로 매우 높은 수준의 수익을 평균적인 비율로 평가하고 있는 것입니다.

예상치가 경제 상황을 앞지른다는 신호가 있었습니다. 샌디스크가 보고서를 발표했을 때, 그 회사의 실적은 예상치를 상회했으며, 다음 분기의 수익도 예상보다 높을 것으로 전망되었습니다.105.5억 달러라는 중간값으로, 약 112억 달러보다 낮습니다.그런 공격적인 전망들이 필요했다.주가는 8% 이상 하락했습니다.– 그 하락은 충분히 실망스러운 수준에 이르지 못했으며, 주가는 이미 최고치에서 많이 하락했기 때문입니다. 이러한 반응은 현재 가격이 지속되는 ‘슈퍼주기’를 나타내는 것이지, 한 번 지나간 주기가 아니라는 것을 보여줍니다.

산디스크의 경우를 결정하는 조건은 현재 분기가 실제로 존재하는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 공급업체들이 생산 능력을 유지할 수 있는지 여부입니다. 310억 달러 규모의 투자와 클라우드 관련 투자 증가, 그리고 메모리 관련 지출이 2027년 말까지 생산에 투입될 것이기 때문입니다. 만약 생산 능력이 충분해지고 가격이 정상화된다면, 계약된 수익과는 상관없이 이 주식의 하락을 초래했던 요인들이 사라질 것입니다. 만약 공급업체들이 그 생산 능력이 충분해지는 시점까지 생산을 제대로 관리한다면 – 이는 역사적으로 처음 있는 일일 것입니다 – 시장이 지불하는 프리미엄은 정당화됩니다. 산디스크는 매우 성공적인 분기를 기록했습니다. 앞으로 그 수익이 두 배로 증가할지는, 업계가 어떤 상황을 선택할지에 대한 4년간의 예측일 뿐입니다.