산디스크의 세부 조항은 3,000%의 상승세 뒤에 숨겨진 비밀을 지적한다.

올해 기술 분야에서 가장 조용한 소식은 마치 숙제처럼 보입니다. “샌디스크가 제1호 수정안에 합의했습니다.” 이는 2024년에 체결된 계약에 대한 작은 추가 조항일 뿐입니다. 당시 샌디스크는 여전히 웨스턴 디지털의 자회사였습니다.상하이 포장 공장의 80%를 JCET라는 중국 칩 포장 회사에 약 6억 2천4백만 달러에 매각했습니다.제1호 수정안은 몇 가지 연기된 지급 사항들을 다시 명시하는 것에 불과합니다. 하지만 그 복잡한 서류들은 시장에서 가장 급격한 주식 가격 상승이 일어나는 원인을 보여주는 단서가 됩니다.2025년 2월 분할 시 주당 약 38달러입니다.오늘날에는 약 1,600달러에 달하며, 시장 가치는 2390억 달러에 가깝습니다.

왜 그런지 알려면, 샌디스크가 메모리 주기의 두 가지 반대된 시점에서 자금을 사용하여 서로 다른 행동을 했다는 점을 주목해야 합니다.

먼저, 출구입니다.JCET 판매는 2024년 9월에 종료되었습니다.NAND 플래시 메모리 산업이 10년 만에 가장 나쁜 상황에 처했을 때였습니다. 순이익은 단 한 자릿수로 줄어들었고, 회사는 현금을 엄청나게 소비하고 있었습니다. 그런 환경에서, 6억 2천4백만 달러에 상품 포장 및 테스트 시설을 처분하고 단지 20%만 유지하는 것이 생존을 위한 현명한 선택이었습니다. SanDisk는 수익성이 좋은 핵심 분야인 NAND 칩의 설계와 일본 파트너인 Kioxia와 공유하는 웨이퍼 제조 업무만을 계속 유지하고, 메모리 구매자들이 비용을 지불하지 않는 기초적인 작업은 다른 회사에 맡기기로 결정했습니다. 이는 “자본이 없는” 투자 방식입니다. 메모리 회사의 가치는 모든 공장 작업에 있지 않고, 기술에 있다는 것입니다. 수정안 제1호2025년 9월에 서명되었으며, 1월경에 관련 규제 문서에 포함되었습니다.그 식물에 남아 있는 지불금의 시기를 조정하는 것에만 신경 쓰고 있었습니다.약 4,200만 달러에 달하는 운영 자본이, 컨트롤러 공급업체의 변화와 관련되어 있습니다.달러 단위로 보면, 이제는 중요하지 않아요. 중요한 것은 그것이 무엇을 나타내는가 하는 점입니다.

그러고 나서 상황이 반전되었습니다. 산디스크가 저비용 방식으로 공장을 매각했던 것처럼, 메모리 시장도 과잉에서 부족으로 전환되었고, AI 기술의 발전으로 인해 NAND 메모리는 단순한 상품이 아닌 병목 현상이 되었습니다. 논리는 간단합니다. 모델을 훈련시키는 것은 컴퓨팅 작업이며, 그 모델을 실제로 사용하는 것은 데이터를 처리하고 캐싱하는 작업입니다. 그래서 저장 장치가 이전과 달리 AI의 “작동 레이어”가 되었습니다. 그 결과, 수익도 상승했습니다. 지난 8월에 발표된 분기에서는 산디스크는 약 90억 달러의 수익을 기록했으며, 주당 수익은 약 39달러였습니다. 이는 전분기의 59.5억 달러보다 증가한 수치입니다. 총이익률은 70% 이상이었습니다. 수익은 전년 동기 대비 170% 이상 증가했으며, 운영 이익률은 약 60%였습니다.

그곳에서 두 번째 핵심 결정이 시작됩니다. 1월에 산디스크와 키오시아가그들은 2034년까지 이 합작 투자를 계속 유지했으며, 산디스크는 2026년부터 2029년까지 키오시아에 11.65억 달러를 지급하기로 약속했습니다.제조 서비스를 위한 것입니다. 그리고 8월 말에 두 사람이 발표했습니다.2032년까지 일본 생산 시설에 310억 달러 이상의 투자가 이루어질 예정입니다. 이는 정부의 지원에 의존하는 것입니다.한편, 샌디스크는 장기적인 고객 계약을 체결했으며, 분석가들은 이를…라고 평가합니다.최소 수익으로는 약 420억 달러가 되며, 110억 달러 이상의 재정 보호도 제공됩니다. 이는 내년의 생산량의 3분의 1 이상을 충당할 수 있습니다..

이것은 모든 메모리 투자자가 직면해야 하는 긴장감입니다. 그리고 이것이 바로 이 전체 논쟁의 핵심입니다. 용량 계약이 증가하는 것은 두 가지 신호를 동시에 보냅니다. 하나는 수요가 강해진다는 신호이며, 다른 하나는 레버리지와 납품 위험이 증가한다는 신호입니다. 이러한 현상은 과거 메모리 기업들을 파산으로 몰아넣었던 상황과는 확연히 다릅니다. 수요는 부분적으로 감소했으며, 최소 수량과 페널티 보호가 포함된 다년간의 계약들은 실제로 존재하는 수요입니다. 반면 공급은 하루아침에 해결될 수 없습니다. 새로운 NAND 생산 설비를 구축하는 데는 몇 년이 걸리기 때문에, 수요가 강한 상태에서는 공급 부족이 계속될 수 있습니다. 이것이 바로 SanDisk를 지난 사이클과는 다른 방식으로 대처해야 하는 이유입니다.

‘곰의 사례’란 바로 기억의 문제입니다. 이는 결코 끝나지 않는 현상입니다. 이 산업은 기술 분야에서 가장 주기적인 성장을 보이는 산업입니다. 과거의 번영도 모두 같은 방식으로 끝났습니다. 즉, 수요가 줄어들고 가격이 하락하면서 다년간의 번영도 결국 끝나버리는 것입니다. 산디스크의 현재 순이익률은 NAND 메모리 업계에서 전례 없는 수준입니다. 이러한 수준을 영구적으로 유지할 수 있을지는 불확실합니다. 그리고 310억 달러 규모의 계획은 정부의 지원에 의존하는 형태입니다. 이는 전체 산업이 정부의 지원에 의존해 있다는 것을 의미합니다.

그래서 평가가 겉보기보다 더 위선적입니다. 샌디스크의 주가는 추세적 수익을 기준으로 21배에 달합니다. 이는 빠르게 성장하는 회사로서는 저렴한 가격처럼 보입니다. 하지만 그 비율은 성수기 시절의 수익을 기준으로 측정된 것입니다. 전형적인 ‘메모리 트랩’ 현상이 바로 이런 것입니다. 주가가 낮은 것은 주주가치가 높은 시기의 수익을 기준으로 측정된 것이며, 시간이 지나면 이 주가는 비싸집니다. 결국 문제는 AI 인식 수요와 새로운 모델이 NAND 반도체 시장의 불규칙성을 완화시켰는지, 아니면 샌디스크가 단순히 주기적 최고점에 있는 좋은 회사이며, 표준화된 수익으로는 그만한 가치를 가지는지 여부입니다.

산디스크 자체는 앞으로 300억 달러에서 400억 달러 사이의 연간 순이익을 기대하고 있습니다. 보수적인 계산을 해보면, 이는 3000억 달러에서 4000억 달러에 달하는 시장 가치를 의미합니다. 즉, 시장은 이미 이러한 긍정적인 전망에 대해 상당한 수준의 가격을 지불하고 있는 것입니다. 제가 바꿀 수 있는 것은 증거일 뿐, 가격 목표는 아닙니다. 즉, 장기 계약들이 마진을 높게 유지할 수 있는 수준으로 갱신될지, 경쟁사들이 새로운 NAND 공장을 건설할지, 그리고 오늘날의 부족 상황이 사라진 후에도 약 80%의 총마진을 유지할 수 있을지 등입니다.

소규모 세부 사항들이 여기서 중요한 역할을 합니다. 산디스크는 2024년에 단순히 경쟁력을 유지하기 위해 효율적인 전략을 취했습니다. 반면 2026년에는 AI 관련 산업이 다시 성장할 것이라는 기대를 바탕으로 수십억 달러를 투자하는 결정을 내렸습니다. 그 중 하나는 죽어가는 시장에서 필요한 방어적 조치였고, 다른 하나는 회사 역사상 가장 좋은 시기에 이루어진 대규모 투자였습니다. 주식 가격이 3,000% 상승한 이유는 이제 시장에서 완전히 받아들여졌습니다. 하지만 1,600달러를 생각하는 사람들에게는 앞으로 몇 년간의 수익률이 여전히 합리적인지가 문제입니다. 이는 과거와는 전혀 다른, 더 어려운 질문입니다.