샌디스크의 계약들이 NAND의 정점을 바닥으로 만들어버렸다 – 그 바닥이 바로 위험이다.

개선된 NAND 투자자의 관점은, 현재 시장이 두 가지로 나뉘어 있다는 것입니다. 바로 AI 초기 단계와 그 이후의 단계입니다. 이러한 관점에서 보면, 2025년에 분사된 순수 플래시 메모리 제조업체인 샌디스크는 메모리 산업의 좋은 호황을 누리는 기업입니다. 올해 600% 이상의 상승률을 기록한 후, 샌디스크의 주가는 약 1,777달러에 달했습니다. 이는 시장이 보상으로 받은 결과입니다.

그 결론은 부분적으로만 맞습니다. 산디스크의 성장 동력은 단위 수요가 아닙니다. 그것은 가격 정책의 과도한 상승이죠. 공급이 제한된 플래시 메모리가 대형 서비스 제공업체들에게 기록적인 가격에 판매되는 것입니다. 더 흥미로운 점은, 산디스크가 그 최고점을 유지하려고 노력하고 있다는 것입니다. “새로운 비즈니스 모델”이라고 불리는 다년간의 계약을 통해, 산디스크는 가격 상승 주기를 보장된 수익으로 전환시키고 있습니다. 이 방식은 역사적 주기에 영향을 미치지만, 그 주기를 끝내지는 못합니다. 문제는 더 이상 NAND 메모리 가격이 계속 상승할 수 있는지가 아니라, 그 최고점이 유지될 수 있는지입니다.

이 급증은 수량과 관련된 문제가 아니라, 가격과 관련된 문제입니다.

AI의 보고된 수치와 메커니즘을 간단히 정리해보면, 그 내용이 명확합니다. 2026년 6월에 끝난 4분기에는 매출이 순차적으로 51% 증가하여 89.7억 달러에 달했습니다. 산디스크는 대략…그 연속적인 성장의 3분의 1은 생산량의 증가에서 비롯되었고, 3분의 2는 가격 인상에서 비롯된 것입니다.2026 회계연도는 그렇게 마무리되었습니다.84.6%의 비-GAAP 총 이익률– 이것은 메모리 산업이 부족 상황이 아닌 이상 거의 다루지 않는 숫자입니다. 또한 그 숫자의 의미는 그 숫자 뒤에 있는 내용 때문이며, 그 숫자가 약속하는 것과는 관련이 없습니다.

시장은 두 개의 구분된 하위 시장으로 나뉘었으며, 경제적 상황도 그 분열선의 한쪽에 위치해 있습니다. 엔터프라이즈 SSD들은…6월 분기 세계적인 NAND 메모리 출하량의 약 48%가 전년 동기의 26%에서 증가했습니다., 그리고데이터센터는 현재 샌디스크의 매출의 약 4분의 1을 차지하며, 이는 약 12%에서 증가한 수치입니다.사용자와 상품의 급격한 변화는 역사적으로 경제 주기의 하락을 초래하는 요인입니다. 이러한 변화로 인해 기업의 가격 정책이 구조적인 변화로 전환됩니다. 하지만 성장 자체는 여전히 ASP에 의해 결정되는데, 이는 과거 모든 주기에서 나타났던 가격 정책에 의한 변화와 동일합니다.

계약들은 최고치를 바탕으로 최저값을 결정한다.

이곳이 바로 “새로운 비즈니스 모델”의 이름이 유래된 곳입니다. 8월 투자자 행사 당시, 샌디스크는 계약을 체결했습니다.8개의 데이터센터 및 엣지 고객을 대상으로 체결된 이 장기 계약들은 최저가 기준으로 약 93.9십억 달러의 수익을 창출할 것으로 예상됩니다.덮는 것2027년에 전달된 비트의 절반 이상그리고2028년의 약 3분의 2.

구조가 핵심인 이유는, 이 구조가 기존의 장기적 계약이 실패했던 부분을 정확히 해결해주기 때문입니다. 계약서는 양측 모두가 약속한 양을 명시하고 있으며, 강제적인 최소 금융 보증도 포함되어 있습니다.수십억에 달하는 담보물과 선불금그리고 투자자에게는 매우 중요한 점은, 최저 및 최고 가격이 결합된 혼합형 가격 구조라는 것입니다. 가격 책정 방식은 장기 계약에 있어서 유동적인 조건에 더 초점을 맞추고 있습니다. 따라서 현지 가격이 계속 상승할 경우 회사는 일부 수익을 유지할 수 있지만, 최고 가격이라는 규정 덕분에 극단적인 상황에서는 모든 수익을 얻을 수는 없습니다. 반면, 최저 가격은 가격이 하락할 때도 수익을 보호해줍니다.

역사적인 문제는 경영진에게도 분명히 인식되고 있습니다. 데이비드 고켈러어 CEO는 과거 경기 침체 시기에 고객들이 장기 계약을 포기했던 사실을 인정했습니다. 그래서 이전에는 항상 새로운 계약들이 제안되었던 것입니다. 그리고 새로운 계약들은 위약금과 같은 조건들로 구성되어 있습니다.그러면 약속을 포기한 고객도 여전히 돈을 지불해야 합니다.그것이 바로 다른 방법들이 성공하지 못한 곳에서 이번 시도가 성공하도록 하는 메커니즘입니다.

바닥은 공급 규율이 지켜질 때만 버틸 수 있다.

솔직히 말해서, 이러한 계약들은 가격 주기의 부정적인 측면을 일정한 수준으로 제한하는 역할을 합니다. 하지만 그 대가로 긍정적인 측면도 일부 제한됩니다. 이는 가격 주기의 상단에서 이루어지는 합리적인 거래입니다. 하지만 이는 무료로 얻을 수 있는 돈이 아닙니다. 그 일정한 수준은 산디스크가 완전히 통제할 수 없는 두 가지 요인에 달려 있습니다. 바로 산디스크 자체의 공급 제한과 다른 회사들의 공급 제한입니다.

산디스크는 자체적인 능력에 맞춰, 자신의 기술로 가능한 수준보다 더 많은 데이터를 저장하지 않도록 의도적으로 설정하고 있습니다.새로운 공장 설립보다는 노드 전환으로 인한 생산량 증가그리고 투자 비용을 수익의 점진적으로 감소하는 비중으로 유지하는 것입니다. 이것이 2022년 이후 메모리 산업에서 지켜져온 공급 관리 원칙입니다. 그리고 이러한 계약들 덕분에 회사는 그 원칙을 지키고 있을 수 있습니다. 반면, 경쟁적인 공급 상황도 존재합니다. 중국의 생산업체인 YMTC는…NAND 매출의 약 8%에서 13%에 해당함그리고 과거의 기억을 바로잡는 작업은, 단일 생산자가 통제할 수 없는 시장에서, 비용보다 낮은 수준으로 공급이 증가함으로써 신뢰성 있게 이루어진다. 이 가격 하한선은, 경기가 악화되고 새로운 공급물량이 가격을 초과하여 유입되지 않는 경우에만 유지된다.

평가는 시장의 여전한 불확실성을 반영합니다. SanDisk는 미크론과 동일한 실적을 기준으로 거래되며, 합의된 전망 기준으로는 그보다 훨씬 낮은 수준이습니다.비슷한 계약된 처리량을 가진 엔터프라이즈 소프트웨어 회사들이 요구하는 25–50배의 배수값다시 말해, 시장은 여전히 샌디스크를 불안정한 메모리 제품으로 인식하고 있습니다. 2028년에 생산될 제품의 3분의 2가 이미 판매된 회사로서의 샌디스크를 보지 않고 말입니다. 이러한 두 가지 가격 정책 사이의 차이가 바로 핵심적인 논란입니다.

이 베팅의 핵심은, 시장의 가격 수준이 유지될 수 있는지 여부입니다. 만약 전체 산업에서 공급량 관리가 잘 이루어지고, 기업/AI 부문이 지배적인 위치를 유지한다면, 계약들은 한때 불안정했던 상황을 안정적이고 현금 수익이 발생하는 상황으로 바꿔줍니다. 그럴 경우 상품의 가치도 낮아집니다. 반대로, 경쟁적인 공급이 증가하여 시장 가격이 지속적으로 하락한다면, 계약들은 문제를 해결하는 대신 그냥 지연시킬 뿐입니다. 그리고 여전히 이를 단순한 주기적 거래로 여기는 시장은, 실제로는 존재하지 않는 가격 수준에 대해 비용을 지불하는 셈이 됩니다.