사바의 10% 수익률은 실제로 그렇지 않다: 자본 회수 과정을 추적해보기

사바 캐피탈 인크우미스 앤 옵션트이프 펀드 II – 티커는 SABA입니다 –는 매달 시장 가격의 약 10%에 해당하는 수익을 지급합니다. 겉보기에는, 이런 수익률은 소득 투자자들의 관심을 끌 수 있는 것처럼 보입니다.

오늘의 배포 소스 알림은 다른 이야기를 전합니다.

2026년 8월 급여 지급에 대해, SABA는 주당 0.0785달러가 지급된다고 발표했습니다. 그 중 0.0647달러, 즉 82.4%는 자본 회수로 나온 금액입니다. 0.0138달러, 즉 17.6%는 순 투자 수익으로 나왔습니다. 자본 이익으로는 아무런 금액도 나오지 않았습니다.

즉, 당신의 계좌로 들어오는 대부분의 현금은 당신이 가진 자본이 다시 돌아오는 것입니다. 그 펀드는 아무런 수익도 내지 않습니다. 그저 그 자본을 재활용하는 것일 뿐입니다.

이것은 한 달 만에 발생하는 현상이 아닙니다. 조용히 시작된 1년간의 악화가 이어진 결과입니다. 2026년 4월까지 SABA의 배당금은 전부 투자 수익에서 나왔습니다. 배당률은 점점 높아졌습니다. 2024년 하반기에는 수익의 48%가 배당금으로 지급되었고, 2025년 말에는 60%로, 2026년 상반기에는 89%가 되었습니다. 수익이 배당금을 충당하기도 했음에도 불구하고, 순손실은 점점 커졌습니다. 8월은 그러한 상황이 어떻게 되는지를 보여줍니다.

실제로 자본 회수가 무엇을 의미하는지

자본의 반환은 죄가 아닙니다. 펀드는 관리된 분배 계획의 일부로, 실현되지 않은 이익이나 자본을 분배할 수 있습니다. 이는 기업이 파산하는 것을 막습니다. 종잣집 펀드들은 이러한 구조를 흔히 사용하며, 세금 처리 방식도 다릅니다. 자본의 반환은 일반적인 소득으로 처리되는 것이 아니라, 비용 기준을 낮추는 역할을 합니다.

문제는 그것이 다리인지, 아니면 구멍인지 하는 것입니다.

브리지 상태란, 펀드의 투자 자산이 목표된 배당금보다 일시적으로 적은 현금을 생성하고 있으며, 관리자들은 이 격차가 점차 해소될 것으로 예상한다는 것을 의미합니다. 홀 상태란, 배당금이 포트폴리오가 얻을 수 있는 수익보다 크게 증가하여, 펀드는 원금을 소진시키면서 기존의 배당률을 유지한다는 것을 의미합니다.

사바는 매달 고정된 금액인 주당 0.058달러를 지급하는 관리형 분배 계획을 운영합니다. 이 계획은 해당 달에 포트폴리오가 얼마나의 수익을 내든 상관없이 그 금액을 지급합니다. 투자 수익이 목표 금액을 충족할 경우에는 이 계획이 잘 작동합니다. 하지만 그렇지 않다면, 펀드는 장기적인 자본이익과 자본 회수를 통해 격차를 메웁니다. 분배액은 변하지 않지만, 그 원천은 달라집니다. 투자자에게는 매달 같은 금액이 지급됩니다. 다만, 펀드의 가치와 미래의 수익성이 유지되는지 여부가 달라집니다.

보상금과 관련된 레버리지 이야기

8월의 분배 변화는 단독으로 일어난 것이 아닙니다. SABA는 지난 2년 동안 그 영향력을 크게 증가시켰습니다.

2025 회계연도 2분기 말(2024년 4월 30일)에, 그 펀드는 순부채가 거의 없었습니다. 현금은 차입된 자금과 거의 같았습니다. 2027 회계연도 1분기 말(2026년 4월 30일)에는 총부채가 약 1억 1,700만 달러였으며, 현금은 840만 달러였습니다. 따라서 순부채는 약 1억 2,000만 달러였습니다. 총자본은 약 2억 6,100만 달러였습니다. 부채 대비 자본 비율은 무시할 수 없을 정도에서 거의 39%까지 상승했습니다.

리베이지는 폐쇄형 펀드에서 사용되는 표준적인 도구입니다. 합리적인 이자율로 돈을 빌려서 더 많은 수익을 가져오는 자산을 구입하는 것이 일반적입니다. 하지만 문제가 생기는 경우는, 빌린 돈의 비용과 포트폴리오의 수익률 사이의 차이가 줄어들거나, 포트폴리오가 더 이상 적절한 수익을 내지 못할 때입니다.

사바는 다양한 자산에 투자합니다.고수익 및 투기성 부채, 특수 목적 인수회사, 재보험 관련 증권, 파생상품, 그리고 기타 폐쇄형 펀드에 대한 포지션들이 전략은 매우 광범위한 것이므로, 수입원은 여러 곳에서 나올 수 있습니다. 반대로, 수입이 줄어드는 경우도 많습니다. 신용 스프레드가 악화되거나, SPAC 거래가 중단되거나, 재해 관련 보험금이 지급될 때, 현금 흐름은 줄어듭니다.

이 펀드의 기업 가치는 약 3억2천3백만 달러인 반면, 시장 가치는 2억1천1백만 달러에 불과합니다. 이는 당신이 소유한 주식 뒤에는 약 1억2천만 달러 규모의 부채가 있다는 것을 의미합니다. 이러한 레버리지는 포트폴리오의 상승 가능성도 높이고, 하락 가능성도 증가시킵니다.

분배율과 실제 수익의 관계

이곳에서 숫자들이 자신만의 이야기를 전해줍니다.

2026년 7월 31일 기준으로, 해당 펀드의 연간 분배율은 NAV의 14%였습니다. 하지만 2026년 6월까지의 5년간의 평균 연간 총수익률은 4.93%에 불과했습니다. 받는 분배금이 펀드의 기초가치가 증가하는 속도보다 거의 세 배나 많은 경우, 이는 논리적으로 말이 안 됩니다. 이러한 초과분은 어딘가에서 비롯된 것이어야 합니다. SABA의 경우, 그 원천은 점점 더 펀드 자체의 자본입니다.

89%의 TTM 배당률은 같은 의미를 가집니다. 즉, 펀드는 벌어들인 모든 수익을 거의 전부 배분하는 것이며, 나쁜 분기에는 거의 여유 자금이 남아 있지 않습니다. 그런데 8월이 되자, 여유 자금이 사라지면 어떻게 되는지가 드러났습니다. 배당은 계속되지만, 원금에서도 차감되기 시작했습니다.

합병 문제

SABA에게는 구조적인 문제가 존재합니다. 2026년 2월에 SABA와 관련된 Saba Capital Income & Opportunities Fund의 이사회는 두 펀드를 합병하여 SABA를 BRW로 통합하자고 제안했습니다. 하지만 “현재 시장 상황”을 이유로 2026년 3월에 그 계획은 취소되었습니다. 그 후 2026년 8월에 다시 같은 합병 방안이 승인되었으며, 이번에는 주주들의 동의를 거쳐 2026년 4분기에 합병이 완료될 예정입니다.

수익형 투자자를 위한 경우, 합병은 펀드의 규모와 레버리지 능력, 그리고 분배 정책에 영향을 미칩니다. 더 큰 합병된 펀드는 SABA의 레버리지를 더 효율적으로 활용할 수 있습니다. 또한, 합병된 펀드가 다른 분배율을 채택할 경우 분배 금액도 달라질 수 있습니다. SEC에 제출될 정보 자료에서는 이러한 내용이 명확하게 설명되어야 합니다.

합병이 취소되고 6개월 만에 다시 시도된다는 사실은, 현재의 상황이 매우 민감하다는 것을 의미합니다. 3월에 합병이 매력적이지 않게 된 시장 조건은 8월까지 변했을 수도 있습니다. 혹은 경영진이 다른 방식으로 다시 시도하는 것일 수도 있습니다. 어쨌든, SABA 주주들은 합병이 자신들의 지위를 개선하는지, 아니면 자신들이 소유한 회사가 다른 회사로 전환되는 것인지 판단해야 합니다.

무엇을 봐야 할까요?

SABA의 수익 문제는 더 이상 수익률에 관한 것이 아닙니다. 중요한 것은 포트폴리오가 원금을 잃지 않으면서도 적절한 분배율을 유지할 수 있는 충분한 수익을 창출할 수 있는지 여부입니다.

추적해야 할 세 가지 사항:

매달 배포 소스들.사바는 매월 제19조(a)항에 따른 통지서를 발송합니다. 만약 회수된 자금의 비율이 50% 이상이거나, 순투자수익이 전체 분배 비용을 충당하기에 충분하지 않다면, 이는 일시적인 현상이 아니라 구조적인 문제입니다. 최종 세금 처리 결과는 2027년 초에 1099-DIV 형태로 나올 것이지만, 월별 추정치만으로도 방향을 파악할 수 있습니다.

NAV 추세.펀드가 계속해서 배당금을 지급하는 동안에도 주당 순자산 가치가 시간이 지남에 따라 감소한다면, 어떤 금액의 자본이 소모되고 있는지 계산할 수 있습니다. 배당금이 일정하게 지급되는 반면, 주당 순자산 가치가 하락하는 것은 배당금으로 인해 자본이 소비되고 있다는 명확한 신호입니다.

리밋 비율.분기별 부채 대 자산 비율과 포트폴리오 수익에 비해 발생하는 이자 비용을 주의 깊게 살펴보세요. 차입 비용이 상승하거나 포트폴리오 수익이 감소하면, 이전에는 수익을 증가시켰던 레버리지가 오히려 손실을 초래하게 됩니다.

수익 포트폴리오의 핵심 요점

SABA의 주요 수익률은 겉보기에는 좋은 것처럼 보이지만, 그 자금이 어디에서 나오는지 확인해보면 그렇지 않습니다. 2026년 8월 기준으로, 그 자금의 대부분은 본인의 자본이 다시 돌아오는 것입니다. TTM 지급 비율은 89%이며, 레버리지는 거의 0에 가까운 수준에서 40%에 달합니다. 또한, 펀드의 5년간의 NAV 성장률은 5%이지만, 연간 분배율은 14%에 불과합니다.

만약 SABA를 보유하고 있다면, 즉각적인 질문은 판매할지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 그 자산의 분배 구조가 실제로 어떤 것인지 이해하는지, 그리고 원금을 회수함으로써 수익을 유지하는 이 자산에 만족할 수 있는지입니다. 만약 SABA를 보유하지 않는다면, 단순히 수익률만으로는 충분하지 않습니다. 현금의 출처가 더 중요합니다.

SABA의 가격이 더 낮다는 것은, 폐쇄형 펀드들이 흔히 그렇듯이, 해당 펀드의 가치가 NAV보다 낮다는 의미입니다. 이는 더 많은 수익을 얻을 수 있는 기회처럼 보일 수 있습니다. 하지만 재투자 논리는, 수입원이 제대로 작동하는 경우에만 성립됩니다. 현재는 그 수입원이 빌린 자금으로만 운영되고 있습니다. 더 큰 할인율도, 자본 base를 소모시키는 수익 구조를 바꿀 수는 없습니다.

BRW와의 합병이 성사된다면, 상황이 달라질 것입니다. 그때까지는 SABA가 계산대에서 돈을 받아주는 것이지, 카운터에서 받는 것은 아닙니다.