러시 엔터프라이즈는 46% 상승했지만, 수익 성장은 여전히 없다.

러시 엔터프라이즈는 46% 상승했지만, 수익 성장은 여전히 0% 수준입니다.

러시 엔터프라이즈의 해를 말하는 이상한 점은, 같은 수익을 얻으면서도 시장은 더 많은 가격을 지불할 의향이 있지만, 더 많은 수익을 얻기 위해서는 그렇지 않다는 것입니다. 미국에서 가장 큰 상업용 차량 딜러의 주가는 올해 들어 약 46% 상승했으며, 현재 79달러 근처에 머물고 있습니다. 이는 52주 고점에서 약 몇 달러 낮은 수준입니다. 하지만 제가 사용하는 시장 데이터 서비스에 따르면 러시의 미래 수익을 기반으로 한 평가수치는 약 23배로 나타나는데, 이는 과거 수익을 기반으로 한 평가수치와 거의 동일합니다. 내년 수익을 올려달라고 요구하지 않아도 46% 상승하는 주식은, 평가가 중간에 멈춘 주식입니다. 시장은 트럭 부문의 상황이 변화하고 있다는 것을 인정했습니다. 그러나 수익 예측은 아직 밝혀지지 않았습니다.

그 간격이 바로 전체 이야기입니다. 그래서 투자자는 이미 공정하다고 여기는 가격으로도 여전히 수익을 얻을 수 있습니다.

옛날 이야기에는 ‘유닛 케이버’라는 존재가 있었습니다.

왜 그런지 알기 위해서는 러시가 과거에 어떤 가격으로 판매되었는지를 다시 떠올려보는 것이 좋습니다. 러시는 전국에서 가장 큰 중장비 트럭 유통 네트워크를 운영하는 회사입니다. 클래스 8 트랙터, 피터빌트와 인터내셔널 트럭 등을 구입하는 회사입니다. 또한 중간 규모의 사업도 운영하고 있습니다. 지난 3년 동안 대부분의 시간 동안 이 회사는 불리한 상황이었습니다. 화물 수요 감소로 인해 트럭 운전자들은 너무 많은 생산 능력을 가지고 있었고, 새로운 장비를 구입할 돈도 없었습니다. 그래서 새로운 트럭 주문도 줄어들었고, 시장에서는 러시를 단순한 주기적 수요를 가진 회사로 보았습니다. 즉, 클래스 8 트럭의 수요가 최저점에 도달했을 때 구매하고, 수요가 최고점에 도달했을 때 판매하는 방식이었습니다.

그렇게 해서, 약 60억 달러 규모의 딜러 회사는 1년 중 대부분의 시간을 40대에서 50대 사이의 가격으로 보냈습니다. 동시에 계속해서 증가하는 배당금도 받고 있었습니다. 주식 시장에서는 이전과 같은 이야기가 반복되고 있었습니다. 즉, 딜러의 성능은 올해의 트럭 주문량에 달려 있다는 것입니다.

프랜차이즈를 다시 한번 변화시킨 침체기

실제로 경기 침체는 러시의 부품 및 서비스 부분이 회사를 운영해야 하는 상황을 초래했습니다. 이는 투자 전망을 바꾸는 요소였으며, 단순히 투자를 감소시키는 요인은 아니었습니다.

중요한 수치는 흡수율입니다. 이는 매우 중요한 지표이므로 설명이 필요합니다. 흡수율이란, 부품 및 서비스 사업이 자체적인 총이익으로 영업장의 고정비용을 충당할 수 있는지를 나타냅니다. 러시는 2분기 동안 130.8%의 흡수율을 기록했습니다. 즉, 수리 작업과 부품 판매만으로도 모든 매장을 운영하는 데 드는 비용보다 약 31% 더 많은 총이익을 얻을 수 있다는 의미입니다. 부품, 서비스, 충돌 수리 작업이 전체 총이익의 약 64%를 차지했으며, 오프마켓 수익은 6억4,570만 달러로, 연간 1.5%만 증가했습니다. 이는 느린 속도이지만, 트럭 산업의 최악의 시기에나서도 꾸준한 성장세였습니다.

자유 현금흐름은 이 재설계가 실제로 일어나고 있다는 명확한 증거입니다. 지난 12개월 동안, 즉 경기 침체기에도 러시는 여전히 약 3억 4,800만 달러의 자유 현금흐름을 창출했습니다. 이는 전년 대비 13% 감소한 수치이지만, 딜러사에게는 상당한 금액입니다. 운영 현금흐름은 약 6억 7,400만 달러였으며, 자본 지출은 약 3억 2,600만 달러에 불과했습니다. 핵심 사업이 파괴되고 있는 기업이 이런 수치를 내놓는 것은 어렵습니다. 주식 가격은 운영 현금흐름의 약 9배에 해당합니다. 아무도 믿지 않는 상황에서 그런 가격으로 주식을 거래하는 것이죠.

재무제표는 실제보다 더 위험해 보입니다. 그러므로 부채가 얼마나 큰지 이해하는 것이 중요합니다. 데이터에 따르면 총부채는 약 23억 달러이며, 순부채는 약 10억 달러입니다. 거의 모든 부채는 트럭을 담보로 빌린 자금입니다. 이러한 부채는 재고를 구매하는 데 사용되며, 트럭이 판매될 때마다 줄어듭니다. 전 세계의 모든 딜러도 이런 방식으로 자금을 조달합니다. 트럭을 제외한 경우, 관리자가 계산한 조정된 순현금은 2억6천2백만 달러로, 전년도의 2억8천만 달러보다 증가했습니다. 레버리지를 이용하는 딜러와 재고를 기반으로 자금을 조달하는 딜러의 차이를 고려하면, 위험을 평가하는 방식이 달라집니다.

최저점과 12개월의 틈새

순환의 바닥 자체가 이제 수치로 확인되었습니다.1분기 수익은 16.8억 달러이며, 주당 이익은 0.77달러입니다.관리자들이 ‘침체의 최저점’이라고 부르는 지점을 표시했다.2분기 매출은 19억 달러, EPS는 0.91달러지난해 같은 기간에 비해 0.90달러보다 높은 수치를 기록했으며, 매출도 약 13% 증가했습니다. 트럭 딜러들의 전략에 따르면, 시장이 정체되면 러시의 점유율은 경쟁자들에게 넘어갈 것이라고 예상되었습니다. 하지만 반대로 되었습니다. 이번 분기에는 3,172대의 클래스 8 트럭을 판매했으며, 이는 전년 동기와 거의 비슷한 수준이었습니다. 반면 미국 전체 시장은 약 6.7% 하락했음에도 불구하고, 러시의 점유율은 5.8%로 상승했습니다.

전방 브리지는 명확하므로, 이러한 구조는 그냥 무시되는 것이 아니라 목표로 인정받습니다. 관리자들은 처리량이 많다고 보고했습니다.“몇 년 전에 그랬던 것만큼 크지 않았어요.”“거의 3/4에 달하는 배송 가능성”이라고 했으며, 대규모 차량군을 운용하는 경우 새로운 클래스 8 트럭이 거의 품절된 상태라고 합니다. 이러한 제약은 OEM 업체들의 생산 속도와 공급업체들에게 있지, 실제 수요에 의한 것이 아닙니다.

완전한 주문簿은 갑자기 나타나지 않습니다. 북미 지역의 8등급 주문들은…2월에는 약 47,000개의 제품이 판매되었으며, 전년 동기 대비 약 150% 증가했습니다.. 6월의 예비 주문량은 전년 대비 230% 이상 증가했습니다.2026년의 빌드 슬롯이 모두 채워졌습니다.

세 명의 운전사들이 그 지시에 따라 일을 처리하며, 앞으로 12개월 동안 무엇이 일어날지 결정됩니다. 우선, 노후화된 차량들이 있습니다. 여러 해에 걸쳐 교체가 미뤄진 탓에 유지보수 문제가 생겼고, 화물 요금도 결국 안정화되었습니다. 연료를 제외한 트럭 운송 요금은…6월에 전년 동기 대비 약 43% 증가했습니다.계약 가격이 13% 상승했습니다. 둘째, 2027년 EPA 배출 규정에 관해서는…2027년 기한과 35밀리그램의 NOx 기준을 지켰습니다.그리고 선박들도 기술 변화로 인한 비용을 피하기 위해 물품 구매를 앞당기고 있습니다. 러시는 이런 불일치에 따른 처벌 비용이 트럭 한 대당 6,000달러에서 7,000달러 정도라고 말합니다. 세 번째로, 무역 상황에 있어서 가장 중요한 점은, 경영진이 이번이 구매 전년도가 아니라고 주장한다는 것입니다. 생산 제약과 적정 재고 관리로 인해, 수요는 2027년까지 지속될 것이며, 2026년에는 그 수요가 소진되지 않을 것입니다.

진실된 단점들도 여기에 존재합니다. 중간 등급의 Class 4-7 제품들은, Class 8보다 작긴 하지만, 실제로 판매가 이루어졌습니다.분기별로 전년 동기 대비 12.7% 하락업계의 5% 하락보다 더 심한 상황입니다. 경영진은 주문 처리 속도 때문이라고 말하지만, 실제로 주목해야 할 부분은 바로 그 부분입니다. 또한, 흡수율도 전년도의 135.5%에서 떨어졌습니다. 이는 딜러사의 비용이 후기 시장의 총이익보다 더 빠르게 증가하고 있음을 의미합니다. 두 가지 모두 해석의 여지가 있으며, 구매자들이 알아야 할 반론들입니다.

시장은 여전히 가격을 책정하기를 거부하고 있습니다.

이제는 오해가 생겼습니다. 주식 가격은 테이프에 기록된 것처럼 상승했습니다. 즉, 저점에서부터 여러 번 상승한 것입니다. 하지만 수익률은 그대로 유지되지 않았습니다. 약 23배의 미래 가치는 추세적인 23배와 구분할 수 없습니다. 이는 러시가 향후 4분기 동안 마지막 4분기와 같은 수익을 얻을 것이라는 전제입니다. 이는 회복이 진행되는 동안 수익이 일정할 것이라는 예측입니다. 이미 3분기의 판매량이 기록되어 있으므로, 이는 정확한 예측입니다.

분석가들 사이의 격차는 여전히 해소되지 않았습니다. 이 점이 중요한 신호입니다. 평균 12개월 기준의 매도 목표는 그 정도에 불과합니다.$87.75이 가격보다 약 11% 높은 수준입니다. 또한 보상 범위도 매우 좁아서, 사실상 몇몇 은행들만이 해당됩니다. 스티븐스는 95달러로 ‘오버웨이팅’ 등급을 받았습니다. UBS는 78달러로 ‘네이처널’ 등급을 받았습니다. AInvest의 종합 신호는 시장 전체의 평가를 종합하여 이 주식에 ‘구매’ 의견을 내고 있습니다. 하지만 평균 목표 가치가 현재 가격보다 조금 높은 수준인 ‘구매’ 의견은, 시장의 분위기가 변했음을 나타내는 것입니다. 즉, 평가는 올라갔지만, 실적 예측은 그렇지 않았다는 뜻입니다.

점수 카드: 배송 거래일 뿐, 재평가 거래는 아니다.

간단히 계산해보죠. 2026년 상반기의 이익은 주당 1.68달러였습니다. 경영진은 하반기의 실적이 상반기보다 “훨씬 더 좋을 것”이라고 말합니다. 만약 수요가 지속적으로 증가한다면, 2026년의 EPS는 3.60달러에 달할 가능성이 있습니다. 2027년까지는 이러한 추세가 계속되며, 차량 사용률도 증가함에 따라 2027년의 EPS는 4달러 정도가 될 것입니다. 이는 꽤 현실적인 예상치입니다. 시장에서 이미 지불되는 가격의 22~23배 정도를 기준으로, 약 4.20달러로 계산하면 90달러대의 수준이 됩니다.

자유로운 현금 흐름 방식도 같은 결과를 보여줍니다. 약 3억 4,800만 달러에 달하는 자유로운 현금 흐름을 고려하면, 단위 및 부품의 성과가 좋아질 때는 4억 3천만 달러 이상이 됩니다. 현재 시장 가치로 따지면, 약 17~18배의 가격 수준을 유지해야 합니다. 즉, 95달러 이상이어야 합니다. 두 방법을 합치면, 90달러대에서 시작하여 12개월 동안 약 18% 상승하는 추세입니다. 목표 가격은 93달러가 될 것입니다.

신뢰도의 수준에 대해 솔직하게 말해야 합니다. 이는 재평가 거래가 아니라, 중간 수준의 확신을 바탕으로 하는 거래입니다. 주식 가격은 이미 46% 상승했으며, 실적 발표 시점도 늦습니다. ACT Research와 같은 산업 데이터 분석 회사들은 현재의 상승세가 공급 과정과 규제 요인 때문이며, 광범위한 화물 수요 증가 때문이 아니라고 경고합니다. 만약 현물 가격이 정체된다면, 겉보기에는 회복된 것처럼 보이지만 실제로는 그렇지 않을 것입니다. 저렴한 배당금의 경우는 전혀 고려해서는 안 됩니다. 여기서의 장점은 실적 발표가 이루어진다는 점이지, 시장이 더 관대해진다는 점이 아닙니다.

무엇이 그것을 파괴하는가?

이 ‘트립와이어’는 실제적인 수치일 뿐, 가격 수준이 아닙니다. 그래서 이것은 투자 대상이지 희망사항이 아닙니다. 만약 3분기와 4분기에 주문량을 전환시키지 못한다면, 즉 업계가 계속해서 주문을 받는 동안 배송이 중단된다면, 그때의 상황은 단순한 판매 능력에 불과하며, 23배의 변화는 친구에서 적으로 변하는 현상일 뿐입니다. 이는 양방향에서 손실을 초래하는 순환적 상황입니다. 2027년도에도 마찬가지입니다. 규제 기관들이…EPA 규정을 낮추기또는 화물이 너무 많이 쌓여서 그 힘이 사라지고, 다음 해의 수익도 실제로 증가하지 않습니다.

스톱 손실도 없고, 옵션도 없으며, 레버리지도 없습니다. 단지 다음 두 분기 보고서를 기준으로 한 조건만을 확인하면 됩니다. 만약 그 조건이 깨진다면, 성급하지 말고 다시 투자할 수 있습니다. 시장은 이미 그 사이클의 가치를 재평가했습니다. 이제 남은 것은, 그 기업의 실적이 과거와 같은 수준이 아니라는 것과, 부품 및 서비스로 임대료를 충당하는 회사가 예상된 상황이 틀렸다는 것을 증명할 수 있을지 여부입니다.