루살의 이익 회복은 단순한 호재일 뿐, 실제적인 전환점이 아닙니다.

러시아의 알루미늄 대기업인 루살라는 조정된 순이익을 기록했습니다.196백만 달러2026년 상반기에는, 비교해보면지난 해 같은 기간에 1억9400만 달러의 손실이 발생했습니다.수익이 증가했습니다.11%는 83.4억 달러에 해당합니다.홍콩에서 0486이라는 코드로 거래되는 이 회사의 주식은 이 발표 이후 잠시 상승했습니다.

그 숫자들은 급격한 변화를 나타내는 것 같습니다. 부분적으로는 임시적인 가격 정책에 대한 증빙이기도 합니다.

알루미늄은 에너지가 많이 필요한 상품입니다. 그 가격은 런던 금속거래소에서 결정됩니다. 중국 외 세계에서 가장 큰 생산업체인 라술은 그 기준가와 자사의 제련 비용 사이의 차이로 수익을 얻습니다. 2026년 상반기에는 LME의 평균 가격이 상승했습니다.연간 33% 증가하여 톤당 3,386달러루살의 실제 알루미늄 가격이 상승했습니다.24%로, 톤당 3,227달러중동 지역의 공급 차질, 무역 관세의 변동, 그리고 중국의 생산 제약 등이 모두 금속 가격을 상승시켰습니다. 일부 시장에서는 프리미엄도 상승했습니다.역사적 수준루살은 이러한 모든 압력의 혜택을 받았습니다. 왜냐하면 그는 소비자가 아니라 생산자이기 때문입니다.

그 정도는 일반적인 상품의 흐름에 해당합니다. 루살의 특이한 점은, 그가 판매할 수 없는 물건들이 무엇이며, 어디서 판매될 수 있는지입니다.

유럽의 문이 닫히고 있어요.

유럽연합은 러시아산 원료 알루미늄에 대한 단계적 금지 조치를 도입했습니다.2025년 초의 16번째 제재 패키지전환 쿼트는275,000톤 – 이는 EU가 러시아로부터 수입하는 연간 양이며, 이는 EU의 전체 알루미늄 수입량의 약 6%에 해당합니다.– 12개월 동안 계속되었습니다.2026년 12월 31일에 그 금지가 완전히 해제됩니다.미국과 영국은 이미 러시아산 금속을 자국 시장에서 금지했으며, LME에서도 그런 금지 조치를 취하고 있습니다.

이것은 내일에라도 루살의 재무제표를 바꿀 수 있는 내용이 아닙니다. 이는 3년 동안 그 회사의 사업을 변화시킨 한계 요인입니다. EU의 공식적인 금지 조치가 있기 전부터도 서방 구매자들은 새로운 계약을 피해갔습니다. 회사는 판매량을 아시아로 돌리고 있으며, 그곳에서는 이미 매출이 압도적입니다. 알루미늄은 국경과 상관없이 동일한 금속입니다. 하지만 운송 비용과 새로운 구매자를 찾기 위한 할인 요구로 인해, 이미 낮은 마진이 더욱 감소합니다.

루살의 총 판매 비용이 증가했습니다.2026년 상반기에는 3%로, 63.1억 달러가 될 것입니다.그렇게 작은 크기의 물체라도 다시 한 번 살펴볼 가치가 있어요. 러시아 내 전력 요금이 상승했습니다.연간 31% 증가매출 비용이 거의 변동하지 않았던 것은 에너지가 저렴하기 때문이 아니었습니다. 그 이유는 루살이 생산량과 원자재 비용을 잘 관리했기 때문이며, 또한 알루미늄 가격 상승으로 인해 많은 압박이 상쇄되었기 때문입니다. 경영진은 회장을 통해 말했습니다.베르나르 즈네벨트는 전기 요금 인상을 “일시적인 것”이라고 말했습니다.그리고 중기적인 안정화가 이루어질 것으로 예상됩니다.

그것이 바로 상품 회사가 비용 문제가 구조적인 문제가 될 위기에 처했을 때 제공하는 안심시켜주는 조치입니다.

감가상각의 그림자

루살은 반년간의 실적 보고와 함께 경고를 내놓았는데, 이는 받아들여져야 할 만한 중요성이 있음에도 불구하고 충분한 주의가 기울지 않았습니다. 경영진은 2026년 상반기와 같은 평균적인 전력 가격이 유지된다면, 다른 변화가 없다면 그 회사는…손실 비용통합 재무제표에 나타나 있습니다.

감소는 현금 비용이 아닙니다. 이는 특정 자산들—제련소, 재가공 시설, 광산 등—의 가치가 그 자산이 생성할 것으로 예상되는 현금 흐름의 현재 가치를 초과한다는 것을 인정하는 것입니다. 자산의 총액이…25.5십억 달러즉, 그러한 고정 투자 중 일부는 현재의 비용 구조 하에서는 그 수익을 얻지 못할 수도 있다는 의미입니다.

2025년 전체 기간 동안 이미 어려움이 나타났습니다. 루살은 순손실을 기록했습니다.14.81십억 달러의 수익에 455백만 달러반전이에요.2024년에 8억3천만 달러의 이익을 얻었습니다.주요 알루미늄 생산량이 감소했습니다.거의 2% 증가했으며, 판매 비용은 32% 상승했습니다.2026년의 1분기 수익은 실제로 존재하지만, 그 수익은 잘못된 방향으로 휘어지는 비용 구조 위에 놓여 있습니다.

한편, 알루미늄 가격은 5월 말의 최고치에서 하락했습니다.톤당 3,680달러에서 약 3,480달러로 감소루살의 H1 회복을 이끌었던 그 상승세는 이미 사그라졌습니다. 그 상승세에 의존해 수익을 얻는 상품 생산업체들은 다시 회복되지 못하고 있습니다. 그들은 그 상황을 그대로 받아들이고 있을 뿐입니다.

상류 분산화

루살은 하류 시장의 제약에 대응하기 위해 상류로 진출했습니다. 2025년 7월, 이 회사는…인도의 파이오니어 알루미나 정제소에 26%의 지분을 보유함으로써 알루미늄 자급률을 89%로 향상시켰습니다.그런 다음, 9월 4일에…인도네시아의 프라보오 수비안토 대통령은 루살이 인도네시아에 알루미늄 및 알루미나 공장을 건설할 준비를 하고 있다고 발표했습니다.– “프로젝트”로 포장된 것태평양 지역의 다각화“상세한 정보는 거의 없다. 금액이나 일정도, 합작 파트너도 확인된 바가 없다.”

논리는 충분히 명확합니다. 루살은 패배했습니다.2022년에 알루미나의 약 40%는 우크라이나와 호주에서 공급받았습니다.그것은 생산되었습니다.2025년에는 6.86백만 톤의 알루미나가 생산되며, 이는 전체 생산량의 85%에 해당합니다.자체적인 필요에 따른 것이지만, 남아 있는 격차는 원자재 가격이 급변할 수 있는 상품 체인에서의 취약점입니다. 회사의 알루미나 부문은 EBITDA가 적자를 기록했습니다.2026년 상반기에는 1억 5,600만 달러가였지만, 알루미나 가격이 27.5% 하락하면서 어려움을 겪었습니다.자신의 원자재를 보호하는 것은 그러한 위험에 대한 합리적인 방어책입니다.

인도네시아 프로젝트가 해결할 수 있는 문제는 유럽의 문제가 아닙니다. 만약 EU 규정으로 인해 러시아산 알루미늄이 완전히 금지된다면, 자카르타에서 바나듐을 가공하여 프랑크푸르트에서 알루미늄을 판매하는 것은 불가능합니다. 상류 산업은 원자재를 확보하는 역할을 하지만, 시장을 열어주지는 않습니다.

주가가 말하는 것

루살의 홍콩 주식은 약간의 변동을 보입니다.3.00홍콩달러로, 약 450억 홍콩달러 규모의 시장 가치를 의미합니다.(5.8십억 달러). 약 14.8십억 달러에 달하는 지난 매출액과 비교하면, 이 회사의 가치는 매출액의 절반에도 못 미칩니다. 기업의 기업가치는 대략적으로…1140억 달러현지 통화로 환산하면, 순부채 상태를 나타냅니다.89억 달러 – 상반기에는 10% 증가했으며, 부채비율은 39%였습니다.주가가 하락했습니다.지난 한 해 동안 약 30% 증가했습니다..

분모가 악화된다면, 낮은 비용 구조도 회사의 가치를 낮추지 못한다. 제재가 없었을 때, 비용 상승이 일어나기 전, EU의 금지 조치가 없었을 때의 루살의 자산 가치를 기준으로 평가된 알루미늄 시장은 이제 존재하지 않는다. 아니, 루살에게는 부분적으로만 그 시장이 존재한다. 루살은 여전히 중국 밖에서 가장 큰 저비용 알루미늄 생산업체이다. 시베리아의 수력 발전 능력도 쉽게 복제할 수 없는 것이므로, 보크사이트부터 완성된 금속에 이르는 수직적 통합 모델은 가격이 안정적인 상황에서는 유리한 요소가 된다.

하지만 이러한 것들이 구조적인 문제를 해결해주지는 않습니다. 루살은 세계적으로 거래되는 상품을 판매하는 러시아의 기업이지만, 세계가 그 회사에 대한 기회를 줄이고 있는 상황에서 그렇습니다. 1분기의 이익은 알루미늄 가격이 상승했기 때문에 발생한 것이지, 사업이 개선된 때문이 아닙니다. 가격이 정상화되면 – 상품 가격이 예상대로 상승하는 것은 불가피합니다 – 루살의 이익률은 다시 줄어들 것입니다. 문제는 그 이익률이 기업의 자산을 유지할 수 있을 정도로 낮아지는지, 아니면 경영진이 조용히 지적한 손실이 회사가 가장 걱정해야 할 문제가 되는지 여부입니다.

인도네시아 프로젝트, 파이오니어 지분, 무형산소전극 기술 시험 등은, 자신의 모델이 휴대 가능한 제품이라는 것을 증명하려는 회사의 조치들입니다. 하지만 그 결과가 어떨지는 아직 미지수입니다. 현재 가격으로 루살을 구입하는 투자자들은 단순히 회사의 상황을 개선하는 것에 관심이 있는 것이 아닙니다. 그들은 서방 시장에서의 공급업체로서의 최고의 시기를 이미 지나간 제품을 구매하는 것입니다. 알루미늄 가격이 충분히 높은 상태로 유지된다면, 계속해서 상승하는 비용을 충당할 수 있을 것이라고 기대하는 것입니다. 이는 비합리적인 투자가 아닙니다. 하지만 투자자들은 이것을 기업의 회복이 아닌, 단순한 상품 투자로 이해해야 합니다.