오르스테드의 세금 손실과 진정으로 중요한 이야기

“Ørsted가 영국 해상 풍력 발전소와 관련된 중요한 유럽 세금 규정에서 승리를 거두었다”는 기사는 에너지 투자계에서 많은 주목을 받았습니다. 하지만 문제는 영국 대법원이 실제로 Ørsted에 불리한 판결을 내렸다는 것입니다.2026년 4월 15일, 회사는 개발 전 단계의 조사 및 연구 비용으로 인한 약 4,800만 파운드에 해당하는 세금 감면 요청을 만장일치로 거부했습니다.영국의 4개 해상 풍력 발전 프로젝트에 대해서는, 환경 연구와 공학적 타당성 검토 작업이 풍력 터빈의 실제 설치 과정과는 너무 멀리 떨어져 있기 때문에 자본 감면 혜택을 받을 수 없다고 법원은 판단했습니다. 자본 감면 혜택은 과세 수입을 줄이는 방식입니다.

오르스테드는 그 결정을 발표했습니다.“유감스럽다”그리고 이는 영국 해상 풍력 에너지 산업의 경제적 타당성을 손상시킬 수 있다고 경고했습니다. 회사의 의견은 그 산업에 미치는 영향에 대해서는 맞지만, 자신에게 닥칠 위험에 대해서는 오해가 있습니다. 4,800만 파운드라는 금액은 지난 2년 동안 오르스테드가 겪은 재정적 어려움과 비교하면 아주 작은 금액입니다. 투자자들이 고민하는 문제는 단순한 세금 규정이 아니라, 회사가 심각한 재정적 문제에서 벗어나 긍정적인 현금 흐름을 유지할 수 있을지 여부입니다.

문맥 속의 판결

자본 할당제는 이렇게 작동합니다. 회사가 자격을 갖춘 설비나 기계에 돈을 쓸 때, 그 비용의 일부를 매년 과세 소득에서 차감할 수 있습니다. 그러면 세금 부담이 줄어듭니다. 영국의 자본 할당제법에 따르면, 그 지출은 반드시 “설비의 제공”과 관련된 것이어야 합니다. 즉, 법적으로는 같은 지출로 간주될 만큼 실제 자산과 밀접한 관계가 있어야 합니다.

오르스테드는 풍력발전소를 건설하기 전에 4,800만 파운드를 환경 조사, 지반 기술 연구 및 기술 보고서 작성에 투자했습니다.더든 샌즈의 서쪽에 위치해 있습니다(바로인-퍼네스 근처에 108개의 터빈이 있습니다).그리고 군플리트 샌즈, 그 일부입니다.총 자본 프로그램은 20억 파운드를 초과합니다.그 회사는 이러한 연구들이 필수적인 전제 조건이며, 공장의 비용에 포함되어야 한다고 주장했습니다. 하지만 대법원은 그렇지 않다고 판결했습니다. 1978년부터 이어져온 판례를 근거로 재판관들은…“공장 자체에 직접 투자되는 비용”을 나타내는 “제한 곡선”입니다.설계 결정에 도움이 되는 조사들은 그 범위를 벗어납니다.

상소법원은 2025년 3월에 오레스테드의 손을 들어주었습니다.이것이 “승리”에 대한 설명의 원천일 수 있습니다. 대법원은 그 판결을 취소했습니다. 이는 규제적 편견이나 재생 가능 에너지 반대 정책과는 관련이 없습니다. 이는 개발 전 단계 작업이 실제 건설보다 먼저 이루어지는 모든 인프라 프로젝트에 적용되는 좁은 법적 해석입니다.영국 정부는 개발 전 단계의 세금 처리에 관한 협의를 약속했습니다.더 넓은 경제적 영향에 대처하기 위한 조치가 필요하지만, 어떠한 입법적 해결책도 마련되지 않았습니다.

오르스테드의 순이익에 있어서, 직접적인 손실은 이름만큼의 의미가 없습니다. 회사는 관련 프로젝트에 미치는 재정적 영향이 “소량”에 불과하다고 말했습니다. 4800만 파운드는 약 0.2%에 불과합니다.오르스테드의 2025년 핵심 EBITDA는 251억 크로네입니다.($3.7억). 실제적인 피해는 미래의 문제입니다. 현재 영국의 해상 풍력 발전 프로젝트들은 의회가 조치를 취하지 않는 한 더 높은 비용이 발생할 것입니다.

실제 재정 상황

그러한 제한된 직접적인 영향은 중요합니다. 왜냐하면 이는 오르스테드가 겪고 있는 재정적 위기와는 대조적이기 때문입니다. 회사는 2023년과 2024년에 160억 달러 이상의 감가상각비를 지출했습니다. 이는 높아진 금리로 인해 해양 풍력 프로젝트의 경제성이 떨어지고, 오션 윈드와 같은 미국 내 프로젝트들이 실패했으며, 성장 전략에 대한 재평가가 필요했기 때문입니다. 주가는 2021년의 최고치에서 약 80% 하락했습니다.

다음에 일어난 일은 투자 가능한 이야기입니다. 2024년에 직책을 맡은 CEO 라스무스 에르보에는 세 가지 전략을 바탕으로 회사를 혁신적으로 바꾸는 계획을 실행했습니다. 그 세 가지 전략은 자금 조달, 비핵심 자산 매각, 그리고 사업이 창출하는 현금보다 빠르게 지출하지 않는 것입니다.

결과는 숫자로 나타납니다. 오스트렛은 약 600억 크로네를 모금하는 유상증자를 진행했으며, 유럽 내 사업부를 17억 달러에 코펜하겐 인프라 파트너스에게 매각했습니다. 이자가 붙은 부채는 2025년 초의 680억 크로네에서 2026년 상반기 말에는 220억 크로네로 줄어들었는데, 이는 67% 감소한 수치입니다. 또한, FFO와 조정된 순부채를 기준으로 측정된 레버리지 비율도 같은 기간 동안 15.6에서 44.6으로 향상되었습니다.

더 중요한 것은, 현금흐름이 반전된다는 점입니다. 2025년 상반기에는 무료현금흐름이 -99억 크로네로 떨어졌습니다. 하지만 2026년 상반기에는 3억6천4백만 크로네로 긍정적인 수치가 되었습니다. 2분기의 무료현금흐름은 13억 크로네로, 전년 동기의 2억9천만 크로네보다 증가했습니다. 운영현금흐름도 전년 동기 대비 17% 증가하여 91억 크로네가 되었습니다.

운영 엔진 자체도 점점 더 향상되고 있습니다. 회사의 성장을 이끄는 오프쇼어 사업의 EBITDA는 2026년 상반기에는 11.9십억 크로네로 증가했으며, 전년 동기에는 10.3십억 크로네였습니다. 오프쇼어 자산에서의 생산량도 23% 증가하여 11.2테라와트시간에 달했습니다. 이는 강한 바람 세기, 높은 가동률, 그리고 세계 최대 규모의 오프쇼어 풍력 발전소인 영국의 호른시아 3 프로젝트에서 얻은 수익 덕분입니다.

오르스테드는 2026년 전체 기간 동안 핵심 EBITDA가 280억 크로네 이상이 될 것이라고 예상합니다. 총 투자액은 500~550억 크로네 정도가 될 것으로 보이며, 이는 과거처럼 현금이 부족했던 시기와 비교해 줄어들었습니다. 회사는 2026-2027년에는 평균 자본수익률이 약 11%가 될 것으로 예상하며, 2028-2030년에는 13% 이상이 될 것으로 보입니다. 또한 경영진은 2026회계연도부터 배당금을 재개할 것이며, 첫 번째 배당금은 2027년에 지급될 예정이라고 발표했습니다. 이는 작게 시작된 수준이지만 매년 증가할 것입니다.

아직도 위험한 점이 있음

회복이 일어나고 있지만, 아직 초기 단계에 불과합니다. 2026년 상반기 동안 투입된 자본의 수익률은 3.1%에 불과했습니다. 이는 오르스테드가 현재 있는 위치와 필요한 위치 사이의 구조적 격차입니다. 이 격차를 해소하려면 몇 년간 지속적인 현금 창출이 필요할 것입니다.

미국 내 풍력발전 프로젝트는 여전히 위험한 상황입니다. 레볼루션 윈드와 선라이즈 윈드는 2025년 12월에 오션 에너지 관리국으로부터 중단 명령을 받았지만, 2026년 1월과 2월에 예비적인 금지 조치가 해제된 후 다시 활동을 재개했습니다. 오스트릿은 남은 두 개의 미국 해상 풍력발전 프로젝트를 완료하기 위해 94억 달러가 필요하다고 밝혔습니다. 그곳의 규제 환경은 다시 변동될 가능성이 있습니다.

오프쇼어 풍력 발전 산업은 세금 규정과 관련된 어려움을 겪고 있습니다. 공급망 비용 상승, 금리 인상, 허가 절차 지연 등의 요인으로 인해 프로젝트의 경제적 타당성이 저하되고 있습니다. 영국의 세금 결정은 향후 프로젝트에 또 다른 비용 불확실성을 초래합니다. 오르스테드의 8.1기가와트 규모의 건설 프로젝트는 세 개 대륙에 걸쳐 진행되며, 이 프로젝트들 모두 예산 내에서 또는 정시에 완료될 수는 없습니다.

그럼에도 불구하고, 세금 관련 결정과 회사의 실제 재무 상황을 비교해보면 상황을 제대로 파악할 수 있습니다. 4,800만 파운드에 달하는 세금 공제가 실현되지 않았다 해도, 600억 크로네를 조달하고 부채를 3분의 2나 줄이며, 1년 만에 현금 흐름이 긍정적인 상태가 된 회사에게는 큰 위협이 되지 않습니다.

투자 관련 정보

오르스테드는 나스다크 코펜하겐 시장에서 시가총액이 약 340억 달러에 거래됩니다. 이 회사는 배당금을 지급하지 않는 회사이며, 기술 분야에서 성장하는 기업도 아닙니다. 해상 풍력 에너지는 자본 집약적이고 규제가 엄격한 사업으로서, 수년에 걸친 프로젝트 단계를 거쳐야 합니다. 2026년 상반기까지는 세계에서 가장 큰 10.2기가와트의 해상 풍력 설비를 보유하고 있으며, 유능한 경영진이 있어서 손실을 막을 수 있다고 합니다.

영국의 세금 규정은 이러한 상황에서 부정적인 영향을 미칩니다. 이는 향후 영국 내 프로젝트의 경제적 성과에 영향을 줄 수 있으며, 전체 산업에도 압박을 가할 수 있습니다. 하지만 오르스테드의 영향력은 제한적이며, 유럽, 아시아 태평양 지역뿐만 아니라 현재 미국에서도 활동하고 있습니다. 따라서 한 국가의 세금 규정만으로는 투자 사례를 결정할 수 없습니다.

그 상황을 바꿀 수 있는 것은 법원의 판결이 아니라, 현금흐름의 추세입니다. 만약 자유현금흐름이 양수로 유지되고 ROCE 차이가 11%라는 목표치에 가까워진다면, 상황은 더욱 긍정적으로 전개됩니다. 반대로 감가상각비가 다시 발생하거나 미국의 상황이 더 악화된다면, 상황은 악화될 것입니다. 이것들이 주시해야 할 변수들입니다. 4800만 파운드의 공제가 적절한 세금 구간에 들어가는지 여부는 중요하지 않습니다.