로름가즈: 이 거래는 이미 끝났습니다.

로믹스: 이 거래는 이미 끝났습니다.

1년 전, 로므가즈는 어떤 거래소에서도 가장 평가받지 못한 에너지 기업 중 하나였습니다. 루마니아의 천연가스 생산업체인 로므가즈는 특정 가격으로 거래되었습니다.P/E 비율은 약 6배 정도입니다.그 회사는 대부분의 서구 경쟁 기업들을 뒤처뜨릴 만한 마진을 유지하면서 수익을 창출했습니다. 네프툰 딥 오프쇼어 프로젝트는 아직 생산에 들어가기까지 몇 년이 걸릴 예정이었고, 시장은 이 회사를 쇠락하는 국내 전력회사로 보고 있었으며, 그에 따른 주권 위험도 고려되었습니다. 하지만 그건 잘못된 판단이었습니다. 여전히 그렇습니다. 하지만 이 주식이 너무 낮게 평가되던 시기는 이미 지났습니다.

주가는 약간 상승했습니다.전년 대비 127%그리고 현재 P/E 비율은 약 14.6배입니다. 이 수준에서 문제는 시장이 마침내 Romgaz를 인식하게 되었는지가 아닙니다. 중요한 것은 회사의 현금 흐름과 재무 상태가 미래에 대한 낙관적인 전망을 반영한 주가를 지탱할 수 있는지 여부입니다.

먼저 운영 상황부터 말해보겠습니다. Romgaz는 2026년 상반기의 실적을 보고했습니다.RON의 순이익은 17.4억 루피입니다.연간으로는 3.4% 증가했지만, 총 매출은 9% 감소하여 38.8억 RON에 불과했습니다. 특히 2분기에는 7.63억 RON의 순이익이 발생했으며, 이는 회사 역사상 가장 높은 2분기 수치입니다. 매출 감소는 판매된 가스량이 줄어든 것과 4월부터 시행된 메가와트시간당 120RON에서 110RON으로 인한 가격 인하 때문입니다. 하지만 EBITDA 마진은 53% 이상, EBIT 마진은 46% 이상, 순이익 마진은 44% 이상을 유지하고 있습니다. 이러한 마진 수준은 상품 가격 상승세에 따른 운영자들의 마진 수준이 아니라, 가격 조정 능력과 규제로부터의 보호, 그리고 구조적 비용 우위를 가진 기업의 마진 수준입니다.

시장이 구매하는 것은 그 운영 모델의 현금 흐름의 지속성과 네프툰 딥의 생산량 증가입니다. 두 가지 모두 실제적인 것입니다. 네프툰 딥은 OMV Petrom과의 합작 기업이며, Romgaz는 이 회사의 지분을 가지고 있습니다.50% 이자이는 루마니아에서 가장 큰 해상 가스 프로젝트입니다. 총 회수 가능한 자원량은 약으로 추정됩니다.1000억 세제곱미터천연가스 생산량은 연간 약 8Bcm 수준으로, 거의 10년 동안 그 수준이 유지되었습니다. 첫 번째 가스 생산은 2027년에 이루어질 예정입니다. 로름가즈는 2026년 상반기만에 2.02십억 RON를 이 프로젝트에 투자했으며, 총 프로젝트 비용은 최대 40억 유로에 달하지만, 누적 투자는 약 75억 RON에 달합니다.오프쇼어 생산 플랫폼이 7월에 설치되었습니다.160킬로미터에 달하는 수출 파이프라인이 완성되었으며, 10개의 개발 시추구 중 6개가 시추되었습니다. 인프라는 매우 복잡합니다. 실행 위험도 존재합니다. 하지만 목표들은 점차 달성되고 있습니다.

네프툰 딥이 평탄한 생산량을 유지하게 되면, 로름가즈의 50%의 지분은 연간 약 4억 배럴의 가스 생산량에 해당합니다. 이는 현재의 생산량에 더해진 것이며, 현재의 생산량은 매년 약 2.8%씩 감소하고 있습니다. 이는 해외 자원이 점차 고갈되는 상황에서 기업이 얻을 수 있는 성장입니다. 투자자들이 물어봐야 할 질문은 네프툰 딥이 과연 가치 있는 기업인지가 아닙니다. 중요한 것은 그 가치 중 얼마나 많은 부분이 주식 가격에 반영되었는지입니다.

재무제표상으로는 회사의 상황이 양호합니다. 총 부채는 약…1.27십억 달러2026년 3월 기준으로, 회사가 네프툰 딥 프로젝트를 지원하기 위해 채권 프로그램을 사용하기 전과 비교해 거의 제로 수준에서 증가했습니다. 피치 랭킹은 계속해서…BBB- 투자등급 등급하지만 2024년 12월에는 전망이 부정적으로 수정되었고, 그 이후로도 그 상태가 유지되고 있습니다. 이러한 부정적인 전망은 투자 단계에서 부채가 증가하고 EBITDA가 감소하는 추세를 반영합니다. 순부채 대비 EBITDA 비율은 어느 정도까지 상승할 것으로 예상됩니다.2026년에 2.6번이는 역사적으로 거의 어떠한 부채도 없었던 회사에게는 높은 수준이지만, 투자급 가스 생산업체로서서는 충분히 안정적인 상황입니다. 재무제표상의 현금은 단기 부채를 상회합니다. 부채의 상환 기일도 다양하며, 채권 발행은 2029년과 2031년에 이루어질 예정이고, 재사용 가능한 신용 조건도 2026년에서 2027년 사이에 만료됩니다. 어떠한 약속이나 조건도 위반되지 않으며, 생존 위험도 없습니다. 가스 가격이 하락하거나 건설 비용이 증가한다고 해도 파산할 가능성은 없습니다.

평가 관점에서 보면, 이야기가 바뀌는 지점이죠. P/E 비율이 약 14.6배이며, 시장 가치는…RON 76.7십억로姆가즈는 이제 6배였던 그 수준의 고수익 기업이 아닙니다. 전년도 배당금 지급율은 특별한 경우였습니다. 작년에는 주주들에게 90%의 배당금이 지급되었지만, 관리진은 네프툰 딥 투자 단계 동안 약 30%의 배당금 지급 정책을 명확히 결정했습니다.3.9%배당금은 첫 번째 가스가 도착하기 전까지는 수익 증가의 원천이 되지 못할 것입니다. 설령 그렇게 된다 해도, 배당 비율이 회복되기까지는 시간이 필요합니다. 이 주식은 현금 흐름이 좋은 종목에서 성장 가능성이 있는 종목으로 변했습니다. 그건 나쁜 일은 아니지만, 위험과 보상의 관계가 달라집니다.

물론, 규제된 가격 체계로 인해 단기적인 수익 상승이 제한된다. 1분기에는 가스 판매의 73%가 규제된 가격으로 이루어졌으며, 그 양도 점점 줄어들고 있다. 하지만 현금 창출 능력은 충분히 강해서 이러한 압박을 견딜 수 있다. 2027년 3월까지 규제된 가격이 RON 110/메가와트시간 단위로 유지되고, 양자 계약 가격도 낮게 유지된다 해도, 이익률은 여전히 견고하여 EBITDA 수익도 안정적일 것이다. 실제 문제는 현금 흐름이 아니라, 시장이 아직 실현되지 않은 미래의 현금 흐름에 대해 지불하는 가격이다.

잠시 생각해볼 만한 실제적인 장애물들이 있습니다. 피치의 부정적인 전망은, 비록 현재는 관리 가능하다고 하더라도, 신용 상황을 주시하는 사람들이 위험을 고려하고 있다는 신호입니다. 기존 해외 자산들의 생산 감소는 구조적인 문제이며, 2027년까지 계속될 것입니다. 배당 정책도 의도적으로 제한적입니다. 아조무레시의 인수도 마찬가지입니다.7월에 주주들의 승인을 받음문을 닫으면 운영 비용도 추가됩니다. 이런 것들은 문제가 되는 요소는 아니지만, 12개월 동안 127%의 상승률을 기록한 주식을 계속 추구하지 않는 이유가 됩니다.

전반적으로 볼 때, 현금 흐름은 매력적이며, 재무제표도 투자 등급에 해당합니다. 또한 Neptun Deep는 유럽의 다른 가스 생산업체들이 따라올 수 없는 실질적인 규모의 변화를 보여줍니다. 하지만 이 종목을 구매하기에는 부족했던 평가 할인율이 줄어들었습니다. 이제 이 주식은 과도하게 낮은 가격에서 현재의 가치로 상승했습니다. 제가 원하는 안전 마진, 즉 가격과 실질 가치 사이의 차이가 크게 줄어들었습니다.

Romgaz를 ‘Strong Buy’에서 ‘Hold’로 조정합니다. 이 회사의 성과는 훌륭하지만, 현재의 시점에서는 매수할 만한 가치가 없다고 판단됩니다.