렉스 아메리칸 리소urs의 1분기 실적은 세금 감면액의 절반을 넘었다.

REX American Resources는 역사상 가장 높은 2분기 수익을 기록했습니다.$1.06에 해당하는 희석된 주식 가치약 5배 정도로, 1년 전의 0.22달러보다 많습니다. 그런데도…시장 개장 전 거래에서 주가가 하락했습니다.그런 조합이야말로 한 장면 안에서 전체 이야기를 담고 있는 것입니다. 그건 시장이 완전히 믿지 못하는 기록일 뿐입니다.

회사가 기록적인 이익을 내더라도 주식이 상승하지 않는다면, 시장은 그 수치가 실제적인 성과라고 보지 않는다는 것을 의미합니다. 따라서 주주에게 중요한 질문은 “이번 분기의 성과가 좋았는가”가 아니라, 그 1.06달러 중 얼마나 많은 부분이 진정한 사업적 성과인지, 그리고 얼마나 많은 부분이 정부의 지원에 의한 것인지입니다. 그 답이야말로 “기록적인 성과”가 실제로 얼마나 가치 있는지를 결정하는 것입니다.

53센트의 달러

모든 것을 다시 정렬하는 숫자부터 시작해 보겠습니다. REX는 2분기(7월 31일까지의 3개월)에 공동 주주들에게 해당하는 순이익이 34.9백만 달러였다고 보고했습니다. 그 중에서…1,840만 달러는 Section 45Z에서 나온 금액입니다.청정연료 생산에 대한 세금 감면 혜택은, 그 비용을 제외한 금액입니다. 그 분기의 이익 중 약 53센트는 REX이 얻은 마진이 아니라, 미국 정부가 그들에게 지급한 크레딧이었습니다.

45Z를 전에 본 적이 없는 독자라면, 이는 인플레이션 감소법에 따라 만들어진 가솔린 단위당 세금 혜택입니다. 이 혜택은 에탄올 생산자들에게 가솔린보다 탄소 배출이 훨씬 적은 연료를 공급하기 위해 제공됩니다. 이 혜택의 규모는 그 갤런의 환경적 영향 정도에 따라 달라집니다.갤런당 약 20센트에서 1달러까지입니다.그리고 그 수익은 바로 회사의 총이익으로 전환됩니다. 달러 기준으로 보면, 이번 분기에 REX의 통합 에탄올 한 갤런당 약 26센트에 해당합니다. 이는 실제 압착 작업에 필요한 고정 비용입니다.

그래서 상단 수치와 하단 수치가 서로 다른 의미를 가지는 것입니다. 매출은 1억6,850만 달러로, 전년 동기 대비 6% 증가했지만, 분석가들이 예상한 약 1억9,500만 달러에는 미치지 못했습니다. 시장은 REX가 실제로 운송한 에탄올 양보다 더 많은 양이 나올 것으로 기대했기 때문입니다. 하지만 이익률은 급격히 증가했습니다. 총이익은 1,430만 달러에서 5,330만 달러로 증가했으며, 4개의 공급 파트너 시설로부터 얻은 자본은 90만 달러에서 720만 달러로 증가했습니다. 매출의 “미달”은 단순히 생산량과 기간에 관한 문제입니다. 반면 이익의 “우수”는 이익률과 신용 수준에 관한 문제입니다. 이 두 가지는 같은 것이 아닙니다. 이러한 혼동 때문에 시장 전문가들의 주식 가치가 하락하는 상황이 발생한 것입니다.

크레딧이 아닌 부분

이것이 모두 보조금이라는 해석에 반대하는 점은 이곳입니다. 45Z의 수입에서 1,840만 달러를 빼내면…기본적인 총이익은 여전히 약 144% 증가했습니다.연간으로 보면, 주요 요인들은 평범한 것들이며, 검증 가능한 수익률도 마찬가지입니다. 회사가 판매하는 건조된 분리풀은 톤당 166.55달러로, 전년도에는 143.63달러였습니다. 디스트िल터스 코어 오일의 경우 파운드당 0.72달러로, 전년도에는 0.54달러였습니다. 에탄올의 경우 헤징을 고려하지 않고 보니 갤런당 1.78달러였습니다. 판매량은 변동이 없었으며, 7,060만 갤런이었는데, 이는 전년도와 같았습니다. 따라서 성장은 더 많은 물량을 공급하는 것이 아니라, 가격과 부가가치 때문이었습니다.

그것이 중요한 이유는, 단순히 일회성 상품에 기반한 성장은 매우 쉽게 꺾일 수 있기 때문입니다. REX의 핵심은 전년도의 약한 실적에도 불구하고 회복되었으며, 경영진은 에탄올 수출 증가(상반기에 약 13% 증가)를 그 원인으로 지적했습니다. 45Z는 현재 잘되고 있는 사업 위에 더해진 큰 요소이며, 그것은 결코 문제가 되는 요소가 아닙니다.

주의해야 할 한 가지 점은, 판매 및 일반/관리 비용이 거의 세 배로 증가했다는 것입니다.600만 달러에서 1,560만 달러로 증가대부분은 회사의 성과와 관련된 높은 인센티브와 주식 보너스에서 비롯됩니다. 그것이 바로 성공을 위한 비용이며, 그 중 일부는 현금이 아닙니다. 하지만 이는 다음 분기에도 더 높은 기준을 요구한다는 것을 상기시켜줍니다.

왜 시장은 이를 44배의 전망가격으로 거래하는 걸까?

평가 관점에서 보면, 가장 명확한 신호는 후행 배수가 아닙니다. REX의 경우 후행 이익 기준으로 약 12배, 후행 EBITDA 기준으로는 약 8배의 가치를 받고 있지만, 배당금은 전혀 없습니다. 중요한 것은 주식의 가격이 후행 이익 기준으로 얼마인지와 미래 예상 이익 기준으로 얼마인지의 차이입니다. 후행 배수는 약 12배입니다. 반면, 시장이 예측하는 미래 수치에 따르면 그 값은 40대 중반까지 올라갑니다.

후방에서 전방으로 가는 동안 거의 4배가 되는 수치는, 이러한 기록적인 이익이 한계가 아니라 상한선이라는 시장의 표현입니다. 이러한 회의감은 말도 안 되는 것이 아니며, 두 가지 구체적인 근거에 기반을 두고 있습니다.

먼저, 이 신용은 지속성이 아닌 정책에 관한 것입니다. 45Z는 계속해서 제공됩니다.2029년 말까지 ‘One Big Beautiful Bill’ 프로그램에 따라 연료가 판매될 예정입니다.따라서 내년에 만료되지 않는다는 점이 중요합니다. 이는 “즉시 사라질 위험”이라는 주장에 반하는 것입니다. 하지만 이는 이미 한 번 변경된 법률 조항의 일부일 뿐이며, 각 갤런의 가치는 규제 당국이 아직 조정 중인 탄소 소비율에 따라 결정됩니다.

둘째, 수치상의 가장 큰 장점은 아직 구현되지 않았습니다. REX의 가장 큰 기회는 깁슨 시티 공장에서 이루어지는 탄소 포집 프로젝트입니다. CO2를 포집하고 저장함으로써 공장의 탄소 집약도가 낮아질 것이며, 관리자들에 따르면 현재 약 26센트인 가격을 대략 두 배로 높일 수 있을 것으로 예상됩니다.약 55센트 정도그것은 1.06달러의 주식 가격에 별로 큰 금액이 아닙니다. 그건 보조금과 구조적 비용 차이일 뿐입니다. 하지만 여전히 허가 문제가 남아 있습니다. EPA는 8월 중순에 단지 초안 형태의 시추 시설 허가만 발급했으며, 일리노이주의 세금 감면 제도도 곧 종료될 예정입니다. 회사 자체도 5마일 길이의 연결 파이프라인 허가를 받는 과정이 가장 오래 걸릴 것으로 보고 있습니다. 시장에서는 그 가치를 0으로 평가하고 있기 때문에, 미래 수익률은 낮아 보입니다. 만약 허가가 2027년까지 완료될 것이라고 믿는다면, 시장이 예측한 미래 수익은 너무 낮습니다. 반대로 허가가 지연된다고 가정하면, 신용 등급은 26센트로 유지됩니다.

대차대조표가 많은 일을 해내는다

이것은 제가 다루는 다른 기업들과는 다른 점입니다. 여기서는 생존 문제가 아니라, 그래서 후행 다수의 가격이 낮아도 문제가 되지 않는 것입니다. REX는 은행 부채를 전혀 가지고 있지 않습니다. 이번 분기에는 379.5백만 달러의 현금과 단기 투자금을 보유하고 있으며, 은행 부채도 없습니다. 즉, 순현금 자산이 많다는 것이죠. 이는 대출로부터 얻은 자금이 아니라, 자체 자산으로 충당된 자금입니다. 그건 안전마진이며, 실제적인 것입니다.

이것이 바로 전체 상황입니다. 고위험한 자산이 아니며, 순수한 상품 거래도 아닙니다. 부채가 없는 현금 흐름을 가진 사업체로서, 매년 시장 가치의 약 10%를 운영 현금으로 지급합니다. 최고의 성적을 거둔 분기에서는 세금 감면 혜택도 상당히 많았습니다. 이 회사의 미래 전망은 2029년까지 연장된 정책과, 두 배로 증가할 수 있는 프로젝트에 달려 있습니다. 올해 이미 주가는 약 31% 상승했으니, 좋은 소식은 거의 다 얻은 셈입니다. 반대편의 관점에서 보면, 시장은 “반복될 수 없는” 분기를 ‘하락 가능성’으로 평가합니다. 하지만 이는 정부의 지원과 허가 절차가 실질적인 것이지 단순한 장식적인 것이 아니라는 확신이 있을 때만 가능합니다. 만약 그렇다면, 40대 중반의 프론트 마켓 배수가 할인된 가격이 됩니다. 그렇지 않다면, 12배의 추세가 정확한 수치가 됩니다. 어느 경우든, 독자들은 이제 가격이 어떤 기반 위에 있는지 알 수 있을 것입니다.