신용도 세금: 사모펀드의 강력한 전략이 포트폴리오 회사들의 부채를 증가시킨다

사모펀드가 한 회사를 인수할 때, 그 회사에 빚을 쌓게 됩니다. 그 빚에는 이자율이 따르고, 1바이시스포인트도 중요합니다. 왜냐하면 회사의 현금 흐름이 그 이자를 충당해야 하기 때문입니다. 새로운 연구에 따르면, 신용 시장 밖의 투자자들이 모르는 사실이 있습니다. 바로 이자율은 회사의 위험성에 의해 결정되는 것이 아니라, 그 회사를 운영하는 사모펀드의 평판에 의해 결정된다는 것입니다.

시카고 대학교와 드렉셀 대학교의 연구자들은 25개의 주요 민간 자산운용사에서 10년간의 레버리지 대출 데이터를 분석한 결과, 공격적이고 “대립적인” 평판을 가진 회사들이 소유한 포트폴리오 기업들이 약…60 기준점 더그들의 차용 방식은, 더 적은 갈등을 일으키는 스폰서들과의 거래와 비교했을 때 더 나은 편입니다. 아폴로 글로벌 매니지먼트의 경우, 그 프리미엄 수준은 대략…100 기준포인트, 즉 1 퍼센티지 포인트.

이 논문의 제목은“스폰서 프리미엄”은 2026년 9월에 발표되었습니다.아폴로이 분석은 결함이 있다고 지적되었는데, 이는 차입자의 레버리지가 낮고 대출 서류가 더 엄격하기 때문입니다.낮은 위험의 증거이지, 더 높은 위험의 증거는 아닙니다.

그것이 표면적인 내용일 뿐입니다. 투자자들에게 중요한 것은 그 뒤에 있는 메커니즘과, 그것이 기존 기업의 현금흐름과 어떻게 연결되는지입니다.

추가 비용이 어디서 발생하는가?

프라이빗 에쿼티 스폰서들은 단순히 포트폴리오 기업에 부채를 쌓아두고 그냥 떠나는 것이 아닙니다. 상황이 어려워질 때, 그들은 그 부채를 재구조화하여 일부 대출자들에게는 불이익을 주고 다른 대출자들에게는 도움이 되도록 합니다. 이러한 행위를 ‘리스크 관리 조치’라고 합니다.

가장 흔한 방식은 “업티어” 방식입니다. 기존 대부업체들은 보안이 낮은 새로운 대출로 대체된 대출을 제공하는 데 동의합니다. 반면, 새로운 부채는 때로는 개인자본 투자사가 직접 관리하기도 합니다. 참여하지 않는 대부업체들은 더욱 뒤로 밀려나게 됩니다. 이는 합법적이며, 대부분의 대출 계약서에도 허용됩니다. 또한 이러한 현상은 자주 발생하기 때문에, 그에 맞는 규칙도 존재합니다.

또한 “드롭다운” 기능도 있습니다. 이 기능을 통해 대출자는 귀중한 담보물, 즉 지적재산권을 이동시킬 수 있습니다.보장된 자산 풀에서 분리되어 별도의 법인으로 전환됨그 돈을 빌려서 새로운 돈을 얻는 것이다. 원래 대출한 사람들은 자신들이 약속했던 보증금보다 적은 금액만을 가지고 남게 된다.

2020년에 세르타 시몬스 베딩은 한 가지 조치를 취했으며, 이 조치는 처음에는 파산법원에서 승인되었습니다.제5순회법원은 2024년 12월에 그 판결을 뒤집었습니다.이 거래는 대출 계약의 명백한 의미에 위배된다고 주장됩니다. 같은 식의 분쟁은 J. Crew, Boardriders, Incora, WheelPros에서도 발생했습니다. 법적 상황은 변하고 있지만, 그러한 행동은 멈추지 않았으며, 단지 변화하는 형태로 계속되고 있습니다.

이것이 거래의 다른 측에 있는 대출자들에게 미치는 영향은 간단합니다. 만약 후원자가 이러한 전략을 사용하는 것으로 알려져 있다면, 대출자는 보상을 요구합니다. 그 보상은 대출이 이루어질 때 더 높은 이자율로 나타납니다. 시장은 미래에 발생할 수 있는 문제들을 예상하여 그러한 조건을 받아들입니다.

실제로 얼마나 비용이 드는가요?

60베이스포인트는 단순히 스프레드시트 위의 숫자에 불과한 것이 아닙니다. 그것은 실제적인 연간 현금 유출액입니다.

5억 달러 규모의 레버리스 대출을 받는 포트폴리오 회사를 예로 들자면, 기준금리보다 400베이시스 포인트 더 높은 스프레드가 존재한다고 가정할 때, 그 스프레드만으로도 매년 2천만 달러의 비용이 발생합니다. 만약 스폰서 프리미엄이 60베이시스 포인트 더 증가한다면, 그 비용은 2천3백만 달러가 되며, 이는 매년 3백만 달러가 추가되는 것입니다. 이 추가 비용은 회사가 안정적으로 운영하기 위해 반드시 충당해야 하는 금액입니다. 10억 달러 규모의 자금 조달 시에는 연간 6백만 달러의 추가 비용이 발생합니다.

아폴로가 지원하는 기업의 경우, 100 기반 포인트에 따르면, 5억 달러의 부채가 있다면 연간 5백만 달러, 10억 달러의 부채가 있다면 1천만 달러가 됩니다.

그 돈은 운영 효율성 향상에서 나오는 것이 아닙니다. 그것은 회사의 운영 현금흐름에서 나오는 것이며, 바로 차용자들에게 전달됩니다. 운영 자금이 적어지고, 준비금을 확보할 여지도 줄어들며, 이자 지불 능력도 낮아집니다. 사업이 둔화될 경우 더욱 위기 상황이 됩니다. 프라이빗 에퀴티 모델에서는 부채 한도가 특정 목표에 맞춰 설정되기 때문에, 더 높은 이자율은 회사가 같은 수익 수준에서 얼마나 많은 레버리지를 사용할 수 있는지를 제한합니다. 이는 곧 스폰서의 수익에도 직접적인 영향을 미칩니다.

레버리지 인수 시장은 대규모로 이러한 거래를 진행합니다.2025년에 LBO 자금 조달 규모는 전년도의 730억 달러에서 810억 달러로 증가했습니다.더 넓은 민간 신용 시장은 직접 대출, 연합 대출, 구조화된 신용 등을 포함합니다.3조 달러를 넘는 규모로 성장했습니다.이것은 특정한 분야가 아닙니다. 미국 내 수만 개의 중간 규모 기업들이 자신들의 운영을 유지하기 위해 사용하는 주된 방법입니다.

후원자가 프리미엄에 대해 얻는 것

이곳에서 인센티브 구조가 중요해집니다. 프라이빗 에쿼티 스폰서는 부채에 대해 더 높은 이자를 지불하지만, 동시에 차입자를 통제할 수도 있습니다. 가격이 상승하거나 하락할 때, 스폰서는 참여 대출자로서 이익을 얻을 수 있고, 혹은 자본 구조의 최상단에 있는 지분을 보호할 수도 있습니다. 대출자는 보험으로서 더 높은 이자를 받게 됩니다. 스폰서는 회사의 재정적 위기를 이용하여 그 대출자들에 대한 압력을 행사할 수 있는 옵션을 가집니다.

아폴로의 방어 논리는 주목할 만한 점입니다. 더 엄격한 대출 서류 요건과 낮은 레버리지는 위험을 줄여줍니다. 기초 기업이 더 안전하다면, 높은 금리는 평판보다는 각 거래마다 다른 요인에 의해 결정될 수 있습니다. 연구에서는 표준 신용 위험과 시장 조건을 고려했지만, 여전히 프리미엄은 유지됩니다. 하지만 반론도 고려해야 합니다. 평판과 금리 간의 상관관계가 반드시 평판이 주된 요인이라는 것을 의미하지는 않습니다. 연구자들도 프리미엄이 여러 거래를 통틀어 나타난 평균값이며, 일부 거래는 실제로 다른 위험 프로필을 가질 수 있다고 인정합니다.

연방준비제도도 연구를 발표했는데, 사모펀드로 지원받은 기업들은 대부분 금융 약속을 일정한 범위 내에 유지하는 경향이 있다고 합니다.이는 대출자들이 악화되는 상황에서의 유동성을 제한합니다. 또한, ‘코언트-리트’ 대출이 증가하고 있고, LME가 활용하는 구조적 유연성도 있어서, 대출자들은 스폰서와의 거래에서 추가 비용을 부과할 수 있는 여러 가지 이유가 있습니다.

이것이 독자에게 어떤 의미일까요?

대부분의 소매 투자자들은 직접 레버리지 대출을 보유하지 않습니다. 하지만 이 연구에서 설명된 메커니즘은 중간 시장 경제의 기반이 되는 비즈니스 모델과 관련이 있습니다. 민간 자본에 의해 인수된 기업들 – 제조, 헬스케어, 소매, 에너지, 소프트웨어 분야 등 – 은 어디에나 존재합니다. 협상 능력이 뛰어난 후원자들이 지원하는 기업들은 더 높은 자본 비용을 가지고 있으며, 그 비용은 처음부터 비즈니스 경제 구조에 포함됩니다.

투자에 관한 교훈은 사모펀드를 자산 클래스로서 이해하는 것이 아닙니다. 중요한 것은 차입자의 평판이 어떻게 현금 흐름에 영향을 미치는지 파악하는 것입니다. 기업의 이자 비용은 고정된 수치가 아닙니다. 그것은 대출자가 그 기업과 그 기업을 통제하는 사람들이 문제가 생겼을 때 어떤 행동을 할지에 대한 기대치의 산물입니다.

만약 최근에 사모주식회사로 전환된 회사를 평가하고 있다면, 그 회사가 부채를 가지고 있는 경우, 그 부채에 대한 이자 부담에는 공개 시장이 반드시 고려하지 않는 명성 관련 비용도 포함될 수 있습니다. 그 회사는 어쨌든 그 이자를 지불해야 합니다.

반대로, 만약 당신이 대출업체나 레버리지 대출을 매입하는 펀드의 투자자가라면, 이 연구는 전문 시장에서 이미 알려져 있는 사실을 확인해줍니다. 즉, 평판은 가치가 있으며, 그 가치는 개인에게만 국한된 것이 아닙니다. 차용인 뒤에 있는 기관도 비용을 가지고 있으며, 그 비용은 금리 차이로 나타납니다.

이 학술 논문은 방법론에 관한 논쟁을 불러일으킬 수 있습니다. 아폴로는 이에 반대합니다. 하지만 그 기본적인 메커니즘은 이론적이지 않습니다. 책임 관리 절차가 실제로 이루어지고 있으며, 대출자들도 기억하고 있습니다. 또한 금리도 조정됩니다. 3조 달러에 달하는 시장에서, 60베이스포인트의 평판 프리미엄이 가져오는 결과는 실제 돈입니다. 이 돈은 포트폴리오 회사의 현금 흐름을 통해 대출자의 손에 들어오며, 대출 기간 동안 계속해서 지급됩니다.