리핀어 트랩: 기록적인 이익, 정치적 갈등, 그리고 아무것도 변하지 않는다고 가정하는 평가 방식

트럼프 대통령은 9월 1일에 마라톤 페트롤리엄, 발레로, 필립스 66, PBF 에너지 등 여러 정유회사의 임원들과 회동할 예정입니다. 그는 이 기업들을 비난했습니다.미국인들을 모욕하고, 법무부의 조사를 요구했다.그들의 운영에 적용됩니다. 가솔린의 평균값은…갤런당 4달러 이상대중의 여론은 가격 착취에 관한 것입니다.

재정적 상황은 정반대입니다. 그리고 더 흥미롭죠. 트럼프가 위협하는 바로 그 회사들이 바로 그런 회사들입니다.2분기 수익은 126억 달러에 달했으며, 이는 2022년 이후 최고치입니다.그들의 주식 가격이 급상승했습니다.올해는 80%에서 125%까지입니다.그리고 시장은 이러한 가치 평가를, 경제가 앞으로 어떻게 될지 모른다고 생각하는 방식으로 책정하고 있습니다.

그 가정이 바로 문제입니다.

시장이 가격을 책정하는 방식과 그 중요성

헤드라인 뒤에 숨겨진 평가 수치들을 살펴보겠습니다. 마라톤 페트롤리엄의 가치는 현재 1030억 달러이며, 그 경우의 P/E 비율은 12입니다. 발레로의 가치는 1010억 달러로, P/E 비율은 14입니다. 필립스 66의 가치는 970억 달러이며, P/E 비율도 14입니다. 이러한 수치들은 S&P 500 기준으로 볼 때 다소 저렴한 편입니다. 이런 수치들은 정제업체들이 숨겨진 가치를 가지고 있다고 보는 근거가 됩니다.

하지만 그 후의 P/E 수치는 단지 일시적인 현상일 뿐입니다. 이 수치는 3-2-1 크랙 스프레드가 역사적으로 볼 때 전혀 없었던 수준에 도달했을 때 발생한 수익을 가격화한 것입니다. 7월에는 바트당 59달러에 달했으며, 올해 초에는 20달러 미만이었습니다. 참고로, 16년간의 평균값은 19~22달러 정도입니다.

이제 전망된 P/E 수치를 살펴보겠습니다. 이 수치는 특정 분기의 데이터를 제외하고, 정상적인 상황을 가정하여 계산된 것입니다. 마라톤의 전망된 P/E는 45입니다. 발레로의 경우는 433으로, 분석가들이 금융 위기가 회복될 때 수익이 크게 감소할 것으로 예상하는 것을 반영하는 예외적인 수치입니다. 필립스 66의 전망된 P/E는 36입니다. 최근의 평가와 전망된 평가 사이의 차이는 모든 것을 말해줍니다. 현재 주가는 시장이 예상하는 수익의 감소로 인해 유지되고 있습니다.

2027년 8월에 가동된 크랙 스프레드 선물은 바닥가로 44달러/배럴 정도로 거래되고 있습니다. 이는 현재의 최고가보다 35% 이상 낮은 수준입니다. 실제 공급과 수요 상황을 반영하는 선물 시장에서는 1년 내에 마진이 크게 줄어들 것이라는 예측이 하고 있습니다.

왜 여백이 급증했는가 – 그리고 왜 그것이 영구적인 비즈니스 모델이 되지 못하는가

이익의 급증은 더 나은 관리나 구조적 이점 때문이 아니었습니다. 그것은 안정된 상태 모델에 속하지 않는 두 가지 요소가 충돌하여 발생한 결과입니다.

우선, 지정학적 혼란입니다. 2월 말에 시작된 이란 전쟁으로 인해 호르무즈 해협을 통한 원유 공급이 차단되었습니다. 러시아의 정제소에서 생산되는 원유는 평소에 하루에 약 550만 배럴이었으나, 우크라이나의 드론 공격으로 인해 약 25~30% 감소했습니다. 국제에너지기구는…영구적인 플랜트 가동 중단과 전쟁으로 인한 피해로 인해 2분기에 전 세계 정제 생산량은 하루에 450만 배럴 감소했으며, 이는 총 공급량의 5.4%에 해당합니다..

둘째, 미국의 정유 설비가 감소하고 있습니다. 2020년의 최고치인 하루 190만 배럴에서 현재는 약 180만 배럴으로 줄었습니다. 2019년 이후에 폐쇄된 7개의 정유 공장으로 인해 하루 약 120만 배럴의 원유가 처리되지 못했습니다. 지난주에는 정유 공장들이 하루 1740만 배럴의 원유를 처리했는데, 이는 현재의 한계치에 거의 도달한 수준입니다.

정제된 제품의 공급이 줄어들고 원유가 여전히 풍부한 상황에서는, 정제업자가 구입하는 가격과 판매하는 가격 사이의 차이가 커집니다. 이것이 바로 ‘크랙 스프레드’입니다. 현재는 역사적 범위의 최상단에 위치해 있습니다.

여기서 중요한 단어는 ‘일시적’입니다. 지정학적 상황은 변할 수 있습니다. 생산 능력도 점차 증가할 수 있으며, 정부는 이를 가속화하기 위한 조치들을 논의하고 있습니다. 존스 법안의 면제, 베네수엘라의 원유 흐름, 그리고 국방생산법에 따른 허용 사항 등은 모두 이러한 제약을 완화하려는 노력들입니다. 하지만 이런 것들은 하룻밤에 일어나는 일이 아니며, 현재의 상황도 구조적으로 지속 가능하지 않습니다.

현금 흐름은 실제로 존재하지만, 비율들은 과도하게 높아졌습니다.

재무제표는 매우 높은 현금 창출 능력을 보여줍니다. 마라톤사는 지난 12개월 동안 171억 달러의 운영 현금흐름을 기록했으며, 여기에는 129억 달러의 자유현금흐름도 포함됩니다. 이는 전년 대비 254% 증가한 수치입니다. 발레로사는 109억 달러의 운영 현금흐름과 101억 달러의 자유현금흐름을 기록했으며, 이는 전년 대비 203% 증가한 수치입니다. 필립스 66사는 89억 달러의 운영 현금흐름과 64억 달러의 자유현금흐름을 기록했으며, 이는 전년 대비 330% 증가한 수치입니다.

이 회사들은 자본을 빠르게 회수하고 있습니다. TD Cowen의 추정에 따르면, 마라톤과 발레로만 2026년 3분기부터 2027년 말까지 합쳐서 시장 가치의 약 20%를 다시 구매할 것으로 예상됩니다. 필립스 66는 7월에 자사의 구매 프로그램을 100억 달러 증액하는 것을 승인했습니다. 2분기만에 세 개의 주요 정유회사가 배당금과 재구매 방식으로 주주들에게 63억 달러를 지급했으며, 이는 전년 동기의 26억 달러보다 높은 수치입니다.

현재의 수익 수준에서도 배당금 지급 비율은 여전히 관리 가능한 수준입니다. 마라톤의 배당금 지급 비율은 25%이며, 발레로는 33%, 필립스 66은 48%입니다. 현재로서는 이러한 배당금 지급이 위험해지는 상황은 없습니다. 문제는 오늘에 일어날 일이 아니라, 앞으로 가스 가격이 오늘의 59달러에서 25~30달러 정도로 떨어질 때 어떤 일이 일어날지입니다.

그 시점에서, 추세적 수익은 감소합니다. 가치가 높아 보이던 12배의 추세적 P/E 비율은, 실제로는 잘못된 것으로 보이는 45배의 미래 P/E 비율이 됩니다. 규칙적인 자본 배분을 나타내는 구매회수 프로그램도, 사실은 일시적인 이익 창출에 불과합니다.

정치적 위험은 부차적인 문제일 뿐이지만, 결코 아무것도 아니지는 않습니다.

트럼프의 비난과 법무부의 조사 위협은 대부분의 평가 모델들이 고려하지 않는 규제적 요소를 만들어냅니다. 백악관은 11월 중간선거를 앞두고 정제 능력을 확대하고 연료 가격을 낮추려고 노력하고 있습니다. 정제업자들은 가격을 내리도록 압박받는 동시에, 기록적인 이익을 얻는 혜택도 받게 될 것입니다.

엑손모빌은 1월에 있었던 그 회의에 초대조차 되지 않았습니다. 그날 트럼프는 이 회사를 비난했습니다.베네수엘라에 대한 입장에서 너무 교활한 태도를 보이고 있다.정치적 환경은 예측할 수 없으며, 에너지 기업들은 반복적으로 깨달았습니다. 대통령의 관심이 특정 분야와 연관되어 있든 아니든, 결코 긍정적인 것이 아니라는 것을요.

하지만 문제는 이렇습니다. 정치적 위험은 втор-ordinal적인 문제일 뿐입니다. 첫 번째 문제는, 이러한 주식들이 순수하게 성공적인 사업에 속한다는 점입니다. 그런 사업의 수익률은 본질적으로 주기적인 특성을 가지고 있습니다.

어떻게 봐야 할지

만약 당신이 정제업체를 소유하고 있다면, 문제는 그 기업들이 잘 운영되고 있는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 금융 위기가 지속되는 기간이 시장이 이미 지불한 비용을 정당화할 만큼 충분한 시간인지 여부입니다. 증거는 단 하나로 가리키는데, 그건 그렇지 않다는 것입니다.

추적을 위한 기계적 신호들:크랙 확산 수준:3-2-1 스프레드는 1월 이후 세 배로 증가했습니다. 25-30 달러 범위로 다시 돌아가는 경우, 수익이 크게 감소할 것입니다.프로포스트 계약 가격 책정:2027년 8월 선물 가격이 배럴당 44달러인데, 이는 현재 최고가보다 35% 낮은 수준입니다. 만약 해당 계약 가격이 더욱 하락한다면, 이익 보고서가 나오기 전에 시장은 전망을 재평가할 것입니다.역사적 전례:정제 부문 지수는 150일 이동 평균보다 41% 높은 수준입니다. 이러한 상황이 발생한 횟수는 역사상 단 5번에 불과합니다. 이전 5번의 경우 모두 6개월 후반치 수익률이 음수였으며, 평균은 -10.1%였습니다.마진 정규화 일정:마라톤급 관리2027년까지 금융 시장의 위험이 계속될 것으로 예상됩니다.EIA는 4분기까지 그 격차가 의미 있게 줄어들기를 기대합니다. 경영진의 낙관적 전망과 독립적인 예측 사이의 차이가 바로 투자 위험의 원인입니다.

전반적으로, 현금 흐름 수치는 매우 우수하며, 주식회사 구매 프로그램도 철저하게 운영되고 있습니다. 하지만 이러한 상황은 선물 시장과 역사적 기록, 그리고 공급과 수요의 원리에 따르면 지속될 수 없다는 점을 고려해야 합니다. 현재 가격으로서는, 만약 크랙 스프레드가 장기 평균값으로 약간이라도 회복된다면 안전마진이 전혀 없습니다. 따라서 이 종목들은 튼튼한 현금 흐름을 바탕으로 한 가치 투자보다는, 상품처럼 취급되는 종목에 가깝습니다.