RBI의 인플레이션 문제

인도 준비은행은 4년 동안 시장에 인플레이션이 “관리 가능한” 상태라고 주장하며, 통화 정책의 유예가 계속될 것이라고 말했습니다. 그러나 8월 19일, 그들은 진실을 말하기로 결정했습니다. 중앙은행의 8월 통화정책위원회 회의록에 따르면, 이 은행은 인플레이션 목표를 설정하는 체계가 처리할 수 없는 문제에 직면해 있었습니다. 그 결과 채권 가격이 즉시 상승했습니다. 골드만삭스라는 은행도 마찬가지였습니다.이제 12월에 0.25%의 금리 인상이 있을 것으로 예상됩니다.2월에도 또 다른 회의가 있었습니다. 아시카 인스티튜셔널 에퀴티스는 12월에 열린 회의가 “실시간으로 진행되었다”고 말했습니다. 시장은 잠들어 있었지만, RBI가 그를 깨웠습니다.

이 수치들은 불안감을 설명해줍니다. 인도의 소비자 물가는 상승했습니다.7월에는 4.45%2024년 12월 이후 가장 높은 수치였으며, RBI의 중기 목표인 4%를 넘는 두 달 연속 기록이었습니다. 5월과 6월에는 식량 및 연료 비용을 제외한 핵심 인플레이션율이 3.9%로 안정적이었습니다. 이는 괜찮은 수치처럼 보입니다. 하지만 식량 인플레이션은 5.52%였고, 잠시 침체했던 운송 비용도 4.43%로 나타났습니다. 이는 중동 분쟁으로 인한 에너지 충격이 인도의 물가에 미치는 영향이 지연된 것을 나타냅니다. RBI가 2027년 3월까지의 회계연도를 위한 분기별 인플레이션 예측에 따르면, 3분기에는…5.9%와 4분기에는 5.5%입니다.6%의 상한 허용 범위 안에 있지만, 그 범위에 매우 가까운 수준입니다.

문제는 인플레이션이 통제 불능 상태에 있다는 것이 아닙니다. 문제는 인플레이션이 RBI가 통제할 수 없는 요인들에 의해 주도되고 있다는 것입니다. 원유 가격은 인도가 전체 원유 소비의 약 89%를 수입하는데, 최근 몇 달 동안 브렌트 원유 가격은 배럴당 80달러에서 86달러 사이로 변동했습니다. 하지만 서아시아 지역의 긴장이 고조됨에 따라 인도의 원유 가격은 훨씬 더 큰 변동을 겪습니다. SBI Research에 따르면, 원유 가격이 10달러 상승하면 CPI 인플레이션은 약 0.2% 증가하고, 현금흐름 적자는 GDP의 0.4-0.5% 증가합니다. 한편, 루피는 엄청나게 가치가 하락하여, 작년 대비 약 96루피로 떨어졌습니다. 이는 단 1년 만에 12%의 하락입니다. 약한 루피는 모든 수입 에너지 비용을 증가시켜, 통화정책만으로는 해결할 수 없는 피드백 루프를 만들어냅니다.

물론, RBI는 무력하지 않습니다. RBI는 간접적인 수단을 통해 금리를 조정해왔습니다. 변동금리 역레포 опера들이 과도한 유동성을 흡수했으며, FCNR(B) 외화 예치금 창구가 조기 폐쇄된 것은 은행이 금리를 유지하면서도 통화를 지키려는 노력을 보여줍니다. SBI 그룹의 수석 경제학자인 수미야 칸티 고시는 “RBI의 행동은 말보다 더 분명하다”고 말했습니다. 회의록도 결국 그 실제 행동과 일치합니다.

하지만 진정한 문제는 제도적 측면에 있습니다. 인도는 2016년에 유연한 인플레이션 목표 설정 방식을 채택했으며, CPI가 4%가 되는 것을 목표로 하면서 2퍼센트 포인트의 허용 범위를 두었습니다. 국내 수요가 인플레이션을 유발하는 상황에서는 이 방식이 꽤 잘 작동했습니다. RBI가 이 방식에 대해 실시한 검토 결과도 그렇습니다.8월 19일에 발행됨분기별 보고서가 발표된 그날, 인플레이션 지수는 두 번째 검토 기간 동안 세 분의 두에서 범위 내에 있었습니다. 하지만 예외적인 경우들도 있었습니다. 팬데믹과 러시아-우크라이나 전쟁 기간에는 인플레이션이 크게 상승했으며, 이는 현재 다시 나타나고 있는 외부 공급 충격의 형태입니다.

회의록 자체에서도 분열이 점점 심해지고 있음을 알 수 있다. 푸나임 굽타 부지사는 올해 말에 금리 인상 가능성에 대해 언급했다. 라마 싱과 사우가타 바타차리야와 같은 외부 위원들은 “정책 재조정”이나 “신속한 조정”이 필요하다고 지적했다. 10년물 정부채권의 수익률은 4바이스포인트 상승하여 6.86%에 도달했으며, 5년물 채권의 수익률은 8바이스포인트 상승하여 6.53%가 되었다. 장기적인 침체를 예상했던 투자자들은 다시 생각해보게 되었다. 노무라의 솔란 바르마는 이 논의가 자신이 가졌던 안정성에 대한 기대를 흔들었다고 말했다. 분명한 것은, MPC의 합의된 목표인 5.25%는 내부적으로 분열되고 있다는 것이다.

반론도 분명합니다. 인도의 성장세는 실제로 존재합니다. RBI는 2027년 회계연도에 GDP가 6.7% 증가할 것으로 예측합니다. 이는 강력한 민간 소비, 탄력적인 투자 활동, 건강한 제조 및 서비스 분야의 성과, 그리고 정부의 기반시설 투자 확대 등이 기여한 결과입니다. RBI가 통제할 수 없는 공급 불균형을 고려하지 않는 핵심 인플레이션율은 여전히 4% 미만입니다. 지금 금리를 인상하는 것은 중동 지역의 석유 가격과 강력한 미국 달러로 인한 인플레이션을 해결하기 위해 국내 수요를 억제하는 것이 될 것입니다. 이는 정책적 실수가 될 것이며, 인도의 가정과 기업들이 스스로 만들어낸 문제로 인해 고통받게 되는 상황이 될 것입니다.

문제는 이러한 타협이 바로 신흥 시장에서 중앙은행의 역할을 어렵게 만드는 요인이라는 점입니다. 만약 RBI가 아무런 조치를 취하지 않고 있으면서 인플레이션율이 6%에 도달한다면, 신뢰도가 떨어집니다. 인플레이션에 대한 기대치도 불안정해집니다. 차라리 부채 상환 비용이 증가하는 것이죠. 이는 의도적인 정책을 통해서가 아니라 채권 시장을 통해 이루어집니다. 수익률이 4베이스포인트만큼 변한 것은 적은 수준이지만, 여전히 안일한 태도를 가진 시장에게는 경고의 신호입니다. 루피아의 가치 하락은 투자자들이 RBI의 거시경제 관리 능력이 약화되고 있다고 생각하고 있음을 보여줍니다.

더 심각한 문제는 구조적인 것입니다. 인도의 통화정책 체계는 인플레이션이 주로 국내적 현상이며, 재고율의 변화에 따라 조절될 수 있다고 가정합니다. 하지만 인플레이션이 원유, 통화 가치 하락, 지정학적 상황 등을 통해 유입될 경우, 금리 정책은 적절한 수단이 아닙니다. 금리를 올리는 것은 국내 수요를 줄일 수 있지만, 원유 가격이나 달러 가치를 낮추지는 못합니다. 그 결과는 성장이 둔화되고, 이미 과부하 상태인 정부의 재정 부담이 커지며, 건설 및 소비자 대출에 대한 은행의 대출 활동도 약화될 수 있습니다.

따라서 더 나은 답변은 급하게 금리 인상을 하기보다는, 다른 조치들을 적극적으로 시행하는 동안 그저 마지막 수단으로만 금리 인상을 사용하는 것입니다. RBI의 체계 검토는 9월 18일까지 공개 의견을 받는 기간이므로, 현재 4% 목표 범위의 양쪽에 각각 2%인 허용 범위가 공급 충격을 견딜 수 있을 만큼 충분한지에 대해 논의하기에 적절한 시점입니다. 일부 개발도상국들은 1-1.5% 포인트의 범위로 3-4%를 목표로 합니다. 인도의 2% 포인트 범위는 비교적 넓지만, 인플레이션이 계속 상승할 경우는 그렇지 않습니다. 범위를 좁히면 RBI가 대중보다 먼저 조치를 취할 수 있어 신뢰성을 유지할 수 있습니다. 또한, 이 체계를 조정하여 국내와 수입된 인플레이션을 명확히 구분할 수 있도록 해서, 외부 충격으로 인한 일시적인 인플레이션을 용인하면서도 국내 수요 압력에 집중할 수 있습니다.

투자자들에게 중요한 위험은 다음에 있을 금리 결정이 아니라, 그 이후에 있을 상황입니다. 골드만삭스는 12월을 주목해야 한다고 예상합니다. 10월 5일부터 7일까지 열리는 RBI의 10월 회의가 다음 시험대가 될 것입니다. 인플레이션이 4.5% 이상으로 유지되고 루피가 계속 약화된다면, MPC는 가만히 있기 어려울 것입니다. 지난 4번의 회의와 거의 4년 동안 안정적인 금리 환경을 유지해온 중립적 입장은 점점 더 지연된 태도로 보일 것입니다.

RBI는 인플레이션과 성장 사이에서 선택의 기회가 없습니다. 그들이 직면하는 문제는 기대를 신뢰할 수 있게 관리하는 것과, 그렇지 못하고 기대를 무너뜨리는 것 사이의 선택입니다. 회의록을 보면, RBI는 자신이 문제가 있다는 것을 알고 있지만 해결책이 무엇인지 확신하지 못하는 상황이라는 것을 알 수 있습니다. 그건 정직한 태도입니다. 하지만 중앙은행에서는 계획 없이 정직함만으로는 불확실성이 생깁니다. 그리고 불확실성은 채권 시장이 수익률에 반영하는 요소입니다.