원하지 않는 랠리

9월 11일 금요일에 종이 울리기 전에, 일찍부터 준비를 하라고 말하는 유명한 전략가가 있었습니다. Fundstrat의 톰 리는 그날 아침에 “주식 가격 상승” 현상이 시작될 것이라고 예측했습니다. 그는 네 가지 이유를 들었습니다: 인플레이션이 예상보다 낮을 것이며, 시장의 부정적인 분위기가 너무 심해서 상황이 반전될 수 있다. 또한 연방준비제도는 9월 16일 회의에서 금리를 인하할 예정이며, 석유 가격도 하락할 것입니다.

인플레이션은 더 완만하게 나타나지 않았습니다. 8월의 핵심 CPI는 예상된 0.2%보다 높은 0.3% 상승했습니다. 전체 CPI는 연간 기준으로 정확히 3.4%였습니다.7월과 동일함리의 첫 번째 이유는 잘못된 것이었습니다.

어쨌든 주가는 상승했습니다. 다우존스산업평균지수는 46,000을 넘었습니다. S&P 500과 나스닥도 새로운 기록을 세웠습니다. 시장은 약…하루에 1.4조 달러의 시장 가치가 발생했습니다.— 그2026년의 두 번째 최고의 날.

그 집회가 일어났습니다. 그 이유들은 여러분이 믿으라고 말한 것과는 아무런 관련이 없습니다. 그리고 그것이 바로 이해해야 할 부분입니다.

실제로 시장을 움직인 요소는 무엇인가요?

그날 아침에 공개된 데이터는 인플레이션이 안정적이라는 것뿐만 아니라, 투자자들이 ‘더 좋다’고 해석하는 더 심각한 상황도 보여주었습니다.

주간실업자 신청자가 263,000명으로 증가했으며, 이는 거의 4년 만에 가장 높은 수준입니다.소비자가격은 월별로 0.4%로 급증했으며, 이는 예상치인 0.3%를 초과한 수치입니다.노동 시장은 붕괴되고 있지만, 인플레이션은 여전히 지속됩니다. 이러한 조합에는 이름이 있습니다. 그 역사도 있습니다. 그리고 바로 이런 상황이 중앙은행의 역할을 불가능하게 만듭니다.

시장은 그 데이터를 보고, 쉽게 돈을 벌 수 있는 포트폴리오를 보호하기 위한 결론을 내렸습니다. 즉, 경제가 약화될 경우, 인플레이션과 관계없이 연준은 금리를 낮춰야 한다는 것입니다. 이런 움직임은 인플레이션이 사라졌다는 확신 때문이 아닙니다. 오히려 연준이 성장 문제를 고려하여 금리를 낮추는 것 외에는 선택의 여지가 없다는 전망 때문입니다. 시장은 좋은 데이터를 축하하는 것이 아니라, 연준의 결정을 예측하는 것입니다.

잃을 수 없는 연준… 아니면 그럴 수 있을까?

CPI 발표일로부터 2주 전에, 연방준비제도의 의장인 케빈 워시는 잭슨홀 심포지엄에서 자신의 임기 100일을 기념하면서 시장들이 진지하게 받아들여야 할 메시지를 전했다. “규율이야말로 중요한 것이지, 결정이 아닙니다.”연준은 인플레이션이 지속된다면 금리를 인상할 준비가 되어 있다는 신호를 보냈습니다.그 언론 보도로 인해 시장은 9월 16일 회의에서 금리 인상이 일어날 가능성이 약 56%라는 가정을 했다.

그러자 고용률이 급격히 떨어지는 동시에 인플레이션 지수도 높아졌습니다. 상황이 완전히 바뀌었습니다.

CME FedWatch 도구에서 인플레이션 목표율이 56%로 제시되었지만, 그 결과는 하룻밤 사이에 반대 방향으로 바뀌었습니다.로이터 여론조사에 참여한 경제학자들의 대다수는 연준이 2026년 내내 금리를 유지할 것으로 예상했으며, 이는 앞서 예상되던 금리 인상 기조와는 상반된 결과입니다.현재 트레이더들은 가격 인상이 아닌 하락을 예상하고 있습니다. 와르시의 신중하지 않은 태도를 뒷받침해야 할 데이터들이 오히려 노동 시장이 약화될 때 그 신뢰도가 얼마나 빨리 사라지는지를 보여주고 있습니다.

와쉬는 규율에 대해 이야기할 수 있지만, 고용 데이터를 조작하는 것은 불가능합니다. 그리고 두 가지 요구사항이 충돌할 때——인플레이션은 한쪽 방향으로 가고, 일자리는 다른 쪽 방향으로 가는 경우——연준의 행동은 예측 가능합니다. 연준은 성장에 대한 두려움에 굴복하게 됩니다. 시장은 이러한 역사를 어떤 세미나 발표보다도 잘 알고 있습니다.

코스닷컨스 트랩: “모든 사람이 알고 있다”는 사실이 왜 나쁜가?

여기서 공감대가 형성된 바는 다음과 같습니다: 스태그플로레이션은 시장이 직면할 최악의 상황입니다. 가격 상승과 생산량 감소는 성장을 파괴하고 수익률을 낮추며, 연준은 손해를 입는 처지에 놓이게 됩니다. 이는 사실입니다.

문제는 스태그플리케이션이 나쁜 것인가 하는 것이 아닙니다. 문제는 시장이 그 최악의 상황을 이미 가격에 반영했는지, 그리고 모두가 두려워하는 그 상황이 장기적인 관점에서 보면 역효과를 낼 수 있는 단기적인 호재가 되는지 여부입니다.

작동 방식은 이렇습니다:

1. 약한 노동 지표로 인해 투자자들은 연준이 금리를 인하해야 한다고 가정한다.
2. 기대치를 낮추면 채권 수익률이 하락합니다.
3. 수익률이 낮아지면 주식의 가치가 하락하며, 특히 성장주와 장기 기간의 자산들의 경우 더욱 그렇습니다.
4. 이 집회는 사람들에게 연준이 상황을 통제하고 있다고 설득시킨다.
5. 그렇지 않을 때까지.

단기적인 상황은 명확합니다. 하지만 장기적인 문제는 그다지 분명하지 않습니다. 연준이 인플레이션 완화 정책을 포기할 것이라는 기대에 기반한 상승세는, 투자자들이 영구적으로 높아질 인플레이션을 기대하고 있다는 것을 의미합니다. 이는 좋은 전망이 아닙니다. 이는 금리 인하로 인한 상승세로 위장된 인플레이션에 대한 베팅일 뿐입니다.

잘못된 측정 기준: 누가 강세론자이고, 누가 보수적인 입장인가?

9월 9일 주말까지의 AAII 여론 조사에 따르면, 개인 투자자들의 비관적 태도가 39.3%로 나타났습니다. 이는 역사적 평균인 31.5%보다 훨씬 높은 수치입니다. 반면, 낙관적인 태도는…38.0%황소-곰 스프레드는부정적인 경우는 역사적 평균의 긍정적인 경우와 비교하여 1.3퍼센트 포인트 낮았습니다. 역사적 평균은 6.5였습니다.소매 투자자들은 불안해하고 있습니다.

그것이 바로 톰 리의 두 번째 이유였습니다. 극단적인 약세 신호가 나타나는 것이죠. 그리고 그의 분석은 맞았습니다. 문제는 극단적인 심리 상태만으로는 주식 가격 상승을 일으키지 못한다는 것입니다. 그러한 상황이 발생하려면 무언가가 반등을 강제해야 합니다. 이번 경우에는 노동 데이터가 그 역할을 했으며, 사람들의 심리 상태는 그렇지 않았습니다.

더 넓은 맥락:S&P 500은 전년도 기준으로 12.2% 상승했으며, 금요일의 급등 이전 최고가보다 약 2.7% 낮은 수준에 머물고 있습니다.지난 20일간의 거래 기간 동안, 주식 가치는 1.6% 하락했습니다. 이러한 하락세는 단 하루에 몇 주 동안의 우려를 모두 없애버렸습니다. 이런 식의 하락은 보통 두 가지 중 하나를 의미합니다. 첫째, 시장이 한계점을 찾았다는 뜻이고, 둘째, 더 좋은 가격에 매도할 기회를 찾았다는 뜻입니다.

아무도 이야기하지 않는 오일의 변동성

톰 리의 네 번째 이유는 석유 가격 하락이었습니다. 미국과 이란 간의 갈등이 심화되고 호르무즈 해협도 위험에 처해지면서 석유 가격은 7월에 바리 100달러를 넘어섰습니다. 그 후 석유 가격은 다시 하락했고, 리는 계속해서 하락할 것으로 예상했습니다.

연간 CPI가 0.4% 상승한 것을 가져온 휘발유 가격의 반등은 다른 이야기를 전합니다. 석유 가격은 여전히 변동 중입니다. 지정학적 공급 문제는 시장이 CPI나 실업자 수치에 집중되면서 사라지지 않습니다. 만약 석유 가격이 다시 상승한다면—그리고 분쟁 상황이 그러한 상황을 실제로 만들어낸다면—인플레이션 문제는 악화되고 경제도 약화됩니다. 이것이 바로 순수한 스태그플리케이션 상황입니다.

시장은 하루 동안의 데이터와 시장 심리 변화를 가격화했습니다. 하지만 향후 6개월간의 석유 가격 변동, 연준의 혼란스러운 정책, 그리고 높아진 원자재 비용과 낮은 수요로 인한 이익 감소는 가격화되지 않았습니다. 하루에 1.4조 달러라는 큰 수익을 얻는 것은 인상적이지만, 그것이 오래 지속되지 않을 수도 있다는 것을 알게 되면 그렇게 보이지 않습니다.

아무도 언급하지 않는 숨겨진 전제

모든 시장 상승은 어떤 핵심 전제에 기반을 두고 있습니다. 이 경우의 전제는 다음과 같습니다: 연준은 인플레이션을 다시 촉발시키지 않고 금리를 낮출 수 있으며, 노동 시장의 약세는 일시적인 현상일 뿐, 장기적인 문제가 아닙니다.

하지만 데이터가 실제로 보여준 것은 이랬습니다. 인플레이션은 진정되지 않았으며, 3.4%로 유지되었습니다. 반면 월간 고용 수치는 증가했습니다. 고용 상황도 둔화된 것이 아니라, 4년 만에 최고 수준으로 올라갔습니다. 경제는 겨우 안정된 상태가 아닙니다. 1970년대 연방준비제도가 해결하지 못했던 문제와 같은 상황이 진행되고 있습니다.

1970년대와 같은 상황도 완벽할 필요는 없습니다. 중요한 것은 그 메커니즘입니다. 인플레이션과 실업률이 반대 방향으로 움직일 때, 연준은 기존의 조치를 사용할 수 없게 됩니다. 금리 인하로 인해 노동자들의 고통이 줄어들지만, 원유 가격은 상승합니다. 금리 인상으로 인해 인플레이션이 줄어들지만, 일자리는 더욱 줄어듭니다. 시장은 연준이 일자리를 보호해줄 것이라는 가정 하에 상승합니다. 이 가정은 검증될 수 있습니다. 현재부터 연말까지 매달 발표되는 데이터를 통해 이 가정이 맞는지 확인될 것입니다.

반대하는 결론

톰 리는 이 랠리가 발생한 이유에 대해 잘못 판단했습니다. 인플레이션은 예상대로 크게 증가하지 않았습니다. 석유 가격도 폭락하지 않았습니다. 연준은 기대했던 것만큼 빨리 금리를 낮추지 않을 수도 있습니다. 하지만 시장은 다른, 더 위험한 이유를 찾아서 상승했습니다. 즉, 경제적 약점이 연준의 조치를 강요한다는 믿음 때문입니다.

스태그플로레이션이 나쁜 현상이라는 데에는 의견이 일치합니다. 하지만 시장은 그 사실을 오해하고 상승하고 있습니다. 이는 단기적인 거래와 장기적인 위험이 서로 반대되는 방향으로 움직인다는 것을 의미합니다. 주식시장은 위험한 것에 대해 가격을 책정하지 않습니다. 오히려 정책이 자신에게 유리하다고 생각하는 것에 대해서만 가격을 책정합니다. 그리고 지금 현재로서는 약점이 자신에게 유리하다고 생각하고 있습니다.

이 테스트는 간단합니다. 인플레이션이 계속 유지되고 일자리가 계속 줄어들면, 연준의 권한은 매달 점점 더 제한됩니다. 그리고 연준의 금리 인하와 인플레이션 진정이라는 가설도 현실과 모순이 되게 됩니다. 이번 상승장을 초래한 데이터가 다음 반전을 일으킬 수도 있습니다. 투자자들이 자신들이 해결책이 아니라 단지 피난처를 구입한 것임을 깨닫게 되면 말입니다.

시위에 참여하면 안전하다고 느껴집니다. 그것은 커리어를 보호해줍니다. 하지만 연준이 두 가지 나쁜 결과 중 하나를 선택해야 하는 상황에서는 그런 시위가 단순한 강세장이 되지 않습니다. 그건 중앙은행이 어떤 나쁜 결과를 선택할지에 대한 베팅일 뿐입니다. 시장은 그 베팅을 받아들였습니다. 문제는 그 대가가 어떻게 지급될지인 것입니다.