프린터가 184페이지에서 고장났습니다.
나는 서점에 서 있었고, 손에는 한 회사의 분기별 보고서가 있었다. 카운터 뒤에 있는 여자는 그 보고서들을 바라보더니, 나를 쳐다보았다.
“법정 소송인가요?”
“대출 목록.”
그건 실제로는 그렇게 흥미롭지 않았어.
투자 내역을 인쇄해 두었어요. PDF 파일을 검색하는 것은 더 이상 도움이 되지 않았거든요. 물리적인 형태로 포트폴리오를 보고 싶었거든요. 페이지마다 같은 안정감을 주는 라벨들이 적혀 있었어요.최초의 우선권, 시니어 세이크드, 소프르 + 5%.
그리고 하나의 산업은 계속해서 돌아왔습니다.
소프트웨어.
그러고 나서, 전체 스택을 바꾼 문자들을 발견했습니다.PIK.
현물 지급 방식입니다. 차용자는 이자 전체를 현금으로 지급하지 않습니다. 그 대신 일부만을 대출 잔액에 추가합니다. 대출자는 여전히 수입을 보고할 수 있습니다. 하지만 현금은 결코 지급되지 않습니다.
그 순간부터 안전한 대출 이야기는 더 이상 안전하지 않게 되었습니다.
민간 신용업체는 지속적인 수익을 바탕으로 자신만의 사업을 구축했다.
소프트웨어는 거의 사적인 신용을 목적으로 설계된 것이었습니다. 구독 수익은 예측 가능했습니다. 고객들은 주요 시스템을 바꾸는 경우가 거의 없었습니다. 순이익률도 높았습니다. 프라이빗 에쿼티 투자자는 회사를 인수하여 재무적 지원을 받고, 매출로 인한 이자를 이용해 부채를 줄일 수 있었습니다.
수년 동안 그 방법은 잘 작동했습니다.
새로운 문제는 모든 소프트웨어 회사가 망하는 것이 아니라는 점입니다. 진짜 문제는 AI가 대출 기관들이 부채를 안전하다고 여겼던 전제들을 무너뜨리는 것입니다. 즉, 성장 가능성, 가격 설정 능력, 전환 비용, 그리고 안정적인 이익률 등이 그런 전제들입니다.
A보스턴 연방준비은행의 새로운 연구 결과인터넷 및 소프트웨어 회사들이 약…중간 BDC 대출 포트폴리오 중 20%는 수량 기준으로 구성됩니다.대출을 제공하는 사람들 중 절반은 약 15%에서 30% 사이에 위치합니다. 일부는 기술 분야에 전체 대출의 3분의 1 이상을 집중적으로 투자하고 있습니다.
이것이 바로 이 이야기가 어려운 이유입니다. 다각화는 대출자가 한 회사의 실패로부터 보호받을 수 있도록 해줍니다. 하지만 한 기술이 전체 산업의 경제 구조를 바꾸는 경우에는 그 효과가 훨씬 적습니다.
PIK은 기본값이 아닙니다. 그래서 그것이 중요한 것입니다.
만약 차용자가 이자를 지불하지 않으면, 모든 사람이 그 사실을 알게 됩니다. 그러면 그 대출은 비인정대출이 되고, 수익도 줄어듭니다. 분석가들도 의문을 제기합니다.
PIK는 더 조용해요.
소프트웨어 회사가 1천만 달러의 이자를 지불해야 하는 상황을 상상해 보세요. 그 회사는 700만 달러를 현금으로 지급하고, 300만 달러를 원금에 추가합니다. 그렇다면 대출기관은 여전히 1천만 달러의 이자 수입을 얻을 수 있습니다. 차용인은 현금을 보존할 수 있게 됩니다. 대출액도 커집니다. 기술적으로는 아무런 위약도 발생하지 않았습니다.
그것은보스턴 연준 연구원들은 SEC에 제출된 자료를 바탕으로 168개의 BDC 포트폴리오를 재구성했습니다.그들은 PIK를 사용한 대출의 비율이 2022년 초에 약 6%에서 2026년 초에는 약 10%로 증가했으며, 이는 67%의 증가율입니다.
불안한 점은 그 차트 옆에 있습니다. 중앙값 BDC 대출 금리 차이가 거의 같은 기간 동안 약 1퍼센트 포인트 정도 줄어들었습니다.
채권자들은 이자금을 현금으로 지불하는 경우가 줄어들었습니다. 대출업체들도 위험을 감수할 때 더 적은 보상을 받았습니다.
그것은 사고의 증거가 아닙니다. 그것은 바로 그러한 상황이 가능해지는 방법입니다.
AI는 회사를 파산시킬 목적으로 그 회사의 대출을 파괴할 필요가 없습니다.
신용 투자자는 수익이 0이 되는 것이 필요하지 않습니다. 수익의 질에 약간의 변화가 생겨도 문제가 될 수 있습니다.
| 예시적인 차용인 | AI의 압력이 있기 전에 | 적당한 리셋 후 |
|---|---|---|
| 연간 수익 | 2억 달러 | 1억 8천만 달러 |
| EBITDA 마진 | 30% | 24% |
| EBITDA | 6000만 달러 | 430만 2천 달러 |
| 이자 비용 | 3600만 달러 | 3600만 달러 |
| 이자 부채 비율 | 1.67x | 1.20x |
단지 예시적인 시나리오일 뿐입니다. 3억 6천만 달러의 부채가 10%의 현금 이자율로 발생하는 상황입니다. 이는 특정 회사에 대한 예측이 아니라, 그 정도의 민감성을 보여주는 것일 뿐입니다.
10%의 수익 감소와 6포인트의 마진 압박으로 인해 이러한 보호막이 거의 사라질 수도 있습니다. 이는 고객들의 계약 해지가 많지 않더라도 발생할 수 있습니다. 구매한 좌석 수가 줄어들고, 갱신 속도가 느려지며, 무료 AI 기능이 도입되고 모델 인фер에 드는 비용이 증가하는 것만으로도 충분합니다.
자본자들은 수익 성장의 둔화를 먼저 느낍니다. 신용 투자자들은 그보다 나중에 영향을 받게 되는데, 같은 둔화 현상이 고정된 이자 부담과 재융자일과 맞물리기 때문입니다.
기본값이 적용되기 전에 이미 마크들이 움직이고 있습니다.
블루 오울 캐피털 코퍼레이션(OBDC)유용한 공개 정보를 제공합니다. 6월 보고서에 따르면, 부채 투자 중 96%는 변동금리 상품이었으며, 포트폴리오의 0.8%만이 공정가치 기준으로 계산된 비인식적 자산이었습니다. 이러한 수치들은 위기 상황을 나타내지 않습니다.
하지만 같은 표에서는 부채의 공정 가치가 원금에 대한 비율로 어떻게 변했는지도 나타났습니다.2025년 6월에는 96.8%, 2026년 6월에는 94.5%주당 NAV은 15.03달러에서 14.26달러로 하락했습니다. 대출금은 여전히 지급되고 있지만, 대출금을 상환할 수 있을지에 대한 불확실성이 커지고 있습니다.
이렇게 해서 개인대출 관련 문제가 눈에 띄지 않은 채로 시작될 수 있습니다. 대출금은 계속 상환됩니다. PIK 방식으로는 보고된 수입이 유지됩니다. 내부 평가액도 98에서 96, 그리고 94로 변동합니다. 배당금도 여전히 지급됩니다. 주가는 부도 위험이 발생하기 전에 변화를 알아차립니다.
보스턴 연준은 바로 그 관계를 발견했습니다. 보고된 공정가치 비율이 낮을수록, 다음 분기 동안 BDC 주식의 수익률이 약해지는 경향이 있었습니다.
달력에 따르면 2028년입니다. 시장은 2028년까지 기다리지 않을 것입니다.
소프트웨어를 빌리는 사람들이 모두 내일에 재융자를 해야 하는 것은 아닙니다. 그게 바로 이 상황을 위로하는 설명입니다.
덜 편안한 버전은 성숙도 일정에 있습니다.
피치북에 따르면, 2028년에 상환해야 하는 소프트웨어 및 서비스 관련 대출액은 590억 달러입니다.이 산업의 절반 이상은 B-미니 또는 그보다 낮은 등급을 받고 있습니다. 차용자들은 일반적으로 상환 기간을 최소 6개월 전에부터 계산하기 시작합니다. 따라서 2027년 후반기에 압력이 더욱 커질 것으로 보입니다. 특히, 인공지능 기술이 수익을 감소시키거나 석유 가격 상승으로 인해 금리가 높아진다면 더욱 그렇습니다.
프로빙포인트는 시장에 미래 전망을 제시했다. 이 사이버 보안 회사는 약 50억 달러의 부채를 상환할 수 있었다.대출자들은 약 9.3%의 수익률과 더 엄격한 보호 조치를 요구했다.그 대출은 채무 불이행하지 않았습니다. 재융자 비용은 훨씬 더 높아졌을 뿐입니다.
아마도 다음의 사고도 그런 식으로 일어날 것입니다. 한 번의 큰 파산이 아니라, 수백 번의 연장 과정이 이루어지면서 회사의 자본은 유지되지만, 회사를 성장시킬 예정이었던 현금 흐름은 조용히 소비되고 말 것입니다.
어떻게 위험을 거래할 것인가
모든 민간신용 관리자들을 모두 부정적으로 평가하지는 않을 것입니다. 그건 세 가지 다른 개념을 혼동시키는 일입니다.
BXSL, OBDC, FSK 및 ARCC여기에는 대출 상품들이 나열되어 있습니다. 이들의 NAV, 비인식된 이익, 포트폴리오의 특징들, 그리고 배당금 지급 능력 등은 투자자들에게 신용 품질에 대한 직접적인 정보를 제공합니다.
블랙스톤, 블루 오우l, 아레스, 아폴로, KKR다양한 자산 관리 회사들이 있습니다. 이들은 여러 제품을 통해 수수료를 받습니다. 약한 소프트웨어로 인해 자금 조달이 지연되거나 수익이 감소할 수 있으며, 직접 대출을 관리하는 것만큼의 손실도 발생하지 않습니다.
그리고 가장 강력한 대출자들도 결국 이익을 얻을 수 있습니다. 약한 경쟁자들이 물러나면, 새로운 대출들은 더 넓은 스프레드와 낮은 대출-가치 비율, 그리고 더 좋은 조건으로 제공됩니다. 이는 재앙이 아니라, 기회의 분산일 뿐입니다.
제 분기별 화면은 매우 간단할 것입니다.
- 소프트웨어 노출:임무에 필수적인 인프라와 사이버 보안을 쉽게 복제될 수 있는 단순 솔루션과 분리하세요.
- PIK 수입:그 성장률을 현금 이자 수익과 비교해 보세요. PIK의 증가는 조기 경보 신호이지만, 반드시 손실로 직결되는 것은 아닙니다.
- 공정 가치와 비용 또는 원금의 차이느리게 감소하는 현상이, 평온한 기사의 기본적 확률보다 더 중요할 수 있습니다.
- 비인식가법과 공정가치의 비교:크고 넓은 간격은 문제가 있는 대출들에 얼마나 많은 손상이 이미 발생했는지를 보여줍니다.
- 현금 배당금 충족률:10%의 수익률이 진짜인지 판단하기 전에, PIK, 과도한 수수료, 그리고 일시적인 수입들을 제거해야 합니다.
- 2027–2029년 만기 기간:비즈니스 모델이 AI에 적응하는 과정이 끝나기 전에, 누가 협력적인 대출 제공자가 필요한지를 파악해야 합니다.
내가 마지막 페이지에 도착했을 때, 프린터는 다시 작동하고 있었다.
스택은 여전히 안전해 보였습니다. 두껍고, 다양한 구성으로 되어 있으며, 신뢰할 수 있는 상태였습니다.
하지만 종이라는 매체는 한 가지 사실을 분명하게 드러내줍니다. 즉, 페이지 위에서만 대출금이 증가할 수 있고, 그 뒤에 있는 현금은 사라져버린다는 것입니다.
다음번의 사설대출 관련 문제는 소프트웨어 회사가 결제를 누락하는 순간에 시작되지 않을 수도 있습니다. 대출자가 결제가 필요 없다고 동의할 때부터 시작될 수 있습니다.
데이터는 2026년 9월 2일 또는 가장 최근의 보고 기간에 따른 것입니다. 따라서 데이터는 수정될 수 있습니다. 예시로 든 대출자 사례는 참고용일 뿐입니다. 회사명은 위험도와 정보 공개 방식을 나타내는 것으로, 조언이 아닙니다. 이 내용은 공개된 BDC 자료를 바탕으로 구성된 설명입니다. 모델이나 출판자가 실제로 방문했다는 의미는 아닙니다. 이 글은 정보 제공을 목적으로 하며, 투자 조언이 아닙니다.
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