포식적 아비트랙스: 한국 레버리지 ETF의 변동성 루프가 실제로 어떻게 작동하는가

적대적 차익거래: 한국 레버리지 ETF의 변동성 루프가 실제로 어떻게 작동하는가

8주 만에 26억1천만 달러에 해당하는 금액이 소매 투자자들로부터 몇몇 전문 트레이더들에게 이전되었습니다. 피해자들은 자신들이 체계적으로 돈을 빼앗기고 있다는 사실을 전혀 알지 못했습니다. 피해자들은 시장 폭락이나 사기 행위로 인해 돈을 잃은 것이 아니라, 레버리지 ETF의 일일 재조정 과정에서 발생하는 완전히 합법적인 과정으로 인해 돈을 잃은 것입니다.

2026년 여름의 한국 주식 시장은 실험실과 같은 곳이었습니다. 니브디아, AMD 등 AI 관련 기업에 투자하는 미국 투자자들에게는, 같은 메커니즘이 여기서도 작동하고 있는지가 중요합니다.

가장 이상한 점은, 애널리스트들이 단순히 재균형 현상을 예측하는 것만이 아니었다는 것입니다. 그들은 실제로 그런 상황을 조작하고 있었습니다.

기본 기계

레버리지 ETF는 간단한 상품이지만, 복잡한 구조를 가지고 있습니다. SK Hynix에 대한 2배 레버리지 ETF의 경우, 자체 설명서에 따라 주식 가격의 두 배에 해당하는 수익을 제공해야 합니다. 이를 위해 파생상품과 현금을 활용하여 적절한 노출도를 유지합니다. 매일 종가가 결정될 때마다, 그 노출도를 다시 조정해야 합니다. 만약 하루 동안 주식 가격이 상승한다면, 펀드의 노출도가 목표치를 초과하게 되므로 일부를 판매해야 합니다. 반대로 주식 가격이 하락하면 노출도가 목표치 미만이 되므로 더 많은 것을 구입해야 합니다. 거래 규모는 종가 자체에 의해 결정됩니다.

이것은 자기참조적 함정입니다. 의무적인 거래는 종가에 연동되어 있기 때문에, 종가를 조작할 수 있는 사람은 펀드의 필요한 거래 규모도 조절할 수 있습니다. 2026년 8월 4일에 요인홍 자오가 발표한 프린스턴 연구에서는 이를 피드백 루프로 모델링했습니다. 여기서 ‘루프 게인’이라고 불리는 단일 매개변수가 존재하며, 이는 복소수의 재균형 자본과 장소의 가격 영향을 곱한 값입니다. ‘루프 게인’이 충분히 높으면, 시스템은 수동적 상태에서 능동적 상태로 전환됩니다.

한국에서는 ℓ의 가치가 매우 높았습니다. SK Hynix의 경우는…루프 게인은 0.73로 측정되었습니다.삼성전자 경우는 0.25입니다. 보고서에 따르면, 이 요소로 인해 SK 하이닉스의 연간 변동성이 약 47퍼센트 상승했으며, 실제로는 74%에서 121%로 증가했습니다.

루프가 어떻게 작동하는지

한국 시장이 마감되는 것을 지켜보는 스프레드 트레이더를 상상해 보세요. 그녀는 SK 하이닉스의 레버리지 ETF들이 수조 원 규모의 자산을 보유하고 있기 때문에, 마감 10분간의 호가 경쟁에서 대규모 재조정 작업이 이루어질 것이라는 것을 알고 있습니다. 또한, 해당 경매 기간 동안 유동성 제공자들이 호가 제시 의무를 중단한다는 것도 알고 있습니다. 그래서 시장은 평소보다 더 조용합니다.

그녀는 종가가 마감되기 몇 분 전에 SK Hynix 주식을 구입합니다. 가격이 상승합니다. LETF 펀드의 종가 NAV도 높아졌으며, 이는 펀드가 더 많은 자금을 구매하거나 판매해야 한다는 의미입니다. 즉, 그녀는 원래의 가격으로는 구매하거나 판매하지 않았던 것보다 더 많은 양을 구매하거나 판매해야 합니다. 그러면 아비트라지어는 마감 시점에 그 자산을 펀드의 확대된 주문에 팔게 됩니다.

다음 날, 가격이 원래대로 돌아옵니다. 펀드는 그러한 변화에 맞춰 재조정해야 하므로, 높은 가격에서 매도하고 낮은 가격에서 매수합니다. 그렇게 해서 자산 이동이 완료됩니다.

이 논문은 이를 단순한 예측이 아니라 “제조된 변동”이라고 부릅니다. 아비트라지어는 단순히 알려진 흐름을 앞질러가는 것이 아니라, 가격을 조정함으로써 그 흐름을 더욱 커지게 만드는 것입니다. 이러한 과정은 자기강화적인 구조입니다.

한국의 데이터는 매우 뚜렷합니다. 2026년 5월 27일에 한국증권거래소가 삼성전자와 SK하이닉스의 16개의 2배 레버리지 및 반대 방향 ETF를 상장시킨 후 8주 동안, 이 ETF들의 총 자산은 약 14조 원에 달했습니다. 소매 투자자들이 보유한 자산은 전체 자산의 약 92%를 차지했습니다. SK하이닉스의 경우, 요구되는 거래 규모와 실제 마감 시점의 매각 가격을 비교했을 때, 중앙값은 1.02였습니다. 출시된 날 중 절반의 날에는 해당 ETF의 요구되는 거래량이 전체 마감 시점의 매각 가격을 초과했습니다. 마감 시점의 매각은 사실상 ETF 자체의 재균형 과정이었으며, 중간에 있던 스프레드베팅 참여자들도 있었습니다.

출시 당시 2배 SK Hynix 제품에 10,000KRW를 투자했을 때, 기간이 끝난 후에는 6,370KRW의 가치가 있었습니다. 만약 반대 상황인 ‘노루프 없음’ 시나리오가었다면, 7,320KRW의 가치가 있었을 것입니다. 최종 가치의 13%는 리밸런싱 루프로 인해 발생한 손실이었습니다.

조금은 잔인한 방법입니다. 이 펀드의 NAV은 변동된 종가에 의해 영향을 받기 때문에, 측정된 추적 오차는 거의 0에 가깝습니다. 소비자 투자자들은 안내서에 나와 있는 수치들에서 문제를 찾지 못합니다. 결국 그 돈은 사라져버립니다.

이런 일이 미국의 AI 단일 주식 ETF에서도 일어나나요?

프린스턴의 연구에서는 미국에서 가장 큰 두 개의 단일 주식 기반 AI ETF 상장지수펀드인 Nvidia와 AMD를 활용하여 이 문제를 직접 검증했습니다. 답은 ‘아니오’입니다. 아직 그럴 때가 아닙니다.

이 논문의 실증적 설계는 매우 훌륭합니다. 미국의 기술 및 반도체 관련 데이터를 외생적인 공개 뉴스 충격으로 사용하고 있습니다. 논리적으로는, 악순환이 계속된다면, 한국 시장 종료 후에 발표되는 공개 뉴스가 다음 날의 한국 시장 가격에 더 큰 영향을 미치게 됩니다. 그리고 그 효과는 다음 날에 반전됩니다. SK Hynix와 삼성전자의 경우도 마찬가지로, 전날 밤에 발표된 뉴스가 다음 날의 가격에 1.85의 계수로 반영됩니다(t=-2.98).

Nvidia와 AMD의 경우, 같은 테스트 결과로 +0.04라는 계수가 나옵니다. 실질적으로는 0에 가깝습니다. 반전 현상은 없으며, 조건적 변동성과 관련된 요소도 없습니다. 구조적 보정 결과도 이를 뒷받침합니다. 미국의 단일 주식 LETF 루프의 수익은 한국의 극단적인 경우의 약 3분의 1에 불과하며, 이 정도로 낮기 때문에 그 메커니즘이 불안정해지는 일은 없습니다.

미국 시장의 구조가 그러한 상황을 방지합니다. 더 깊은 마감 시의 유동성은, 거래량이 시장의 수용 능력에 비해 적다는 것을 의미합니다. 따라서 루프 게인도 낮게 유지됩니다. ℓ가 낮을 때는, 예측적 악시어러들이 유동성 공급자가 되고, 포식자가 되는 것은 아닙니다. 그들은 마감 시점을 부드럽게 처리하는 역할을 합니다.

미국 투자자들에게 가장 유용한 내용은 다음과 같습니다: 처리된 한국 주식들은 “미국의 가장 극단적인 단일 주식 지수보다 약 3배 높은 수준에 있었다”고 합니다. 그때 마이크로스트래티지가 그러한 상태였으며, 미국의 전체 지수 지수들보다도 훨씬 높은 수준이었습니다.

따라서 이 메커니즘은 레버리지 ETF의 버그가 아닙니다. 이는 시장의 규모와 관련된 특정 수준에서 나타나는 문제일 뿐입니다.

수렴하는 조건들

하지만 미국은 의도적으로 면역이 되는 것이 아닙니다. 현재의 규모 때문에만 면역이 되는 것입니다. 그리고 그 규모는 점점 커지고 있습니다.

미국의 레버리지 ETF 자산이 1920억 달러를 넘어섰습니다.모든 미국 주식 레버리지 ETF에 대한 일일 재균형 작업이 이루어집니다.기록적인 500억 달러로 추정됨중요한 것은 농도입니다.2022년 이후 AI 관련 기업에 대한 긍정적인 레버리지 ETF 투자 비중이 26%에서 58%로 증가했습니다.블룸버그의 분석에 따르면, 10개 기업이 그 규모의 3분의 2를 차지합니다.

단일 주식에 레버리지를 가진 ETF는 가장 빠르게 성장하는 분야입니다. GraniteShares 2x Long Nvidia ETF인 NVDL이 그 예입니다.약 41억 달러의 자산을 보유하고 있습니다.8월 중순 기준입니다.TQQQ는 Nasdaq-100 지수 펀드의 3배에 해당하는 포트폴리오를 가지고 있으며, 313억 달러를 보유하고 있습니다.이제는 여러 기관들이 Nvidia 제품을 2배로 제공하고 있습니다. 그 중에는 GraniteShares, Direxion, Leverage Shares와 같은 회사들이 있으며, 각각의 기관들은 동일한 종가에 맞춰 재조정 의무를 가지고 있습니다. 이 과정에서의 손익은 전체 구조의 결과이며, 단일 펀드의 성과가 아닙니다.

한국의 사례를 보면, 해외 상품들이 같은 국내 종가로 재조정될 때 그 효과가 증폭될 수 있습니다. 예를 들어, 홍콩에 상장된 2x SK Hynix ETF들은 서울 종가에 맞춰 재조정을 진행했습니다. 미국에는 이와 같은 구조가 없지만, 원칙적으로는 니오비안의 미국 종가에 연동된 모든 파생상품이나 ETP가 그 효과를 높이는 데 기여합니다.

엔비디아 카탈릭스

엔비디아는 2026년 8월 26일에 2027년 2분기 실적을 발표할 예정입니다.이것은 경계 조건을 테스트할 수 있는 종류의 이벤트입니다.

논리는 간단합니다. 만약 주가가 수익에 비해 10% 이상 상승한다면—이는 니브디아의 최근 역사상 자주 일어나는 현상입니다—레버리지 ETF들은 그날 마감 시점에 엄청난 규모의 포지션을 재조정해야 합니다. 그날 니브디아와 관련된 모든 레버리지 ETF들의 총 재조정 금액은 수억 달러에 달합니다. 만약 이러한 규모가 마감 시점의 매각 능력에 비해 너무 크다면, 장기 평균치가 낮더라도 그 하루 동안의 수익률은 높아집니다.

이 경우, 조작된 데이터가 중요한 역할을 합니다. 만약 10% 이상의 AI 주식 가치 하락 상황에서 미국의 레버리지 ETF들이 하루 종료 시의 불규칙한 거래량과 가격 변동을 보이지 않는다면, 현재 미국 시장에 대한 그런 주장은 잘못된 것입니다. 프린스턴 연구팀의 모델에 따르면, 이러한 현상은 첫째로 마감 시점의 경매 데이터에서 나타날 것으로 예상됩니다. 구체적으로는, 정해진 주문 규모와 실제 경매량 간의 관계에서 나타납니다. 최악의 날에도 포화율이 1.0 이하로 유지된다면, 그런 메커니즘은 작동하지 않습니다.

출구 유동성이 되는 것을 피하는 방법

한국의 규제 방식은 숨겨져 있지 않습니다. 이는 레버리지 ETF가 설계되는 구조적 특징입니다. 프린스턴 연구진은 문제를 해결할 방법을 제시했습니다. 즉, 단일 종가로부터 며칠간의 평균 종가로 참조 가격을 변경하는 것입니다. 그렇게 하면 악재질러의 거래와 펀드의 요구사항 사이의 자기연관성을 끊을 수 있습니다. 한국의 실제 규제 조치인 거래 세션 내내 재균형을 시행하는 방식은 효과가 떨어집니다. 왜냐하면 이 방식은 주문을 이동시킬 뿐, 참조 가격은 바뀌지 않기 때문입니다.

미국 투자자에게 중요한 문제는, 현재 그 루프가 존재하는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 그 루프를 가능하게 하는 조건들—증가하는 AUM, 집중된 AI 투자, 많은 단일 주식 포지션, 그리고 종료 시 반드시 재조정해야 하는 의무 등—이 올바른 방향으로 진행되고 있는지 여부입니다.

솔직한 답은 이렇습니다: 그들의 움직임은 잘못된 방향으로 가고 있지만, 미국 시장은 아직 한국의 기준점에 도달하지 않았습니다. 프린스턴 연구진의 비교가 가장 유용한 기준이 됩니다. SK 하이닉스의 한국 시장에서의 루프 증폭값은 0.73이었습니다. 미국 시장의 경우는 그 절반 정도였습니다. 유동성을 제공하는 역할에서 착취적인 역할로 전환되는 기준점은 그 중간 지점에 있습니다.

실제로는 이렇게 됩니다:

가장 위험한 상황은 구조적 개혁 없이 단순히 기계적인 성장만이 이루어지는 경우입니다. 만약 미국의 AI 관련 주식에 투자하는 ETF들이 현재와 같은 속도로 자금을 끌어들인다면—2025년 7월 이후 단일 주식 메모리 칩 ETF에만 190억 달러가 유입되었습니다—그런 경우 그 증가세는 더욱 커질 것입니다. 이러한 상황에서는 한국과 같은 구조를 반복할 필요는 없습니다. 몇 분기 더 자산이 증가하고, 한 번 더 큰 하락이 발생하며, 시장이 약해질 때, 그리고 그 상황을 예측하기보다는 실제로 그 상황을 만들어낼 수 있는 몇몇 거래처들이 나타나야 합니다.

한국의 사례는 외국 시장에 대한 경고가 아닙니다. 그것은 금융 상품이 거래되는 시장에 비해 충분히 크게 성장했을 때 어떤 일이 일어나는지에 대한 경고입니다. 그 상품 자체는 작은 규모에서는 괜찮습니다. 하지만 규정된 수요가 마감 오퍼레이션의 한도를 초과하는 규모에서는 악의적인 행위가 되는 것입니다.

프린스턴의 논문은 직접적으로 적용될 수 있는 구조적 관찰을 통해 결론을 내립니다. 즉, 그 루프는 한국 시장의 문제가 아니라, 특정 ℓ에서만 작동하는 레버리지 ETF 계약의 문제입니다. 미국에서는 아직 그런 상황이 발생하지 않았습니다. 유일한 질문은, 자산이 해당 기준에 도달하기 전에 이 계약들이 개선될 수 있을지 여부입니다.

축약된 결론: 한국의 레버리지 ETF 시스템은 한국 소매 투자자들이 순진하다는 이야기가 아닙니다. 이는 숨겨져 있는 조건적 악당이 포함된 계약 구조에 관한 이야기입니다. 그 악당은 낮은 AUM 수준에서 잠을 자고 있으며, 자산 규모가 충분히 커질 때만 깨어납니다.