페트로브라스의 디젤 수요 감소는 금융 위기가 아니라 정치적 문제입니다.

브라질의 국영 석유 기업이 원하는 것은정유 공장에서 디젤 가격을 1리알당 약 한 푼 정도 인상할 예정입니다.약 20미국센트 정도이지만, 정부가 소비자 보호를 위한 조치를 마련하는 동안 회사는 가격을 고정시키고 있습니다. 올해 이미 80% 이상 상승한 주식의 경우, 이런 상황은 시장에 매우 불안정한 신호로 보일 수 있습니다. 시장에서 가격이 높아진 회사가 자신이 만드는 연료의 가격을 결정할 수도 없다는 것입니다. 이를 마진 압박의 시작으로 여기는 유혹이 있지만, 그렇지 않다고 생각합니다. 이는 주식이 저렴한 이유를 알 수 있는 단초일 뿐이며, 두 가지는 다른 것입니다.

디젤 엔진의 압력이 실제로 어디서 나오는지

먼저 이해해야 할 점은, 이는 페트로브라스의 잘못된 관리나 브라질의 특별한 정책 때문이 아니라는 것입니다. 그것은 전 세계적인 부족 현상입니다.정제된제품 자체가 그 아래에 있는 천박한 것과는 다릅니다. 유럽의 디젤 정제 과정에서의 이익률도 마찬가지입니다.여름 중순에는 배럴당 60달러가 되었는데, 이는 적어도 2011년 이후 최고 수준입니다.– 그리고 전 세계적인 디젤 기준치도 있습니다.8월 중순에 배럴당 102.20달러의 기록을 세웠습니다.. 전 세계 정제 능력의 약 1천만 배럴이 하루 동안 작동하지 않고 있습니다.중동 및 러시아의 공장들에 대한 공격들 때문입니다.러시아는 7월에 디젤 연료의 수출을 금지했다.디젤 연료가 부족해서 가격이 원유 가격보다 훨씬 높습니다. 브라질의 펌프 가격도 마찬가지입니다.마치 원유가 바닥에서 140달러 정도인 것처럼 행동했지만, 선물가격은 72달러 근처에 있었습니다..

브라질은 심한 타격을 받고 있습니다.소비하는 디젤의 5분의 1에서 4분의 1만을 수입합니다.페트로브라스는 2월부터 국제 가격보다 낮은 가격으로 디젤 및 휘발유를 판매해왔습니다. 8월이 되자 그 차이가 더욱 커졌습니다.수입 디젤보다 약 88% 저렴했으며, 리터당 약 2.87 레이스의 차이가 있었습니다.그 간극은 이렇게 메워집니다.연방 보조금 – 디젤 연료에 대해 1.12 레이스/리터 정도그리고 세금 조정 방식도 마찬가지로, 유권자들이 전쟁으로 인한 가격 상승으로부터 보호받을 수 있도록 설계된 것입니다.

실제적인 이익에 대한 제한된 비용

바로 여기서 현금 흐름의 문제가 드러납니다. 페트로브라스는 수직적 통합형 생산자입니다. 정제 과정은 세계 원유 가격으로 판매되는 상부 공급품들로 구성된 체인에서 단지 하나의 연결 고리에 불과합니다. 그 상부 공급 부분에서는 돈이 찍혀나가고 있습니다. 2분기에는 그렇게 보고되었습니다.순이익은 524억 헤알로, 약 104억 달러에 해당하며, 97% 증가했습니다.1년 전과 비교해보면, 지난 12개월간의 무료 현금흐름은 약 200억 달러에 달했습니다.

디젤 드래그를 그 옆에 두세요. 연방 보조금 프로그램은…약 100억 레이스, 즉 20억 달러 정도입니다.심지어 최고점에서도, 전체 디젤 보조금은 연간 자유 현금 흐름의 약 10분의 1에 불과합니다. 그리고 무엇이 그 일을 해내는지 주목해야 합니다. 디젤 가격이 높아질수록, 페트로브라스가 판매하는 모든 석유 제품도 세계 시장에서 가격이 상승합니다. 수입 가격과 동등한 수준으로 연료를 유지하는 정부는 회사에게 손실을 초래하지 않습니다. 단지 그 이익의 일부를 가져가는 것일 뿐입니다. 이는 실제적인 비용이며 주목할 만한 사항이지만, 현금 흐름이 붕괴되는 상황은 아닙니다.

왜 저렴한지, 그리고 이 에피소드가 드러내는 것

만약 디젤 문제가 제한된 범위 내에 있다면, 왜 페트로브라스의 시장 가격은 EV/EBITDA 대비 약 2.2배인 반면, 선커어는 5.8배, 에코페트롤은 5.6배, YPF는 4.2배인 걸까요? 또한, 왜 페트로브라스의 가치는 기록된 자산 가치의 약 0.85배이고, 지난 몇 년간의 수익의 약 3배인 걸까요?

답은 정치입니다. 이 디젤 문제도 그 정치적 상황의 일부에 불과합니다. 브라질 정부는 페트로브라스의 지배적인 주주이자, 페트로브라스가 분기수익을 얻는 주요 수혜자이기도 합니다.올해는 41.2억 레알이라는 역대 최고액의 자금을 배분했으며, 이는 브라질 증권시장에서 가장 큰 규모의 자금 배분입니다.그리고 그와 같은 손이 현금을 모으는 동시에 연료 가격을 낮추어 유권자들을 만족시키는 것입니다. 각각의 페트로브라스 주식이 펌프에 들어가지 못하는 것은, 국가가 회사가 수익을 얻는 것을 막는 방식입니다. 이러한 관계는 디젤 마진과는 관련이 없습니다. 주식을 소유한 투자자들은 정치적 간섭을 받아들이고, EBITDA의 2.2배를 지불해야 하는 반면, 경쟁 기업들은 5~6배의 가격을 받는다는 사실을 받아들입니다.

이것으로 판단은 진정한 문제에 도달하게 됩니다. 저렴함이라는 것은, 생존과 수익의 안전성이 보장된 후에야 가치가 생기는 것입니다. 그리고 여기서 그 보장된 조건들은 다음과 같습니다: 약 150억 달러의 순부채와 400억 달러 이상의 운영 현금흐름입니다. 또한 부채-자산 비율은 약 0.28입니다. 이 할인율은 재무제표상의 문제가 아니라, 관리 방식에 따른 할인율입니다. 그리고 주식 가격도 그에 맞게 책정된 것입니다.

즉, 이 디젤 관련 뉴스 자체만으로는 투자자나 관찰자의 의견을 바꾸어야 한다는 뜻은 아닙니다. 리라 1리터당 가격 인상은 단지 하류에서 일어나는 현상일 뿐이며, 상류에서는 원유 가격이 오르는 것이 중요합니다. 실제로 중요한 것은 그 가격 변동이 배당금이나 성장에 필요한 투자 비용에까지 영향을 미치는지 여부입니다. 그게 바로 주의해야 할 점입니다. 디젤 관련 뉴스는 왜 그런지 알려주는 것에 불과합니다.